长江中期策略:下半年整体震荡下行 配置细分行业龙头

　　来源微信公众号：长江策略

　　报告要点

　　决定市场中长期走势的一个核心变量及两个判断条件

　　我们分析了1991年以来中国A股市场的走势周期，总结出决定市场中长期走势的一个核心变量及两个判断条件——（1）核心变量：股票市场流动性；（2）核心变量趋势变化的两个判断条件：金融市场流动性+政策环境取向。 

　　2017年下半年股市流动性整体中性偏紧

　　2017年下半年，我们认为股票市场流动性中性偏紧：（1）金融市场流动性在未来半年内扩张增速拐点已接近；（2）政策环境取向整体偏谨慎，并结合自下而上的供需测算，我们认为目前假设条件下，股票市场流动性改善概率较小。

　　另一方面，我们判断实体经济微观改善持续，但全年A股整体业绩在一季度见高点，我们预计非金融板块25%的业绩增长，下半年增速逐季下行。 

　　综上，基于核心变量的判断，我们认为2017年下半年A股整体震荡下行。

　　四季度金融市场流动性有阶段性宽松机会 

　　实体经济中观层面虽逐步恢复，但起底回升尚需蓄力。宏观流动性整体中性偏紧，叠加下半年财政收入在制造业税收上存在结构性紧张的可能。因此，2017年四季度经济增长或需宏观流动性支持，金融市场流动性仍可能进入短期宽松期。另一方面，监管在过去数年的合理整肃下，金融市场乱象已有改善，对市场形成的风险偏好约束或将逐步减弱。 

　　行业配置结构性机会：龙头为基础，寻找待修正的预期 

　　2017下半年，在股市流动性及业绩基本面不出现显著变化前，市场仍将处于弱势。在行业配置思路上，我们以景气度作为核心变量，守正配置以各细分行业龙头组合作为主线，整体来看，龙头的增速更高、估值更低、而且整体来看交易和配置并没有拥挤；出奇配置以寻找待修正的预期板块作为主线，考虑两条主线：（1）周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利有望超预期的有色、化工和造纸行业；（2）出口链，预计下半年外需改善仍持，有利于出口链持续回暖，重点关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。 

　　主题策略：寻找中长期主题线索 

　　下半年对于两大主题的持续跟踪：国企改革以及人工智能主题。其中，国企改革关注军工及油气改革；人工智能主题关注其政策环境不断优化及产业推进。

　　风险提示：

　　1． 经济增速超预期下行；2． 宏观流动性进一步收紧。

　　正文

　　大势研判：什么决定了市场中长期走势？ 

　　（一）决定市场中长期走势的一个变量及两个判断条件 

　　我们分析了1991年以来中国A股市场的走势周期，总结出决定市场中长期走势的一个核心变量及两个判断条件——（1）核心变量：股票市场流动性；（2）核心变量趋势变化的两个判断条件：金融市场流动性+政策环境取向。 

　　2017 年下半年，我们认为股票市场流动性整体中性偏紧：（1）金融市场流动性在未来半年内扩张增速拐点已近；（2）政策环境取向整体偏谨慎，投资者风险偏好下行，不利于股票市场流动性的改善。另一方面，我们判断实体经济微观改善持续，但全年A股整体业绩在一季度见高点，我们预计非金融板块25%的业绩增长，下半年增速逐季下行。 

　　但核心变量在四季度中段或存在反复，理由是：（1）实体经济恢复趋势已现，但起底回升尚需蓄力，有待时日；（2）在第一点条件下，金融市场流动性仍可能进入一段短期宽松期；（3）监管在过去数年的合理整肃下，金融市场乱象已有改善，对市场形成的风险偏好约束或将逐步减弱。 

　　综上，我们预计，2017年下半年A股市场整体震荡向下概率较大。

　　关键词：宏观流动性，金融市场流动性，股票市场流动性，政策环境取向 

　　1、从经济发展周期中推导金融市场流动性的周期性现象 

　　一轮完整的经济周期区分为：复苏、过热、衰退及萧条四个阶段，在这四个阶段中，财政政策及货币政策的取向也各有不同，因此对应到宏观流动性上，也能一定程度上显现出宽松与收紧周期。然而，宏观流动性不仅需要服务于金融市场，更需要支持实体部门。 

　　在过去二级市场策略研究中，我们往往简单地将宏观流动性等同于金融市场流动性，这个逻辑路径缺少了对实体部门资金需求的判断。因此，我们在讨论金融市场流动性时，需要在宏观流动性的判断中剔除对实体部门流动性的需求。因此，在我们将宏观流动性分为“实”部与“虚”部后，金融市场流动性的周期性现象也将显现——“脱虚入实”与“脱实入虚”。

　　我们结合上图，用理论上的经济周期演进路径来推导金融市场流动性的周期性现象： 

　　1．  当经济从过热期逐步转向衰退期的过程中（上图Ⅰ阶段，“金融市场流动性宽松”）：经济增速缺乏继续上行动力，而通胀快速上升，紧接着货币环境将开始逐步收紧。但在这个阶段，实体部门资金需求的下滑速度快于宏观流动性的下滑速度（例如2007Q3后信贷增速迅速滑坡），因而，“过剩”的流动性转向金融市场，叠加杠杆，金融市场流动性相对宽裕。 

　　2．  当经济从衰退期逐步转向萧条期的过程中（上图II与III 阶段，“金融市场流动性宽松”）：由于经济增速从高位失速下滑，宏观流动性将被动从前期的收紧转向宽松，但在这一阶段往往经济增速仍处于下行通道，且实体部门对未来经济预期较为悲观，资金需求弱，银行“惜贷”，最终结果体现为宏观流动性至实体的传导机制不畅，“过剩”流动性在金融市场沉淀。

　　3．  当经济从萧条期逐步转向复苏期的过程中（上图IV 与V阶段，“金融市场流动性收紧”）：实体经济开始逐步修复，下行换挡风险已弱化，此时的货币政策将有预期且有意愿从宽松转为中性。伴随实体部门的资金需求扩张，金融市场流动性将步入下行通道。在经济逐步上行与金融市场流动性逐步萎缩的背景下，A股市场结构性行情或将成常态。

　　4．  当经济从复苏期逐步转向过热期的过程中（上图VI阶段，“金融市场流动性收紧”）：需求逐步改善后，实体经济进入正循环，社会需求带动实体部门收入利润提升，进而带动投资，投资扩张进一步满足社会需求。在这段时间窗口期内，货币政策往往处于中性或略偏紧状态以防止过度投资，因而在宏观流动性保持中性状态下，实体部门吸收了较多的流动性，导致金融市场流动性仍在偏紧状态。 

　　从上述的金融经济周期的推演中，我们可以清楚地看到，经济周期的四阶段与金融市场流动性（虚实切换）有着密切的相关性，并相互影响作用。 

　　2、金融市场流动性变化叠加政策环境取向决定了不同金融资产的价格 

　　我们需要强调，金融市场流动性与股票市场流动性是有区别的。金融市场流动性在经济周期变化下，同样呈现出一定的周期性现象，然而这并不代表股票市场流动性同样伴生着存在周期性现象。原因在于：多元资本市场的政策环境取向的不同会影响金融市场流动性向不同的资产领域引导，进而会看到在同样宽松/收紧的金融市场流动性，政策指引不同，不同资产的价格表现也会有较大差异。 

　　备注：为了简化推演过程，我们仅使用股市与债市作为多元金融市场的代表资产 。

　　上图中，我们尝试性地使用“金融部门总资产同比增速扣除工业增加值同比增速”作为“金融市场流动性”的代理变量。从中我们可以清晰地看到，每一次金融市场流动性同比增速的扩张均带来了某类资产价格的变化。下表中，我们总结了历史上每次扩张加速过程中，资产价格表现和具体分析。 

　　3、以史为鉴，判断一个核心变量及两个判断条件的思考框架

　　在过去的策略框架中，我们往往拘泥于对于实体经济的变化、宏观流动性的松紧以及盈利估值的比较，这三方面进行讨论与分析。然而，通过对资本市场长周期的历史研究后，我们发现，过去我们常用的上述三变量在A股历史上都有过单变量被彻底证伪的阶段——2014年实体经济增速下行时，1996年企业盈利快速下行的衰退期中迎来了A股的牛市。另一方面，2001-2004年，实体经济增速及企业盈利快速上行期；以及1998、2005、2012年在相对宽松的流动性环境下，A股反而并无机会。因此，从历史经验来看，经济、流动性及盈利估值并非是决定市场中长期走势的充分或必要条件，这些变量更多体现的是比较参考的标尺作用。 

　　在上文理论分析中，我们判断，影响A股中长期走势的核心变量是“股票市场流动性”（区别于上文金融市场流动性），而对这一核心变量的判断，有赖于对两个关键条件的判断：判断金融市场流动性的松紧，以及政策环境的指向——金融市场流动性作为基础条件，政策环境的指引作为指向条件，相互作用，缺一不可。 

　　回顾1990~2001年经济周期与市场环境：经历“流动性宽松”中的牛市 

　　从1989年宏观调控后，1990-1994年进入了新一轮经济增长快速通道。但紧接着，也造就了过去25年中国A股市场发展中，第一轮“金融市场流动性宽松”的时代背景：即1995-2001年的牛市。而这段中长期的牛市环境中，宏观经济增速下行，企业盈利下行叠加估值上行，从中长期维度看，与我们常用的度量指标并无绝对关系。 

　　1995年进入经济衰退期后，为了抵御高通胀以及快速下行的经济增速，货币当局开启了降息周期，以期待宽松的流动性能够引导至实体经济。然而，在需求迅速下行、银行“惜贷”的大环境下，货币政策的传导机制不畅，带来了一轮延续接近6年的“金融市场流动性宽松”窗口期。 

　　此时，金融市场的流动性较为宽裕，我们从M1与M2增速差距能够反映当时金融市场的活跃度。1998年刚开启的国债市场对于吸纳金融市场流动性并没有起到太强的作用，因此，我们从逻辑上判断，“剩余”流动性将较多流向股票市场。 

　　事实也同样如此，在一个宽松的金融市场流动性环境下，孕育了当时股票市场牛市的基础，当然除了流动性是核心变量以外，政策环境取向依然是不可或缺的：1995-1996年以及1999-2000年处于明显的股票市场政策宽松期。反观1997-1998年，金融市场流动性较强，但收紧的政策窗口期使得投资者的风险偏好迅速下降。 

　　回顾2002~至今，被打断的经济周期中经历的第二次“流动性宽松”的牛市

　　2002至今，国内经济发展经历了一轮被“打断”的周期：体现在2008年进入经济衰退期后，由于宏观调控的因素，直接迈入2009-2010年的过热阶段；然而，在2012年后，经济逐步滑入衰退期，虽然此后经济增速向下、工业部门利润下行、负债率上行，但是股市却迎来了极为繁荣的牛市。 

　　备注：正如我们前文所述，2009-2010年由于宏观调控的因素，经济周期直接从衰退期迈入过热期，为了更清楚地观察周期性现象，我们将2009-2010年这段时间窗口从图中省略，逻辑上并不影响结论。

　　2012年后，随着经济进入衰退期后，财政政策及货币政策从前期的偏紧状态转入积极的财政政策辅以稳健略偏松的货币政策，股市流动性进入第二轮“金融市场流动性宽松”窗口。从宏观环境角度分析，与上一轮“1995-2001年”特征一致，本质原因在于：需求下行、银行“惜贷”的大环境下，货币政策的传导机制不畅。 

　　在此轮货币传导不畅而带来的“金融市场流动性宽松”周期中，同样叠加了市场政策环境宽松下，走出了较强的牛市行情。2005年后，多项政策环境趋向性偏向股市的政策出台：调低印花税、国九条以及股权分置改革落地等。此后，A股市场在政策环境友好，伴随金融市场流动性宽松条件下，迎来了波澜壮阔一波牛市。反观2012年，在积极的货币政策环境下，由于政策环境趋严，因此股票市场流动性较差，风险偏好迅速下降。 

　　（二）下半年策略：金融市场流动性收缩环境下，A股整体机会弱于结构性机会

　　2017 年下半年，我们认为股票市场流动性整体中性偏紧：（1）金融市场流动性在未来半年内扩张趋势拐点已至；（2）政策环境取向整体偏紧，并不利于股票市场流动性的改善。 

　　但核心变量在下半年中段或存在反复，理由是：（1）实体经济恢复趋势已现，但起底回升尚需蓄力，有待时日；（2）在第一点条件下，金融市场流动性仍可能进入一段短期宽松期；（3）监管在过去数年的合理整肃下，金融市场乱象已有改善，阶段性监管趋缓或对股票市场流动性提供支持。 

　　综上，我们预计，2017年下半年A股市场整体震荡向下概率较大。 

　　1、金融部门总资产的扩张速度在下降

　　从金融市场流动性周期来看，宏观流动性逐步从偏松转向中性偏紧。而同时，制造业部门过去数年的恢复与韧性，将使得实体部门对宏观流动性收缩或不会有超预期的负面冲击。在此背景下，我们的确也看到，2017年至今，实体经济在微幅好转，但金融部门整体总资产的扩张速度在显著减缓，我们担心下半年持续的边际变化将导致投资者对于后市股市流动性预期的担忧。 

　　推断一：外围收紧将影响国内宏观流动性从偏松转向中性偏紧 

　　宏观流动性受到外围经济体的影响，在全球经济开始企稳复苏的过程中，美国率先走向货币紧缩，今年下半年美联储仍有较大概率进行加息，这将对我国的货币政策造成冲击；另一方面，从国内的角度来看，同业存单和MLF的到期量较大，使得资金成本的中枢持续抬升。 

　　推断二：金融部门相较于实体部门，受宏观流动性影响或更大 

　　由于过去数年的“金融市场流动性宽松”，实体部门在宏观流动性的“分享会”上始终处于弱势，然而，我们从上市公司的微观数据中可以清晰地看到：企业的微观结构在本轮经济结构转型和产能消化的过程中已然有所改善。具体来看，微观结构的改善主要体现在以下方面： 

　　1．  产能利用率和产业集中度的提升，我国制造业在经历了2011-2015年期间的产能过剩后，目前情况已经出现好转，行业集中度也在自然竞争、供给侧改革与环保压力的作用下提升； 

　　2．  企业资产负债表和现金流量表的修复：制造业资产负债率、类现金资产占总资产比重、经营性现金流净额与净利润的匹配度以及资本开支等多项指标均在起底改善； 

　　3．  制造业整体盈利能力企稳的同时在2016年停止在建工程的扩张，制造业整体开始去伪存真，不断调整产业结构。 

　　综上所述，我们判断此轮宏观流动性的趋势变化在制造业微观修复的基础上或将是中长期的趋势，而由于制造业部门在这一轮金融部门扩张周期中反而总资产规模增速是下行的。因此，抵御宏观流动性由松转紧的能力较金融部门更有韧性。 

　　推断三：在逐步偏紧的宏观流动性趋势中，金融市场流动性仍有阶段性反复 

　　货币政策往往具有相机抉择的特点，因此在趋势背景下，流动性同样会出现反复，叠加股票市场预期的阶段性好转，将会引致金融市场流动性的阶段性恢复。 

　　我们认为，2017年下半年或将存在如此机会。我们认为可以与2013年的去杠杆环境进行异同类比，相同点在于：（1）前期有较好的经济数据支持（2012 年中开始提升的经济复苏预期）；（2）外围市场在酝酿收缩金融部门资产负债表（美国QE退出预期提升）；（3）一系列的监管政策出台。不同点：（1）此轮实体经济在过去三年的进一步修复后，其韧性远强于2013年（在推断一中有详细表述）；（2）金融多部门的监管协调性或强于此前。 

　　我们判断，当宏观流动性收紧预期在逐步形成后，下半年财税压力或将部分体现，此时，积极的财政政策可能需要货币政策予以支持，在此窗口期中，宏观流动性或有阶段性恢复。从企业所得税的情况我们可以看到，今年上半年税收贡献较大的主要是资源类、装备制造类以及房地产等行业，而这些行业的税收同比数据在下半年或值得关注。 

　　基于以上判断，我们认为：经济周期步入衰退期的中后段，宏观流动性逐步收紧将成中长期趋势。虽然，上文论述了制造业的微观结构持续修复与改善，但在尚未进入确定性的经济复苏期前，货币政策阶段性将有反复，此时，金融市场流动性仍有阶段回暖机会。 

　　2、政策环境的取向仍保持整体谨慎 

　　“防控金融风险”、“去杠杆抑泡沫”作为政策重心，已经循序推进了近10个月时间。总体来看，本轮去杠杆是围绕着一个思路逐步展开的，目前整体基调尚未改变，市场也在这种大环境下风险偏好迅速下滑，目前时点来看，尚未形成政策宽松的预期。

　　3、 股票市场流动性自下而上测算：下半年资金面结构控制，或小幅流出 

　　进一步的，我们二级市场微观角度，对下半年的资金面情况进行了估算，估计整体A股市场资金面将呈现小幅流出的状态。 

　　我们从多个渠道对2017年资金的流入流出情况进行汇总。其中资金流入主要包括基金发行、保险资金、融资余额、个人投资者、海外资金以及养老金等其他，总计2017年一季度共3494亿元流入，预计二至四季度约有7518亿元流入；资金流出主要包括一级市场资金募集、产业资本净减持和交易费用等，2017年一季度有3239亿元流出，二至四季度约有7941亿元流出。整体来看，在上半年流动性供给及需求适度扩张后，下半年进入供需均下滑的局面，资本市场流动性结构控制，资金呈现小幅流出状态。 

　　对于2017年资金面的情况，我们认为在金融去杠杆的背景下，资金的供给与需求均在下滑，但是相比之下，需求的收缩幅度更大，主要表现为定增体量的下滑和减持的体量的限定，虽然IPO 在持续发行，但其负面影响更多是对中小创。 

　　1．  定增发行。自2月17日再融资新规之后，定增发行的规模出现了较大的下滑。总体来看，全年定增发行较去年会有较大的回落，按照截至目前，已经发审委通过或者证监会批准的项目数量进行估算（其中剔除掉资产认购、大股东及大股东关联方的认购部分），二至四季度定增发行募集的现金约为3599亿元。 

　　2．  IPO 发行。去年年底以来，首次公开发行的节奏出现了明显的提升，假定继续维持目前的发行速度，二至四季度IPO 的募集资金大概为1967亿元。 

　　3．  减持的限定。虽然2017年的解禁规模较2016年有所增加，但在《规定》出台后，可以有效抑制“解禁潮”可能带来的集中减持。我们预计下半年减持的体量仍将有所减少。 

　　4、经济微观结构持续修复，但今年下半年业绩增速逐季回落 

　　2017年一季度业绩迎来高点。2016年，A股总体业绩同比增长7.37%，其中，非金融板块业绩增速28.16%，金融板块业绩增速-4.89%。虽然一季度业绩表现亮眼，但我们认为，这将大概率是2017年全年的业绩增速高点，二季度开始，业绩增速将逐步回落。 

　　从上因子分解的角度来看，收入的大幅提升无疑是本轮业绩上行的最主要贡献因素。企业收入的大幅回升则源于经济企稳带来的量价齐升，开年需求（很大一部分是来自于去年基建与地产项目的惯性）和价格共振进入高峰。而从工业增加值与PPI的组合来看，这一轮的盈利回升周期中，价格贡献的弹性是要显著大于量的贡献。 

　　因此，随着PPI基数的提升，以及期货等高频数据的回落，PPI的同比增速在一季度之后将持续出现回落。同时，经济整体的增速也将面临考验。因此需求，无论是价格还是量的因素未来都可能下降，从而导致本轮收入增速见顶回落。虽然在这一过程中毛利率有望企稳回升，但其影响难以对冲收入下行的影响。 

　　对于另一个一季度贡献比较明显的因素，税率来说，我们认为其边际贡献在二季度将逐渐减弱。由于2016年一季度是税率同比高点，因此2017年一季度税率贡献了非常明显的业绩增量。但随着二季度的基数变化，预计税率的影响将逐渐减小。 

　　因此，我们预计一季度将为A股全年业绩增速高点，上调A股整体2017年盈利增速至12.6%，其中，非金融板块增速为24.7%，金融板块增速为3%。 

　　行业配置：龙头为基础，寻找待修正的预期

　　金融市场的流动性最终决定了指数的方向，但结构性的配置会影响相对收益的结果。因此，虽然我们认为2017年下半年A股市场整体震荡向下概率较大，但结构性行情仍值得关注：（1）龙头整体仍然有持续的配置价值。推荐以价值型行业的龙头作为基础的配置底仓，包括金融、消费电子、零售。（2）此外，建议考虑提前布局一些目前具有待修正的预期的板块。可以考虑两条主线：第一条是周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利持续性有望超预期的有色、化工和造纸行业；第二条是出口链，预计下半年外需仍然可以持续，将有利于出口链持续回暖，重点推荐关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。

　　（一）牛市间隔之中仍存在着可观的结构性行情

　　复盘历史上的各个牛市间隔中的区间，我们会发现，除了市场快速下行的区间，其它大部分时间中仍然会有可以取得显著超额收益甚至是绝对收益的板块。例如2009-2010年间有汽车、医药生物、农林牧渔等；2012到2014年间除了成长股之外，还有汽车、家电、轻工等行业。无论是类似2009-2010年的抱团，还是类似2013-2014年的成长独立行情，市场总会找到阶段性最优的结构性机会。 

　　因此，即使是在市场震荡的行情中，我们仍然应该继续坚持对于结构性行情的寻找，尤其是其中可能存在着待修正的预期的一些领域，更有可能会出现震荡市中持续上涨的行业。 

　　（二）龙头为基础 

　　我们在前文中提到，预计下半年的市场仍然将持续受制于流动性的压力，因此大概率市场仍然将处于弱势之中，在这种情况下，我们认为在配置上应该以各行业龙头为基础。 

　　对于白马龙头的抱团现象，市场前期已经有了相当多的讨论。但我们认为，市场并不应该仅仅局限于目前已经抱团明显的消费白马龙头，而应该以一个更加宽广的视野，全面的看待当前的各行业龙头的配置价值。即无论最终选择哪些行业进行配置，投资者都应该优先选择配置其中的行业龙头。我们根据2004年以来的市值情况，构建了一个包含453支股票的龙头组合。整体来看，龙头的增速更高、估值更低、而且整体来看交易和配置并没有出现拥挤。 

　　1、龙头公司有哪些？

　　市场通常会采用前期龙头板块中市值最大的公司来作为市场龙头公司的代表，我们认为这样的筛选逻辑可能会导致很多龙头公司的遗漏，过分关注前期强势板块的公司情况，而忽略了龙头公司作为一个整体板块的特性。 

　　我们依照以下两条逻辑筛选龙头公司：首先，作为龙头公司，其市值应该排在行业前列，我们以市值位于行业前30%为标准；其次，公司在行业内的地位应该是稳定的，不存在显著的波动，对此我们要求各公司上市之后，至少有80%的季度，公司市值处于行业前30%。依照这样的标准，我们可以筛选出一个相对稳定、而且历史可比性较强的龙头组合，并且基于此组合进行分析。我们使用了2004年以来的数据，共筛出453家符合条件的龙头公司。

　　2、更高的业绩弹性，更稳健的估值水平

　　相比于A股整体来说，龙头股的业绩弹性更高，因此将受益于业绩修复的区间。从2008年以来的业绩情况来看，在每一轮的业绩波动区间中，龙头股都表现出了比A股整体更高的业绩弹性。我们认为这与龙头股经营状况与整体经济情况联系更加密切有关。因此，在业绩增长的区间，龙头股的业绩表现也会更好。一季度龙头股组合整体业绩增速为44.7%，显著高于A股整体21.7%的业绩增速。 

　　我们认为，2017年A股盈利将继续保持增长，虽然说一季度大概率是全年的盈利高点，但整体上今年的业绩增速仍然相当可观。预期全年A 股整体年盈利增速至12.6%，其中，非金融板块增速为24.7%，金融板块增速为3%。预计今年龙头整体的业绩表现将超越A股整体。

　　在业绩弹性更加显著的同时，龙头股的估值相比于行业通常更低。由于中期成长性与市值的差异，龙头股票的估值通常反而低于行业水平。我们计算了分行业龙头板块的估值情况，发现在28个行业中，仅有采掘、机械等几个行业龙头估值高于行业整体。更高的业绩弹性与更稳健的估值水平，使得龙头在业绩上升的区间内具有更好的性价比。 

　　3、交易拥挤情况并不严重 

　　对于龙头来说，市场另一个比较担心的问题经过了前期的“抱团”之后，会有交易拥挤与配置过高的问题。但我们发现，目前龙头的交易拥挤与抱团现象主要集中在一些偏消费蓝筹的板块中，整体来看，龙头并未出现交易拥挤或者配置过高的问题。 

　　从交易情况来看，目前龙头整体的交易水平处于低位。以季度成交额占A股整体的比例为标准的话，我们发现在2008年之后龙头成交额在市场中的占比是在持续走低的，仅有2014年四季度以及2015年一季度的大盘牛市中一度出现了显著的恢复，但随后仍然持续下行，直至2016年二季度的历史最低水平。最近几个季度中虽然有显著恢复，但是目前龙头的交易占比仍然处于历史低位。 

　　分行业来看，目前也仅有建材、电子、建筑、家电、军工、公用事业等几个行业龙头交易占比处于高位（高于历史上60%的水平），大多行业目前龙头交易占比仍然处于历史中位数之下。 

　　龙头的配置情况与交易情况类似，目前同样处于低位。以龙头股票在基金重仓个股中的占比来看，2012年以来，龙头的配置比例一路下行，并且于2015年年底触底。虽然一季度龙头配置比例有了显著提升，但是仍然处于历史低位。 

　　同样的，目前仅有部分行业的龙头配置比例处于高位，如电子、轻工制造、家电、休闲服务、建筑装饰等，大多行业目前龙头配置占比仍然处于历史中位数之下。 

　　如果结合交易于配置情况来看，各行业龙头股票中，仅有电子、家电、建筑这几个行业目前处于显著的交易拥挤区间，而其它行业大多数都尚未出现交易拥挤的问题，因此坚持龙头交易目前仍然是很具有性价比的选择。 

　　综上所述，我们认为至少在2017年的下半年，无论哪些行业最终会跑赢市场，坚持对于行业龙头的配置将始终是一种合理的策略。行业龙头在弱市之中的性价比是要显著的超越行业整体，而且目前离整体的交易拥挤还为时尚早。更进一步的是，随着A股上市制度以及退市制度的不断规范，未来聚焦龙头很有可能成为一个中长期的交易现象而非阶段性的交易策略。 

　　（三）寻找待修正的预期：关注周期品与出口链 

　　首先我们需要回答的一个问题是，在对于下半年整体的防御性思路之下，是否可能存在着阶段性的交易机会？我们认为是有可能的。根据历史上的经验，即使在经济下行，同时流动性趋于紧张的局面之下，市场仍然会有阶段性的机会，其可能出现在经济阶段性超预期或者是流动性有边际好转的情况下。 

　　以最近的2011年市场为例，市场在春季躁动之后开始一路下行，但在6月初至7月15日期间，市场出现了阶段性的反弹，主要原因是由于当时的经济表现阶段性超越市场预期（6月份工业增加值为年内高点）。 

　　因此，我们认为即使在下半年防御的背景下，也仍然可以布局一些有待修正的预期的品种，这样一旦市场出现了阶段性的反弹，这些品种可能将取得显著的超额收益。 

　　1、待修正的预期来源之一：关注周期品业绩和估值的错配

　　由于对产品价格的极度敏感，周期股常常被认为是价格博弈的品种，但我们认为，在周期龙头股中，其实不乏业绩与估值的错配，这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的投资机会。 

　　首先我们从各行业龙头的业绩与估值的匹配程度入手，来看有哪些行业目前存在着可能的估值与业绩的错配情况。我们采用了上文中所提到的龙头样本，比较其2017年的预期PE与历史PE中位数之间的差距。根据2004年以来的数据来看，目前时点业绩一致预期平均高于最终的业绩10%左右，因此我们将各龙头公司的业绩预期下修10%作为实际业绩。 

　　根据目前的一致预期情况，恰好有14个行业目前的2017年预期估值低于2004年以来中位数水平的95%。其中，周期行业的比例显著偏高，化工、有色、建筑、地产、建材、钢铁、电气设备、交运等典型周期行业目前的预期PE估值均低于2004年以来的中位数水平。而且，对于各周期行业的龙头公司来说，这一中位数水平并非很高，即使是最高的有色，历史上的中位数水平也仅有33.7倍，其它大多数行业历史中位数都在20倍左右。 

　　周期品集中的低估值实际上反映出了市场对于周期行业未来业绩的不信任，由于周期品业绩波动大，因此当前的低估值可能会被未来业绩不及预期甚至是负增长所冲抵。但是我们认为，本轮业绩修复区间，周期股并未出现新一轮的产能扩张，反而仍然在产能持续去化的进程中，这就使得未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期，存在着估值与业绩错配的可能。 

　　从2016年年报以及2017年一季报中在建工程同比增速来看，2017Q1 主板在建工程同比增速为-3.7%，连续七个季度同比为负，而且并没有出现明显回升的态势。分板块来看，情况则更为极端。上中下游在建工程同比增速几乎都为负。上游虽然盈利弹性最为突出，但是在建工程同比增速不升反降，由2016Q2 的-3.5%的增速一路降至2017Q1 的-10.9%。 

　　在本轮盈利扩张的区间中，企业并没有过多的新增产能，尤其是中上游企业仍然在去产能的进程中，这对于未来的周期品盈利的可持续性来说无疑是一件好事。我们从两个角度筛选了产能去化持续充分，盈利有望超预期的周期品行业： 

　　1、在建工程同比增速为负，而且持续了较长一段时间； 

　　2、民营企业占比较高，产能去化更多是由于行业自主出清； 

　　经过筛选之后，我们认为有色、化工、轻工等行业值得关注。

　　有色金属 

　　细分行业关注小金属及稀土供需变化及业绩增长趋势。锂盐价格具备来自新能源终端需求的核心支撑，利好国内相关企业业绩高增。从终端需求方面来看，根据长江新能源组预计，2017年全国新能源汽车产量将达70-75万辆，实现约40%以上的同比增速，同时带动动力电池需求总量实现约28%的同比增长预期，此外看好特斯拉Model  3下半年开始的产销放量。从供给方面来看，受制于国内锂加工有效产能不足及新产能投放需要时间，预计下半年锂边际供应难以宽松，此外，今年全球锂资源供需预计仍将处于紧平衡状态，也将对锂盐价格形成支撑。综上，预计今年二、三季度国内锂盐价格整体维持强势，有利于相关企业进一步实现业绩高增。 

　　化工 

　　基础化工品价格上涨推动企业盈利能力逐步修复，利润率明显改善。自2016年底以来PPI工业品价格迅速上扬，叠加包括煤炭等上游原材料类大宗商品的价格上涨推动，基础化工品价格呈底部回升上涨状态。此外受OPEC减产协议预期及政治局势紧张影响，今初年以来原油价格在50美元附近震荡，对石油炼化链也形成一定利好。作为对价格变化敏感的典型周期品行业，去年三季度以来化工企业盈利能力随之修复，ROE水平显著提升。 

　　轻工制造 

　　环保趋严造纸行业去产能不可逆，纸价上涨驱动企业盈利能力修复。供给端来看，造纸行业造纸行业于“十二五期”间共淘汰落后产能愈3000万吨，而当前环保趋严政策督查与监管下小产能淘汰并不可逆，造纸行业集中度逐渐提升，国内造纸龙头企业对新产能投放已进行较为严格的控制。需求端来看，铜版纸及白卡纸16年下半年起涨幅较大，当前逐步进入传统销售淡季，价格行情已保持稳定。而箱板纸及瓦楞纸经过前期大幅下跌及价格调整，目前已伴随成本端废纸价格提价共同企稳回升，市场提价落地，且面临夏季到来进入下游饮料厂和啤酒厂的备货旺季，相关造纸企业二、三季度有望进一步实现业绩较快增长。

　　2、待修正的预期来源之二：目前关注度不高的出口链 

　　站在当前时点展望下半年，两个维度让出口链值得关注：一是，市场重业绩，持续趋严监管背景下市场风险偏好大幅削弱，对业绩确定性的评价权重显著抬升；二是，众产业链比较中的相对盈利能力开始凸显，在地产链周期性弱化、基建链受制财政约束难超预期的背景下，我们持续看好下半年外需复苏下出口链的持续改善。 

　　如何理解本轮出口链改善？ 

　　本轮出口链的复苏，置于一个全球视角中，是一轮全局性的贸易周期的启动，其幅度堪比历史上两轮走出金融危机冲击（1997年、2008年）后的全球复苏。我们统计了主要核心贸易国出口的改善时点与幅度，发现本轮贸易受益国主要集中在发展中国家及部分资源国。相较之下，本轮中国的贸易弹性出现了一定程度的削弱。改善幅度显著弱于前几轮，改善的全球排序也开始后移。我们认为这与2015年汇改前后的稳汇率政策对贬值节奏的调控及中国在全球贸易产业链中分工定位（产品结构的转移）的上移有关。但需强调的是，虽然份额可能出现收缩，但蛋糕的大小至关重要，全球贸易趋势性改善的背景下，中国出口链在持续改善确实在发生。 

　　当前中国出口改善的主线：四大主线 

　　由于出口改善的商品品类总结涉及品种众多其呈现仍较为纷乱，我们进一步逐项溯源其国别需求的变化，以提炼本轮中国出口改善的主线。我们选取了前四（剔除香港）大中国核心贸易国（区域），按出口HS商品一级类别逐类推算对四大核心国（区域）出口占比及变化，从边际贡献来看，我们发现四条鲜明的主线： 

　　1）工业品及原材料大类，由美国主导，包括贱金属及其制品、化学工业及其相关工业的产品、建材制品、木材制品及贵金属制品、机电设备类。 

　　2）消费制造大类，由日本主导，包括纺织原料及纺织制品、鞋帽伞加工羽毛制品、食品饮料烟草、纸制品类。 

　　3）器械设备大类，由欧盟主导，包括机电设备、杂项制品、车辆航空船舶运输设备、光学医疗等仪器设备、贱金属类。 

　　4）初级制品及能源类，由东盟主导，包括塑料橡胶制品、皮革毛皮制品、矿产品、纸制品类。 

　　推出口链关注什么？量是中流砥柱，而价是锦上添花 

　　从基本面回到股价上，从历史复盘来看，出口链（用万德贸易指数简化替代）的超额收益主要受“量-外需”所主导，而对“价-汇率”的波动并不敏感。2004年入世以来，万德贸易指数经历三轮显著跑赢万德全A指数的阶段，2007年上半年、2010-2011年及2014年，而当出现“量”升+“价”跌组合时（2010-2011年），出口链超额收益的幅度与持续性将会达到最佳。本轮“量”、“价”组合均有利出口链，而目前股价表现与基本面数据的脱节，我们认为与产业链间相对盈利表现、外需复苏持续性以及对中国制造业竞争力下降担忧有关。而下半年这三大因素将会沿着出口链有利的方向演进。 

　　出口链的两大方向：工业品原材料类（美国主导），器械设备类（欧盟主导） 

　　顺延外需为核的逻辑，我们比较了核贸易国的四条驱动主线，认为下半年出口链确定性最强的线索是“美国—工业品&原材料”，其次建议关注第二条线索“欧盟-器械设备类”。 

　　推荐主线一：“美国消费（耐用消费）景气——美国工业生产提振——美国制造业投资启动——美国原材料&工业品进口加大——中国出口改善”，当前美国经济景气的背后是需求端消费链（特别耐用消费品）的景气像生产段制造业全面传导的深化，以至于我们看到工业产能利用率抬升引致制造业投资的启动。进而看到进口大幅提升的都是工业品、机械类及核心原材料。而这些与中国对美出口的边际改善项是匹配的。综合这一条传到链及景气指标的印证，我们认为下半年这一条链上出口品将会延续改善。 

　　核心行业包括，工程机械、锅炉、玻璃及其制品、部分有机无机化学品、钢铁、金属陶瓷、镍、锡等 。

　　推荐主线二：“货币宽松——地产景气——消费信心抬升支出加剧——耐用消费品启动——耐用品器械类进口加大——中国出口改善”，欧洲经济景气度相对美国较弱，但受益于持续的货币宽松核心国地产量价普遍抬升，引致消费信心回暖，耐用品支出加大。进而刺激器械设备类进口，从而拉动中国的出口链。 

　　核心行业包括，家电、车辆、航空器、船舶运输设备及零部件、光学、照相、医疗等设备及零附件等 。

　　（四）价值配置：关注金融、消费电子、商贸零售 

　　我们认为，防御性配置可以沿两条主线展开，首先是直接受益于利差扩大的金融板块，推荐关注保险、银行；其次可以关注下半年景气有望持续超预期的电子、商贸零售板块。

　　首选估值相对较低的大金融板块作为“弱市”配置。目前由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的影响不可忽视，我们预计市场仍将延续前期弱势震荡的状态，因此行业配置应优先考虑防御性。从防御性角度出发，我们认为大金融板块更具有性价比，继续推荐关注银行与非银金融。 

　　除大金融外，其次推荐选取各个板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业。其中大消费板块推荐关注电子、零售等行业。从PEG 的角度，我们认为目前成长行业中电子行业值得密切关注。对于消费品，我们认为其中的龙头板块，例如家电、白酒等板块的估值已经接近顶峰，未来估值进一步扩张还需要业绩预期的持续提升。推荐关注估值处于相对低位，同时一季报业绩增速较高的零售行业。 

　　保险 

　　保险股从资产端来看，非标业务占比逐步提升，有利于收益保持稳健。负债端来看，个险尤其是健康险需求增长推动上市险企保费规模迅速增长，此外相应个险渠道扩容、代理人数量规模高增也有利于保障收入增长。利率上行EV综合受益，PEV中枢应上移。利率上行将有助于修复险企有效业务价值和新业务价值预期。 

　　银行 

　　资产质量改善不良率企稳，银行进入“拨备反哺盈利”区间。自2016年下半年宏观经济企稳以来银行资产质量逐步改善。不良贷款生成趋缓后，银行拨备计提压力随之减轻，对净利润增速贡献显著，一季度商业银行业绩增速超过同期营收增速。净息差水平有望企稳回升，有利于业绩持续改善。今年一季度以来，金融机构各项贷款利率加速上行，根据央行一季度货币政策执行报告，金融机构执行上浮利率的贷款占比环比提升5.84%。作为防御板块性，银行股相对估值较低、性价比较高。以家电、食品饮料为例，自2014年以来银行对其相对估值均处于较低水平。同样作为具备防御属性的板块，银行股在配置价值上具有更高的性价比。 

　　消费电子 

　　成长板块推荐电子行业。消费电子是今年的主旋律，国产机与苹果机型双轮驱动硬件升级，智能化趋势带动虚拟现实、汽车电子、智能家居与可穿戴设备相继涌现。在消费电子潮流推动下，新一代显示技术OLED 带动激光加工、面板厂商与配套设备供应商获益明显。按照当前（2017年5月26日）市盈率（TTM）及对2017年预测行业业绩增速计算PEG，剔除掉采掘、通信、有色及国防军工等4个行业后，当前成长板块中电子行业其预测业绩增速相对于行业动态估值高于市场整体与其他TMT行业，具备较高配置价值。 

　　零售 

　　消费板块推荐关注具备业绩支撑且估值相对较低的零售行业。对线下零售景气度具有代表性的全国百家重点大型零售企业零售额今年一季度实现同比增长  2.7%，较去年四季度环比提升0.5个百分点，这也是自2016年年初以来持续第6期实现环比上升。线下零售业的回归与复苏相应带来A股零售行业景气度提升。大消费板块内部各行业进行比较，商业贸易行业去年四季度及今年一季度业绩增速均较高，而估值处于历史均值水平附近，相对估值较低，且未来具有较大向上修复空间。 

　　主题策略：寻找中长期主题线索

　　（一）国企改革：关注军工及油气改革 

　　1、军工：混改进入加速落实阶段 

　　军工一直是国企改革的重点领域。政策层面，2015 年以来，国家已出台了多项政策支持军工领域：2016年12月中央政府工作会议明确提出“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”；2017年1月，中共中央政治局会议决定设立中央军民融合发展委员会，同年2月，军委装备发展部又颁布《推进装备领域军民融合深度发展的思路举措》，军工领域混改逐步进入实质执行阶段，且呈现加速迹象。2017年3月末，发改委专题会议指出“要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施。” 

　　操作层面，2016年11月末至今，已先后有多家军工企业进行或表示将要进行混改，相对2016年12月中央工作会议提及的其他六大领域，军工混改推进速度相对较快。 

　　2、油气：混改叠加油气改革，后期有望成为重点突破领域 

　　石油、天然气是本次混改的重要领域，且油气改革处于稳步推进中。2017年1月1日中石油首家区域天然气销售公司正式运行，油气改革迈出实质性一步。政策面上，近日新华社通稿发布油气改革“顶层设计”方案——《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，明确了油气改革的总体思路和主要任务。考虑到2016年12月中央工作会议提及的其他六大领域均已进行一定程度的实质改革，而前期油气领域混改力度较小，因而后期油气有望成为七大垄断行业中重点突破领域。 

　　（二）人工智能：政策环境优化，产业化稳步推进 

　　1、政策环境不断优化 

　　2016年以来，国内人工智能政策环境不断优化。2016年5月，四部委颁布《“互联网+“人工智能三年行动实施方案》，提出培育发展人工智能新兴产业、推进重点领域智能产品创新、提升终端产品智能化水平等目标。2017年3月，人工智能被首次写入政府工作报告，“全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、新能源、人工智能、集成电路、生物制药、第五代移动通信等技术研发和转化，做大做强产业集群。” 

　　2、产业化稳步推进，市场前景广阔 

　　互联网巨头纷纷加码人工智能领域的布局 

　　国内外互联网巨头纷纷加码人工智能领域的布局。2013 年，百度建立了专注于深度学习的研究院，目前其人脸识别领域的成绩获得世界认可。同年9月，Facebook成立人工智能实验室。2016年9月，谷歌、亚马逊、Facebook、IBM 及微软宣布成立  AI 联盟，旨在进行研究和推广最佳做法。随着国内外互联网巨头纷纷加码布局，人工智能的发展进入快车道。 

　　应用逐步打开，市场前景广阔 

　　现实应用逐步打开，人工智能前景广阔。参考乌镇指数，目前人工智能主要应用于金融、零售、安防、教育、医疗健康、个人助理和自动驾驶等领域。以金融为例，人工智能通过机器学习、语音识别、视觉识别等方式来分析、预测、辨别交易数据、价格走势等信息，从而为客户提供投资理财、股权投资等服务。艾媒咨询数据显示，2016年中国人工智能产业规模增长率达到43.3%，突破100亿元，预计2017年达到152.1亿元，并于2019年增长至344.3亿元，复合增速达151%。我们认为人工智能应用未来将更加广泛和成熟，相关行业也将受益。

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