孙建冬：股市风险偏好回升 基本面趋势投资迎来新格局

　　从方法论的角度看A股基本面趋势投资

　　作者：孙建冬 陈炜

　　一、成因

　　2017年上半年，A股出现了极其明确的基本面趋势投资的特征。

　　从年初至今尚不到半年的时间之内，海康威视最高涨幅超过一倍，以茅老五为代表的高端白酒股票涨幅达到了百分五十的级别。从股票走势看，日K线周K线级别的上升通道及其斜率非常清晰且未被破坏过。

　　这波趋势投资的起点与灵魂是基本面，准确讲其机理是PEG（市盈率与业绩增速的比价关系），表现出来的外在策略就是GARP策略（以合理的估值买入或持有具有较强长期持续稳定增长的股票）。如果后续宏观面支持的话，这波基本面趋势投资的后续发展路径就是把PEG投资方式自我加强乃至泡沫化。

　　知其然对投资没有帮助，知其所以然才能贴近未来。这波以大市值股票上涨为开头的基本面趋势原因何在？市场上有一种流行的观点，大市值的行业龙头股引领经济转型从而引领整体市场上涨是全球趋势，一段时间以来美国最大的五家互联网公司（FAAMG）表现非常好，贡献了指数将近百分之五十左右的涨幅，所以中国大市值股票的上涨也是大势所趋。

　　在我们看来，以这种观点解释A股市场有些南辕北辙”为赋新词强说愁”的味道。

　　恰恰相反，引领经济转型的大型新兴产业的公司没法上A股才是这波以大市值股票为开头进行基本面趋势投资的原因。2015年5月我们提出一个观点，未来三年A股70%的股票会跌70%，当时大家都不知道监管部门会以直接撤梯子的方式在股市去杠杆，我们只是认为，新兴产业的龙头公司私有化再借壳上A股及蚂蚁金服等公司快速上IPO会成为刺破泡沫的不可逆转的因素。可惜，由于股权结构与A股发行制度的因素，新兴产业龙头公司无法快速有体量地上A股。可以说，股灾以来，A股并未反映和发挥新兴公司引领整体经济转型的作用。相反，正是因为代表未来的成长空间看不到天花板、能看得最长的公司缺位，市场才退而求其次，在存量股票中选择了大部分属于传统经济范畴的大市值公司。

　　当然，回头看，这一波大市值股票中有部分行业和股票在启动之初市场对其业绩增速的认识及其静态市盈率水平出现了明显的偏差，因此，即使回归合理PEG，第一阶段出现股价大幅度的戴维斯双升也是可以理解的。以高端白酒为例，年初市场对茅老五今明年业绩增速在10-25%，（五粮液10%、茅台20，老窖20-25），今年市盈率在17-22倍，春节之后市场对茅老五的增速调高到了22-35%，市盈率也上升到了23-27倍，业绩调高了15%，市盈率提升了30%，乘下来大致是50%的股价涨幅。不过，基本面的变化及研究偏差及滞后的反馈只能解释部分股票，像类似长江电力这样的股票显然不属于此类，更重要的是，从指导下一阶段投资的目的出发，我们需要寻找影响整体出现趋势投资的原因及下一阶段这些原因会如何变化。

　　两个最重要的因素形成阶段性共振引发了这一波以大市值股票为开头的基本面趋势投资：

　　1、阶段性减量资金市场导致的“超女”模式及其自我强化

　　弱市里投资者容易抱团取暖，但宏观环境缓步向下的抱团取暖与股市资金面缓步向下的抱团取暖是不一样的。

　　超女游戏的本质在于广大受众用投票的方式完成一轮接一轮的筛选并以麦克卢汉所谓的”媒介传播”的方式相互影响与相互加强。

　　经过前几年泡沫化的过程，A股大部分的股票在年初甚至到现在仍处于高估的状态，中期看下跌的过程还未完成。对于增量资金市场，大量高估的股票未必会跌，可能只是没有相对收益；对于存量资金市场，大量高估的股票可能以反弹再下跌的复杂方式进行；对于减量资金市场，市场资金无法中期维持大部分股票不跌，存量投资者如果不离场的话，只有一轮一轮抛掉会下跌的股票换到走势相对强劲的股票上。这实质上就是一个多轮的法国大选或超女的模式，如果说在正常但非牛市的市场上，PEG有吸引力的股票会涨30%的话，在减量资金的慢熊市场上，由于留下来的超女吸走了上一轮被淘汰超女的选票，只要选票总量下降的幅度不大，同样的股票涨幅会远高于30%。

　　因此，表面上看起来都是投资者抱团取暖，但宏观环境缓步向下的抱团取暖与股市资金面缓步向下的抱团取暖是不一样的。前者是投资者认清基本面后的主动选择行为，由于投资者众多且能力差异较大，大家的认识跟上基本面做不到整齐划一，这需要一个较长的相对平滑的过程；而后者是投资者被动选择的投资行为，跟法国大选或超女类似，下一轮时间到了就必须把票投给剩下的人，本质上跟投资者对基本面的认识程度关系较小，这个过程显然更陡峭。看目前的涨幅与走势，泸州老窖2017年的涨幅可能会超过2016年茅台的涨幅（尽管2017年投资者对泸州老窖的预期差远远比不上2016年投资者对茅台的预期差），其中就有这个道理。

　　第一轮脱颖而出的参赛者聚焦了话题可以率先吸粉，在下几轮比赛中会更具优势。

　　A股第一轮比赛脱颖而出的有两类股票，一类如前所述像高端白酒有较大预期差并实现戴维斯双击的股票；第二类是因制度变化获得增量资金买入并锁仓的股票，包括新股发行制度变化后打新基金配置的具有类固定收益特征的四大行、长江电力等股票，包括渠道放开后资金性质偏长线的外资买入的海康威视等股票。

　　但如果下一阶段A股变得更像多轮的法国大选，前几轮的领先者未必是所有轮比赛下来最大的赢家。

　　2、阶段性不可评估和量化的政策风险导致风险偏好大幅降低与风险溢价的大幅上升，对恐惧的恐惧成为了推动“漂亮50”在前期大盘下跌之时加速上升的重要力量

　　有一种流行的观点认为，金融去杠杆导致的流动性紧张造成了前期A股市场大范围股票的大幅下跌。这种看法有些流于表面。前期大范围股票的下跌核心原因在于风险偏好的大幅度降低有风险溢价的大幅上升，流动性紧张只是导致风险溢价大幅上升的原因之一，可以说只是股市下跌的一个间接因素。

　　长江电力是一只非常有意思、可以用来做重要的市场实验的股票。长江电力本质上可近似看作一只高信用等级的永续债。有意思的是，2016年10月至今，长期国债的收益率上升了120个BP左右，而2017年年初至今，长江电力的股票竟实现了20%多的涨幅。无风险收益率的变化和打新基金底仓的正面效应无法解释长江电力股价的变化。由此可见，相对于无风险利率的上升，市场风险偏好的下降是决定股市下跌的主要矛盾。

　　前期监管部门针对银行业去杠杆的政策是打击市场风险偏好影响最重要的因素。股票市场并不害怕风险，只要风险可评估且市场给出了充分反映风险的价格，市场害怕不可评估的风险。在银行自查阶段，监管部门检查之前，银行并不知道监管部门检查的执行尺度在哪（尽管政策要求是清楚的），作为国有金融机构的银行，其行为模式更可能按最严的标准来调整；而股票市场更倾向于将此看作不可知的风险，投资者风险偏好的下降找不到支撑位。

　　去年至今年五月中旬，证券监管部门的两大政策目标“维稳”与“脱虚向实”也打击了大部分股票尤其是中小市值股票的风险偏好。重组与收购之路的阻塞、定增变成娟娟细流都使得大量的上市公司与股票市场形不成良性的互动以实现转型，高估的市盈率下跌也看不到尽头，这更加剧了大股东减持的诉求，形成了打击风险偏好的负向循环。

　　基于以上分析，对于2017年大部分进入基本面趋势投资的股票而言，自身基本面的因素固然重要，但是，市场中其它大部分股票的抛售与下跌成为了推动它们趋势性上涨的主要因素与重要力量。

　　二、趋势的发展：从“漂亮50“与”要命3000“扩散到“二八”

　　在没有外力改变的情况下，基本面的趋势投资容易发展成为泡沫，60年代沫美国的漂亮50就是经典的例子。当然，目前A股的漂亮50整体还没到明显泡沫的阶段。从行为金融学的角度看，现在优秀的卖方研究员还在总结提炼过去十年十倍股的特质与挖掘经验，等到大批卖方研究员把未来十年十倍股讲得头头是道的时候，则真是到了泡沫后期了。

　　对于今后两三年的A股而言，金融去杠杆是长期趋势，A股存量资金的大格局不会变。只有到经济下行的某一时点，地产走弱但地产政策还未放松、央行放水之时会有阶段性变化。中长期而言，除非大范围大尺度放开收购兼并与借壳，否则，A股大部分的公司仍处于价值高估与被抛售的状况。就此而言，基本面趋势投资未来两三年仍是市场的主要特征。

　　在十九大之后银监会真正“揭盖子”之前，基于对第一部分趋势形成两方面成因变化方向的分析，下一阶段A股趋势投资发展的主要特征就是扩散，从漂亮50扩散到“一九“乃至”二八”。

　　1、从货币政策层面，央行主动被动都没有中性偏紧的动机，反而在二个月之后宏观经济下行更清晰之时，央行有阶段性放松货币的动机

　　去年下半年央行货币政策偏紧一个重要的原因也许在于对其它金融监管部门遏制监管套利的信心不足，央行主动紧一下短端利率，多少压制一下金融机构加杠杆的规模和速率。现在，金融去杠杆已上升到政治正确的层面，政治高度推动金融去杠杆与短端利率的高低几乎没关系，央行反而转过来考虑是否需要对冲监管竞赛对资金面的压力。

　　按鹏扬基金的看法，三季度后期，中国宏观经济可能会进入到主动去库存的阶段。基于前面对部门政策博弈的分析，宏观经济下行更清晰之时央行有阶段性放松货币的动力。果真如此，股市会迎来增量资金的流入，超女模式会被阶段性地打破，前期股市内资金结构性流动的方向会明显变化。

　　2、股市最困难的时候已经过去，从三季度到十九大之后银监会真正“揭盖子”之前，股市的风险偏好总体趋于震荡上升

　　前期股市风险偏好主要受银监会政策的影响。银行自查之后，风险变得可估量因而可定价，政策对股市边际压力最大的阶段也会过去。需要关注的是，最近银监会的政策执行方式与节奏有明显的变化。从近期证监会的政策变化来看，再融资、行业内的并购已经在逐步松动，IPO有所节制，更重要的是，对大股东减持的制度性限制积极性与重要性相当于二次股改，其对市场风险偏好的正面影响将逐步显现。

　　2013年钱荒之后，市场利率水平还经历了几波的上升过程，市场利率水平直到2014年1月央行放水之前才到达高点，但上涨综指下半年底部逐步抬高，而钱荒之前已处于趋势投资通道的创业板指数则在三季度就直接创了新高。可见，对于A股而言，相对于无风险利率，风险溢价才是主要矛盾。这次，也概莫能外。

　　在央行放水之前，风险偏好是逐步上升的，因此，漂亮50与没人管3000很难直接反转，从漂亮50扩散到“一九“乃至”二八“是更大概率的路径。

　　三、选择什么样的方向做基本面的趋势投资

　　1、基本面趋势变化带来的分化：与宏观经济增量相关的股票相对谨慎，与存量相关的股票现对乐观

　　房地产周期与基建周期下降对微观经济的滞后反映、金融去杠杆对实体经济包括传统间接融资金融业的负面影响都会导致三季度开始宏观经济、货币增速进入“温水煮青蛙”式的下降过程。

　　对于目前股票价格已处于上升通道而言的漂亮50而言，与宏观经济增量（投资、贷款）相关的股票，如传统银行股、周期股（水泥、空调、建筑等）需要相对谨慎，与宏观经济存量（个人财富）相关的股票，如零售金融包括个人理财、消费金融、保险等则相对乐观。

　　股票市场大众本质上是惯性思维，大家猜对了开头、猜不对结尾。招商银行、工商银行属于少数，对于相当部分属于传统产业尤其是属于传统金融行业的漂亮50而言，过去三年靠同业加杠杆又强上了一波，从基本面趋势看现在是“结束的开始”，未来投资需要保持一份清醒。

　　2、投资高级别的趋势：高级泡沫与低级泡沫

　　本文中的泡沫并无任何褒贬之意，在这里泡沫只是描述一种状态和过程，把泡沫一词换成趋势亦可。

　　高级趋势与低级趋势的差别与划分并不在于股价涨幅的大小，趋势级别和泡沫级别的高低取决于是否能形成“反身性”，即泡沫产生的“主流偏见”能不能改变基本面，从而形成偏见与基本面之间的正反馈。由于不存在反身性，基本面不会因股价的上涨出现改善和提升，低级泡沫在一定的时间段之内，股价涨得越多后续的涨幅就越小。尤其对于大市值的股票，如果是产品型的公司而不是平台型的公司，

　　股票高级泡沫的产生途径是再融资或外延收购。05-07年的万科通过股票市场持续再融资、13-15年中小创进行持续的外延收购提升业绩增速都属于典型的高级泡沫。

　　（1）低级趋势：越涨空间越小、越涨对股价应越心生敬畏

　　2017年至今涨势凌厉的“漂亮50”中大部分公司都属于低级趋势与低级泡沫。上证50中的非金融股与茅台海康等创造自由现金流的公司其业绩增长都不需要再融资与外延收购，企业增速与二级市场无关；银行股与券商股PB`过低，即使再融资对每股收益增速的推动过小；因此，这些股票将来如果趋势发展成泡沫也只是属于低级泡沫。

　　低级泡沫不等于股票下一阶段价格上涨空间比较小，低级泡沫在投资上的意义在于公司在某一看得见的时点会进入到稳态增长的阶段，公司的股价会有一个天花板。理性的价值投资者和理性的趋势投资者会通过计算稳态增长起始点市值的方式折现出当前股票的合理市值。

　　由于资金性质偏短期，一直以来，A股市场存在崇拜短期每股收益增长的拜物教，投资者往往容易线性外推短期的增长趋势，给短期盈利增长高的公司过高的静态市盈率，给长期盈利增长的公司过低的市盈率。对于非平台型只是做产品的公司，如果不存在反身性，投资者长期做趋势投资并非是一个好的投资方式。

　　以茅台为例，假定到2019年茅台进入到量价稳态上升、年利润15。%增长的阶段，不考虑国企治理结构改革带来的系统性估值提升的情景，基于2019年茅台的净利润，对于只是做产品而不是做平台做生态的高端消费品公司理性的投资者愿意给多少倍的市盈率？假定2019年茅台的净利润相比2017年增长了60%（提了两次出厂价之后吨酒净利上升20%，、销售量两年增长了35%），但市盈率从2017年的28倍下降到20倍，即使不考虑折现，股价也只有14%的上涨空间。蛮有可能，等到茅台第一次提出厂价股票有所上涨再追进去的投资者，之后相当长的一段时间，时间从玫瑰变成了喇叭花。

　　比较起来，对于漂亮50中少数增长空间看不到阶段性天花板的公司，比如东方雨虹长期看还有招商银行、美的集团等，即使没有反身性或者反身性不强，只要基本面能符合预期且跨越宏观周期，由于未来某个时候从更多的漂亮50主动被动退出的资金会提供新的选票，其股价还有较大的上升空间、股价斜率甚至还有加速的可能。

　　（2）大胆寻找并投资高级趋势

　　高级趋势其中之一的反身机制来自于再融资。资本消耗高的行业与公司，公司的再投资回报率越高、融资市净率越高，反身性就越高。资本消耗型的公司通过再融资提升公司价值与每股收益的增速需要两个必要条件：再投资的空间大、能相对稳定保持在高位的再投资回报率。按照这两个条件去选择行业及其中的龙头公司，新能源汽车行业、汽车自主品牌零部件、半导体行业中竞争壁垒高的龙头公司更可能脱颖而出，最终成为高级基本面趋势投资理想的投资标的。

　　目前看来，监管部门前期只是过度地控制再融资项目的进度，随着维稳压力的降低，再融资的节奏会逐步加快，再融资形成反身性的政策条件会更加成熟。

　　高级趋势另一个反身机制来自于外延的换股收购。2016年，从脱虚入实的政治高度出发，监管部门明确限制了跨界并购。我们判断，市场化监管是大势所趋，行政力量直接干预市场的势头会逐步缓和。下一阶段，本行业的换股收购更多会浮出水面并获批。果真如此，一些轻资产行业真正能通过并购提升公司整体价值的龙头公司将重新走上趋势投资之路。

　　总之，未来两三年看A股市场存量资金市场的大环境估计难有大的变化，基本面的趋势投资仍然是股市的主线特征。但进入到2017年下半年，随着金融监管环境的明朗化与金融监管方式的优化，随着投资者心态趋于平和，投资者会更多地回归到以GARP策略为核心，就事论事，淡化大小盘、淡化行业，回到分析基本面趋势的核心驱动因素及其与股市的反身性上。2017年上半年唯“漂亮50”为美的格局会在2017年下半年进入到一个更加丰富多彩的阶段。