HTI研究：港股A股化还是A股港股化？

来源：HTI研究

作者：黄少明/赵琛 

近年来，随着港股通的开通，内地资金涌入香港市场，关于“港股是否会A股化”的讨论也越来越多。事实上，香港市场的投资者结构早在沪港通开通之前已悄然发生了变化。在2006年到2015年的十年间，以欧美为代表的海外投资者占比呈逐年下降趋势（由2006年的73.12%下降到2015年的56.79%）；而与此相对应，中国内地投资者占比却不断攀升，内地投资者占比从2006年的5%上升到2015年的22%。沪港通和深港通的开通更加速了内地资金对香港市场的渗透。在港股通开通后，南下日均成交量整体稳步提高。根据相关统计，2017年1-4月港股通的日均成交额为64亿港币，占港股全部成交额的12%。

2006-2015香港市场外地投资者结构变化

　　那么南下资金到底给香港市场带来了怎样的变化呢？我们发现目前南下资金主要集中于高分红的大中型蓝筹股，稀缺标的股以及“新晋”资源股。随着国内资金不断涌入，未来香港市场环境是否会因此改变成为一个不可避免的问题。在我们最近的一项问卷调查中[1]，100多家包括香港、内地和海外在内的机构客户表达了自己对“港股是否会A股化”问题看法。

　　其中，52%客户认为“港股会A股化”，48%的客户认为不会“A股化”，双方占比较为接近。进一步分析持不同看法的双方，我们发现一个有趣的现象：认为“港股会A股化”的投资者中，外国投资者占了67%；而认为“港股不会A股化”的投资者中，中国投资者[1]占了79%。换句话说，大多数的外国投资者认为“港股会A股化”，而大多数的中国投资者则持相反观点。

海通国际关于港股是否会A股化的调查

　　另一方面，随着内地资本市场的进一步开放，以及香港、内地市场互联互通机制的逐渐形成，流入A股市场的北上资金也在逐步增多。内地股市是否也会因此受到影响而改变风格呢？在接受调查问卷的机构客户中，有个别外国投资者表示了“A股港股化”而非“港股A股化”的观点。

　　那么到底是“港股A股化”还是“A股港股化”呢？为了深入定量地分析这个问题，我们采用了量化因子分析方法来捕捉两地市场风格的变化趋势。在行业中性的前提下，我们先对十大行业的股票按照不同的因子指标排序，按照数值大小分成五组，将最高组与最低组的未来回报率差异进行统计，来检测六大因子对未来回报率差异的影响程度。通过对比不同时期（十年平均值，2016年以及2017年至今）的港股、H股、A股来得出近年来两地股市受这些因子影响的变化趋势．

　　通过观察，我们发现在过去十年中，基本传统因子， 例如价值因素、市场盈利预期等，在影响港股、H股和A股的定价方式上并没有出现显著差异。在图2中，我们看到在传统的两项因子下，三者的十年平均值与2017年值相比并没有重大改变。

　　但对于其他四个重要因子，例如资本使用效率、盈利质量、波动率及公司规模等，在影响港股、H股和A股市场方面则存在较大差异。通过对比十年平均值及2016-2017年值，我们发现这些因子对港股的影响方式没有太大改变，但对A股的影响则有显著改变，而改变方向愈来愈靠近港股，即A股港股化。

　　具体来说，盈利能力、盈利质量在过去10年并不显著影响A股市场上回报率差异，特别是盈利能力因子的系数接近于0，证明A股市场过去没有对公司的盈利能力给出风险溢价；而盈利能力、盈利质量会显著影响港股市场回报率。而在2016-2017年时候，情况发生了转变，盈利能力、盈利质量因子也开始显著影响A股市场。波动率因子分析也证明了A股、H股和港股市场对波动率的反应在逐渐趋同。对于公司规模因子来说，过去十年间显著影响A股回报率差异，表现为之前A股过度追求小盘股的风格，在2016-2017年时候这一情况也有所改变，A股市场已与经港股市场一样不再对规模因子发生显著反应。综上所述，采用新的四项因子分析后的结果显示A股市场逐渐向港股靠拢。

Value Factor 价值因素分析

Earning Expectation 市场盈利预期

Capital Efficiency 盈利能力

Earning Quality 盈利质量

Volatility 波动率

　Size 规模

　　所以，香港内地市场互联互通后，目前市场并非出现了大家所预测的“港股A股化”，而是更偏向于“A股港股化”。随着两地市场的融合，A股市场的定价方式、投资风格在慢慢地趋近于港股。究其原因，一方面，在北上资金、养老金入市等作用下，A股市场中的投资者构成发生变化，其中机构客户的边际购买力占比越来越高。而这些投资者与原来以散户为主的投资者相比更加注重公司的盈利能力、盈利质量等特征因素；另一方面，近两年来，随着国内去杠杆化进程的推进以及金融业监管的日趋加紧，A股市场的炒作之风逐渐减退，市场越来越回归价值投资。毫无疑问，这一趋势将有利于增强海外机构投资者对A股市场的信心。