中信策略：流动性基本面预期双修复看好10月A股行情|中信|中信证券|央行_新浪财经

　　来源：微信公众号中信策略团队

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　♚ 央行的“预告式”降准改善了国内流动性预期，而PMI超预期+基建回暖将继续修复基本面预期，我们对10月A股行情依然保持乐观，但节奏十分重要；随着本轮周期行情收官，配置重心应逐步从前期的周期转向价值，建议关注大金融和必需消费板块。

　　♚ 流动性+基本面预期双修复，看好10月A股行情。

　　➤“预告式”降准改善A股流动性预期。9月30日，央行宣布2018年起对普惠金融领域实行定向降准，但降准预计覆盖超过90%的银行，可释放6000亿左右的流动性。这次降准与其说是“稳增长”，倒更像是“防风险”的措施。虽然要到2018年才生效，但政策短期将明显改善宏观流动性预期，以及近期A股增量资金过于依赖外资的特征，能够有效对冲近期人民币兑美元贬值带来的负面影响。

　　➤PMI超预期+基建回暖：经济数据将改善基本面预期。官方和财新PMI分化的背后，是大企业景气明显向好，9月投资和PPI数据有超预期的可能；结合4个月前根据先导数据的预判，这更坚定了我们对9~10月份基建回暖的判断，但这可能是今年周期行情的最后一个超预期催化因素。

　　♚ 领涨板块从周期到价值。预计未来A股领涨板块将从周期逐步切换到价值。

　　➤首先，随着9月PMI、PPI等数据超预期，以及基建回暖的数据在10月兑现，本轮周期板块的行情将接近尾声，但是，由于大部分周期行业，特别是强周期板块的动态估值（2018PE）依然比较低，三季报整体情况料不差，周期依然有配置价值，但已不建议增配与基建主线低相关的板块。

　　➤截至9月末，公募基金主要产品排名前10%/25%分位数领先中位数14.3%/7.6%；而后10%/25%只落后中位数6.9%/3.5%，都不到前者的一半。基于追求排名的博弈逻辑，四季度领先者“守正”，落后者“出奇”的可能性最大；而我们认为前者的策略更有效，在市场波动率水平再次回落的背景下，再“抱团”价值板块可能是不错的选择。

　　➤在价值中聚焦金融和必需消费。1）建议关注银行板块：结合短期央行“预告性”降准的政策催化直接正面影响，以及中期NPL和ROE改善的趋势确立，银行板块的配置价值也将明显提升。2）建议关注商贸零售和食品饮料板块：一方面，高PPI传导下，市场对CPI中期压力预期不足；另一方面，房地产销售向下，对消费挤出效应趋弱，有利于零售数据边际改善。

　　♚ 10月亮马组合配置：重心从周期转到价值。

　　➤亮马组合的配置重心从9月份的周期转向价值，调整思路包括：1）调降周期板块的配置，兑现部分收益，保持与基建相关度较高的个股持仓；2）依然保持对大金融板块的重配，结合近期的政策催化，增配银行股；3）必需消费中增配食品饮料和商贸零售相关标的；4）结合机构同业博弈的判断，选股时适当参考机构重仓股。

　　➤最终实现金融、消费和周期之间的均衡配置，具体调入建设银行、招商银行、南极电商与伊利股份，同时调出中远海控（H）、三友化工、国泰君安、大秦铁路。最后个股组合为建设银行、招商银行、中国平安、华泰证券（金融）；南极电商、伊利股份（消费）；胜狮货柜（H）、厦门钨业、万科A、中国建筑（周期）。

　　♚ 风险因素：三季度国内宏观数据或A股盈利情况明显低于预期；人民币再次进入贬值通道，海外资金持续流出A股；金融监管政策再发力，利率中枢上行。

　　央行的“预告式”降准改善了国内流动性预期，而PMI超预期+基建回暖将继续修复基本面预期，我们对10月A股行情依然保持乐观，但节奏十分重要；随着本轮周期行情收官，配置重心应逐步从前期的周期转向价值，建议关注大金融和必需消费板块。

　　流动性+基本面预期双修复，看好10月A股行情

　　预计PPI同比继续超预期，三季报A股盈利增速下行进一步放缓；PMI结构数据预示9月份基建数据回暖渐行渐近；央行“预告式”降准改善A股流动性预期：流动性与基本面预期的双重修复下，我们对10月份A股行情依然整体保持乐观。

　　➤ “预告式”降准改善A股流动性预期

　　9月30日，央行宣布2018年起对普惠金融领域实行定向降准，考核标准分两档，即：将当前对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准政策。考核标准分两档，第一档准备金率降0.5%，第二档降1.5%，政策从2018年开始执行，预留三个月缓冲期。具体政策如下表所示。

　　对于此次降准，我们认为：（1）属于结构性调整，引导资金脱虚向实，但不改稳健货币政策的走向。此次定向降准并非新增项目，只是调整范围，增加脱贫攻坚和“双创”领域，同时，拿掉单户授信超过500万以上的小微企业贷款和三农中的非农户贷款、农户消费贷款，聚焦真小微、真普惠。央行的目的，应该是在整体去杠杆背景下，引导资金流向资金面压力相对更为紧张的小微企业、双创领域，真正做到金融支持实体经济。

　　（2）覆盖超过90%的银行，可释放6000亿左右的流动性。根据央行的测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，部分大商行还可以进阶第二档。考虑实际上第二档达到的难度不低，估计此次定向降准规模接近一次普降，可释放银行流动性6000亿元左右。

　　（3）预留三个月政策缓冲期，政策定向支持作用强。此次定向降准于2018年开始执行，是央行极为少见的“预告式”政策。首次考核使用2017年年度数据，预留了三个月的时间，给尚未达到优惠标准的银行将新增或盘活的信贷资源配置到普惠金融领域，对普惠金融放贷的定向支持效应强，符合央行的政策预期。

　　央行少见的“预告式”降准虽然要到2018年才生效，但短期至少从情绪上能明显改善宏观流动性预期。从银行端来看，这次降准实际覆盖面比较广；从信贷导向来看又体现出明显的结构性特征。这次政策调整除了引导资金脱虚向实的导向外，与其说是“稳增长”，倒不如说更像是“防风险”的措施：1）缓和银行业长期超额准备金不足的窘境；2）降低长端利率上行风险；3）金融“严监管”与“宽货币”搭配，降低前者对市场预期的冲击。

　　更可贵的是，这个政策调整改善了国内流动性的预期，以及近期A股增量资金过于依赖外资的特征，能够有效对冲近期人民币兑美元贬值带来的负面影响。我们在上周周报《美国路演体会：A股还值不值得买？》（20170924）中提到过，由于对免税政策到期递延预期还有不确定性，以及对“十九大”之后政策风格调整预期不明，海外资金对A股的短期配置节奏有调整，长期增量配置趋势不变。

　　➤ PMI超预期+基建回暖：经济数据将改善基本面预期

　　9月份的官方制造业PMI达到了52.4，不仅创下了5年新高，而且新订单和购进价格分项指数都不弱。另外，财新PMI与官方PMI的信号不一致，9月数据为51.0，与8月相比景气趋平，且低于市场预期。与以往两个PMI分歧时情况类似，我们认为这主要是由调查样本特点决定的，9月大企业的景气复苏明显优于中型和小型企业，我们认为官方制造业PMI更能代表短期经济景气的方向。9月官方制造业PMI超预期含义有以下两个方面。

　　一方面，如下表所示，PMI的生产、订单、购进价格分项指数向好；9月国内宏观数据不会如7、8月一样低于预期，投资和PPI数据有超预期的可能。

　　另一方面，结合我们根据5、6月份先导数据预判，结合9月份大型企业景气回升明显的PMI数据，这更坚定了我们对9~10月份基建回暖的判断，这可能是今年周期行情的最后一个超预期催化因素，建议继续关注水泥、建筑和电解铝。

　　领涨板块从周期到价值

　　➤ 三季报预期是10月行情的基础

　　首先，三季报行情将贯穿10月份，也是行业配置时绕不开的因素。由于主板（剔除中小板）披露比例较低，创业板分化严重，仅有中小板几乎全部披露，因此我们主要从中小板三季报预告来一窥A股Q3财报轮廓。

　　A股三季报预告披露比例33.2%，主要以中小板企业为主。截止至2017年9月29日，共有1122家A股上市公司公布三季报业绩预告信息，披露比例约33.2%。其中披露公司以中小板为主，约占披露总数的77.5%。主板（剔除中小板）、中小板与创业板的三季报披露比例分别为7.0%、99.4%与18.3%。中小板业绩靓丽，预计可比口径下2017Q1-Q3净利润增速35.5%。我们以中小板每家可比口径公司三季报业绩预告的净利润增速上下限均值作为期望增速，统计得到可比口径下2017Q1-Q3中小板净利润同比增速约为35.5%，其中净利润同比负增长/正增长的公司占比约25.6%/ 74.4%。

　　中小板中钢铁、石油石化、煤炭和机械行业Q1-Q3净利润增速名列前茅，预计增速分别为213%/144%/126%/104%；国防军工、餐饮旅游和农林牧渔行业净利润负增长，预计增速分别为-4%/-5%/-19%。

　　从盈利增长公司占比角度来看，预计中小板周期股三季报业绩表现优异。钢铁、煤炭、银行、交运、有色金属与建筑行业Q1-Q3净利润同比正增长的公司占比超过90%，其中由于中小板煤炭和银行行业上市公司较少，因此代表性稍弱。电力设备、农林牧渔、餐饮旅游正增长公司占比仅为55.6%、51.9%与40.0%，行业内公司盈利能力分化。

　　从纵向时间角度来看，钢铁、石油石化、煤炭和机械行业在2017H1净利高增长的基础上在三季报继续保持较高增速。预计商贸零售Q1-Q3净利润增速83%，相较H1净利增速56%提高幅度较大，主要系苏宁云商业绩改善，拉升板块利润增速。国防军工、餐饮旅游和农林牧渔将延续半年报较弱表现。对比中小板2017H1与Q1-Q3净利增速，可以发现上游资源品涨价并未明显挤压中游利润。

　　从全部A股细分行业估值角度来看，强周期PB已高于历史均值，消费行业PE估值水平分化，券商PB估值低于历史水平。从2015年“股灾”后的历史估值数据来看，强周期行业的PB估值水平基本均高于平均水平，其中铝、动力煤、普钢更是接近“股灾”后的历史估值高位。消费行业估值水平分化，白酒和白电估值高于均值，品牌服饰、汽车估值与均值基本持平，酒店、餐饮、百货和医药行业估值处于历史底部。金融行业中券商PB低于均值，保险PB处于历史高位，银行PB接近历史均值。

　　➤ 再“抱团”价值板块，继续重配金融

　　离年底排名结算只有不到3个月了，机构博弈的因素在结构行情中的影响也不容忽视。如下图所示，截至9月末，公募基金主要产品排名前10%和25%分位数领先中位数14.3%和7.6%；而后10%和25%只落后中位数6.9%和3.5%，都不到前者的一半。

　　从排名来看，领先者已经有一定优势，而落后者的相对落后收益率并不明显的分布特征。基于追求排名的博弈逻辑，四季度领先者“守正”，落后者“出奇”的可能性最大；而我们认为前者的策略更有效，在市场波动率水平再次回落的背景下，再“抱团”价值板块可能是不错的选择。

　　我们在今年的中期策略《利率为纲、价值为本》（20170523）中强调过这样的观点，只要市场依然保持低波动，那么继续“抱团”是不错的选择。如果市场继续保持低波动、投资者对于指数波动仍然是“窄幅震荡”的预期，那么能够提供稳定且确定预期回报率的白马龙头股仍然有很高的配置价值。一方面，无论是从中长期的相对指数表现还是从中间持有期的持仓心态来看，白马龙头股均占有优势。另一方面，抛开博弈的思路，“抱团”也是在中国很多传统竞争性行业产业集中度提升、龙头定价权增强、马太效应越来越明显的大背景下，投资者的中长期理性选择。

　　如下图所示，在这个逻辑下，目前市场波动率震荡下行趋势明显的背景下，必须再次引起关注：虽然我们在三季度市场波动提升的背景下提出过“抱团”松动的观点，但四季度机构博弈和市场波动的共同作用下，继续“抱团”依然是不错的选择。

　　我们依然建议保持对金融板块的重配，只不过相对前期把配置的重心放在非银行金融板块，我们建议增配银行。结合短期央行“预告性”降准的政策催化直接正面影响，以及中期NPL和ROE缓慢改善的趋势逐步确立，银行板块在A股中的属性将从类周期股变为价值股，其长期配置价值也将明显提升。

　　➤ 两个维度看必需消费

　　一方面，市场中期预期不足的因素是通胀，特别是消费端通胀；而价格因素有利于消费板块收入增速改善。不管是供给侧的因素（环保、区域限产）还是可能到来的需求端基建回暖，PPI在三季度整体是超预期的。但随着相关行业盈利复苏和职工收入回升。过去几年PPI向CPI传导相对迟滞的渠道会逐步修复，未来几个季度CPI同比上行的压力不能忽视。我们中期看好价值板块中的必需消费领域。

　　另一方面，房地产销售向下，对消费挤出效应趋弱，有利于零售数据边际改善。房地产销售对消费有较强挤出效应，具体表现为商品房销售面积同比与社会消费品零售额同比存在较强的反向关系。当房地产销售处于上行周期时，消费增速放缓；反之当房地产销售处于下行周期时，消费增速抬头。复盘历史上2008年、2010年与2013年三次房地产销售周期处于下行时期，社零增速均有拐头向上的表现。

　　结合中信证券研究部行业分析师的观点和推荐；参考亮马全组合的具体推荐，建议消费板块中关注商贸零售和食品饮料板块。

　　➤ 周期板块行情接近尾声，但依然有配置价值

　　如前所述，随着9月PMI、PPI等数据超预期，以及基建回暖的数据在10月兑现，本轮周期板块的行情已经接近尾声，只有基建回暖的主线短期依然值得继续参与。但是，必须强调的是，由于大部分周期行业，特别是强周期板块的动态估值（2018PE）依然比较低，加上最近几个月PPI同比持续超预期，三季报整体情况料不差，我们认为周期依然有配置的价值。

　　10月亮马组合配置：重心从周期转到价值

　　综上所述，结合大势研判、机构行为、行情节奏几个方面因素；我们建议10月份在金融、消费和周期之间均衡配置，即配置重心从周期转向价值，且选股偏机构重仓股。在9月亮马个股组合的基础上，具体的思路包括：1）调降周期板块的配置，兑现部分收益，保持景气不错，特别是与基建相关度较高的个股持仓；2）依然保持对大金融板块的重配，结合近期的政策催化，增配银行股；3）必需消费中增配食品饮料和商贸零售相关标的；4）结合机构同业博弈的判断，选股时适当参考机构重仓股。

　　具体的操作是调出调入建设银行、招商银行、南极电商与伊利股份，同时调出中远海控（H）、三友化工、国泰君安、大秦铁路（亮马组合持有期几乎都获得了正收益）。最后个股组合为建设银行、招商银行、华泰证券、中国平安（金融）；南极电商、伊利股份（消费）；胜狮货柜（H）、厦门钨业、万科A、中国建筑（周期）。