国金解读减持新规：堵住监管漏洞 市场偏向于震荡

　　转自微信公众号 国金策略与行业配置笔记 作者：李立峰 魏雪 樊继拓

　　【会议纪要全文】

　　尊敬的投资者大家晚上好，感谢各位在端午节假期最后一天抽出时间来参加我们国金策略团队的电话会议。5月27号，证监会在假期的第一天发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这里面对减持的相关规则的变动还是比较多的。我们认为这个政策出来会对一级半市场、二级市场造成比较大的影响，我们今天专程邀请了国内某券商投行部总经理和大家分享一下对《减持新规》的看法。

　　今天会议主要分为两部分内容，第一部分是王总给大家的分享，第二部分是国金策略首席李立峰交流一下对减持新规的看法，下面先把时间交给王总。

　　某券商投行部总经理王总：

　　各位投资者朋友大家好，有幸应国金策略组邀请，和大家交流分享一下这个《减持新规》的观点。因为我是做一级市场的，过去几天中市场上各种解读在不断出来，我想把自己的观点和大家交流一下。

　　一、《减持新规》补漏洞、超预期、套利空间被堵

　　这次新规应该是2016年1月份证监会出台的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》的补充和完善。上一次的《减持新规》是在股灾的背景以及上任主席肖主席任内出台的，其实上次的《减持新规》确实漏洞还是挺多的，这次的新规，我自己理解其实就是两句话：第一句话是：补漏洞、超预期，确实有一些超预期的东西；第二句话是：套利空间基本被堵，或者说赚钱的方式改变了。

　　我先和大家一起把这次《减持新规》的一些重点的变化学习一下。首先第一块调整的就是我刚才说的：“补漏洞”。“补漏洞”意思就是之前的新规主要针对大股东和董监高，特别是大股东，大股东方面主要是针对二级市场集中竞价减持这一块，大宗这块其实原来没有规定，所以2016年减持新规公布以后其实对大股东影响不大，因为基本是通过大宗减持的，这是一个比较大的漏洞，“补漏洞”就主要体现在这一块。“超预期”方面，我觉得主要是新增了两类股东，就是这次文件中所说的“特定股东”，这方面大家之前没有预期到，或者说预期到也没有想到这么严格：第一块是IPO发行前的所有股东，第二块是定增、通过非公开新增的股份这一块，这是两个最大的变化。

　　下面我再带大家一条一条来分析一下。

　　首先说适用范围，原来的规定只针对大股东，包括控股股东、持股比例超过5%以上的和董监高这两块的减持，这一次相当于变成了四块，增加了首发前的股东和非公开形成的股东，这样其实会对二级市场定增基金模式等等方面影响都比较大。我前面说的，大宗减持交易那块主要影响的是二级市场大宗交易的交易模式。

　　第二是细化了减持的比例限制。非公开这块，也就是特定股东这块，要求连续90天减持不能超过1%，就是让慢慢减；非公开这块另外还增加了一个条件，原来一般是锁一年，现在要求第二个12个月减持不超过50%，等于就是让加锁一年。大宗交易以前对比例是没有限制的，现在要求连续90个自然日减持不超过2%，然后最厉害的一点是大宗受让方6个月内不得转让，这一点是致命性的。协议转让其实影响不大，只不过是保持6个月内连续90日内减持不超过1%。董监高这块，和原来相比也是有比较大的变化，原来是“赶快辞职套现”，这个漏洞也补上了，现在是不是说提前辞职以后就可以完全减持，而是要按照原来的任期时间来减持，这一点影响也是比较大的。

　　第三是强化了减持的信息披露。原来对大股东减持是要求信息披露的，提前15个交易日进行披露，减持后2个交易日公告，现在对大股东以及董监高减持信息披露要求事前、加了事中，另外还有事后，最大的变化是增加了董监高以及增加了“事中”的信息披露，包括“时间过半，数量过半”这样的信息披露要求。

　　以上是从三个大的方面来说了一下“减持新规”。我认为这次“补漏洞”还是很专业的，该补的漏洞基本都补了，包括老的规则里面很多人想通过“司法强制、股权质押”等规避，这次叠加上了“要换债先换股，股票权益互换”等方面，这样就堵了一切想去变相减持的方式，当然可能以后新规出来之后市场上也会不断发明出新的方式，但确实减持难度肯定是加大了。所以说，对大股东来说影响就是，除了二级市场增持的，其它所有的股票一年内只能减持4%，考虑大宗的话一年只能减12%；另外一致行动人也要纳入合并计算。大股东面临的限制更多一点，核心就是大宗被限制住了。

　　这次的新规我理解也是体现了刘主席“全面监管”这样一个思路。我们业内也聊到会不会对流动性产生影响，我理解的是对流动性影响是必然的，只是或多或少的问题，因为新规可能也是和宏观领域去杠杆、锁流动性紧密相关的。次新股份，一类是IPO前的，一类是非公开发行形成的，非公开发行以前是要遵循12个月锁定期，以后的事情是基本不管的；IPO前的只要减持不超过5%其实也是不管的。现在这两块纳入进来，增添1%的限制影响还是很大的，所以对业态的影响可以再充分讨论一下。

　　此外，这次新规把很多东西做了细化，比如多账户的减持要求合并计算、一个人多个证券公司开户要合并计算、信用账户和普通账户合并计算、大股东和一致行动人合并计算，这些方面都做了比较细化的规定。

　　二、《减持新规》对大宗交易、IPO和再融资、质押业务等的影响

　　以上就是这次政策大的一些变化，此外我想说一下，从我们自己理解，这次新政“补漏洞、超预期”，市场有怎样的变化。二级市场各位是专家，我只是想从我了解范围内的，投行业务或者其他类似业务的一个判断。

　　首先我自己一个感觉，这次新政对大宗交易业务是非常大的打击。大宗交易的一般盈利模式就是大股东给折扣，买家隔天或一周之内把货出完，不排除一些与上市公司有深度合作的，但毕竟少，大部分主流的大宗交易其实还是通过资金优势或者说操盘方式来集中拿货、分散出货这样赚差价。大宗交易这种模式主要还是靠走量的，如果说6个月内不让转让的话，那大宗交易以前的赚钱模式是完全不适用了，很少很少的机构能承担6个月的市场风险。

　　第二是对投行IPO和再融资的影响。1）之前投行再融资这块主要业务就是公开增发和配股，后来公开增发规定修订以后，对上市公司的要求很高，必须股价一直往上走，所以非公开这个品种出来以后，投行业务再融资的90%以上都是非公开业务。这次规定出来以后对投行非公开业务或者并购重组资产融资这块影响也是相当巨大，因为这块业务在新主席上来以后就受限制了，原来是从价格受限，后来全部要求市场化发行，这次变相增加了限售期，这样对参与者，包括投行，难度都会大大增加。2）IPO方面，就是原来的大股东减持不那么方便了，赚钱不像以前那么容易了。交易所也说，为什么这次要新增次新股东呢，就是因为次新股东拿的成本太低了，又有信息优势，赚钱太容易了。所以这次增加了以上两类股东减持的难度或者说压力。其实我觉得IPO会受一些影响，但是在目前情况下IPO受影响相对较小，有些市值比较大，一年减持4%拿几个亿出来也够了，所以IPO影响相对小一点。3）定增基金方面，以前投行业务的萎缩定增项目少，未来随着减持难度提升，我觉得定增基金这块受影响也会比较大，或者说盈利模式要发生变化。IPO之前的股东受影响会有，但是会比较小，五年前可能因为老板不太懂，大家拿股权比较多，现在公司老板已经对股权比较看中，好的公司一般不会让投太多并且通过几家去分散，所以这块可能会受影响但不太大。

　　第三，新规出来以后可能对质押业务影响比较大。因为以前基本都是大股东或者定增基金股东质押，现在质押标的减持条件这么严苛、信息披露这么严格，这块影响应该也会比较大。影响的话主要就是以上几点。

　　国金策略首席李立峰：

　　首先感谢王总从一级半市场来解读，我们从二级市场来看的话，目前市场上对《减持新规》有很多看法，分歧相对来说比较大，说明市场相对还是比较挑剔，在2016年1月份老版的减持规定出台之后普遍的解读就是减持规定并不太严格，没有很好地堵上大宗这个渠道，当时观点都认为16年1月份的《减持规定》不是特别严密，或者说有漏洞。在新规出台之前，市场有观点认为监管层为什么不做限制减持的规则，这次新规出台之后市场又认为“堵得特别严，会伤到流动性，并且找不到什么破绽去找到另外的玩法做减持，所以市场担心会不会很多人不再去参与一级半的市场”。

　　客观上讲，监管细节的出台非常专业，细致的管控堵住了之前的监管漏洞，监管的核心是“杜绝清仓式的减持、过桥减持，严格控制大小非的减持力度”。那么对市场来说，我们认为措施的出台会极大的消除一级半、二级市场这两个领域的套利空间。对监管层来说，他们可能不太希望市场主体通过制度漏洞、其他游戏手法进行获利，更多地希望，参与主体从企业自身价值角度去挖掘上市公司的市场价值。一级半市场的套利对二级市场中小投资者来说是相对不利的，这次监管加大了一级半市场的套利操作难度，从这个角度来说，这是保护二级市场中小投资者利益；另一方面，我们认为这是把一级市场大股东利益，一级半市场交易者利益和二级市场中小投资者利益捆绑在一起。大家的财富积累需要通过上市公司货真价实的业绩来产生，而不是通过交易制度套利来产生。那么上市公司大股东以及管理层会把更多精力放在上市公司经营层面，做中长期的价值投资者。这次监管措施的出台体现了监管层消除制度套利，更多强调价值投资和引导交易主体回归上市公司基本面。所以我们认为，这次措施的出台保护了二级市场特别是中小散户的利益，从这个角度来看，它的影响是偏正面。但是，这也会伤及到投机者获取交易价差的积极性。长远来看，这次的监管措施将有助于A股市场健康发展。

　　对于A股市场，减持只是影响A股市场的一个方面，A股更多的是由估值和盈利决定。从现在来看，资金利率可能还是易紧难松，这对估值还是有一定制约。盈利更多的还是受PPI影响，也就是宏观经济影响。所以，我们不认同减持新规出台后，市场会出现慢牛、快牛的提法。我们认为，短期内市场是由博弈和预期差决定的，PE和EPS市场一致预期决定了市场中长期趋势。短期来看，1）减持新规出台超预期；2）新股发行速度有所放缓也是超预期的；3）如果美国六月不加息，并叠加央行于6月上旬在公开市场投放资金。如果是以上情形叠加的话，我们倾向于六月市场有可能出现一轮反弹。当然，中长期市场趋势还是受制于整个利率环境和宏观经济环境。所以我们的结论是：市场处于摸底阶段，会有一轮反弹。但是反弹高度我们不会抱有特别乐观的预期，整个市场还是偏向于震荡。考虑这次减持新规出台，从预期差的角度，对市场还是偏正面的。

　　提问交流环节（提问数较多，我们择部分录入进来）

　　Q1：新规对可交换债利率和换股股份也有规定，具体是如何规定？

　　A1：细则目前还没出来，我认为主要的监管逻辑是在换股的时候不让你变相减持。

　　Q2：新规下，5%以下IPO前原始股东是否也要像大股东一样减持需要提前披露。

　　A2：新规对信息披露要求只是针对大股东和董监高，对于IPO前的小股东和非公开发行的股东没有信息披露要求，只有减持数量的要求。

　　Q3：新规对股权质押贷款的质押率有什么影响？国企、民企、大盘股和小盘股分别影响是什么？

　　A3：首先，国企和民企资信水平有较大的差别，国企的资信水平要比民企要高。同样做股权质押，国企的质押率要比民企的要高。其次，流通股质押的折扣率4-6折，新规出台后，流通股不那么流通后，质押率一定会降低的。限售股质押时，一般协议签署期限是到限售股解禁之后，新规出台后，实际上不管你协议期限多长，股票的流动性还是差。那么从整个行业来看，无论是流通股还是限售股，质押率都要下降。但是会不会由目前的4折、5折降到有人说的1折、2折？我认为：从个股角度这是有可能的，经营业绩较差和资信较差的个股质押率未来有可能降到1折、2折，甚至降到1折、2折也没有人愿意做它的股权质押。但是，从总体情况来看，新规出台后，质押率会降，但是不至于降这么多。毕竟，上市公司股东还是信贷市场上，最优质的客户之一，可能仅次于央企和国企等融资人。此外，虽然新规限制了大规模的减持，但是并没有限制少量的减持，或者说小步慢奏的减持。市场可以采取类似银行组团贷款的模式，很多家券商都在做这一家公司的股权质押，每家券商质押的量较少，各家券商风控标准不一样，折扣率也不同。至于质押率下降到什么水平，未来更重要是看中票的质量。未来做股票质押之前，可能会要求出一个关于上市公司质地的报告，如果上市公司质地不错，其股票质押率可能为3-4折。如果上市公司前景不明，其股票质押率可能下降到2-3折。也就是说总体判断从整个行业的规模上来讲，可能股票质押处于一个比较高点的规模，但实际上跟整个去杠杆的大环境背景也是类似的，降低了你股票质押的融资的规模那实际上也是在金融市场乃至于资本市场的去杠杆，我觉得逻辑上是一体的。

　　Q4：普遍性的质押率或多或少会往下调，那么这部分会不会涉及到有相当多的公司会面临到补充质押物的状态？

　　A4：监管规定是行政法规，从我们做业务的角度上来说，法律、行政法规的作用，像我们签了协议是受合作法保护的，那么在目前各家签的协议的基础上，都是约定了在融资到期前质押多少股票融资多少，因此在合同效力是有效的情况下，另外一方没有权利要求在这个期间补充质押物，如果不补充就去平仓，这是第一点。第二个就是有部分协议到期之后会不会存在原来给上市公司四折，现在券商再做只能做三折，我认为未来可能会大量出现这种情况。

　　Q5：股权质押贷款平均的期限是多长？

　　A5：对于限售股或次新股协议上的期限一定要长过解禁期，如果对某个标的感兴趣，可以看它什么时间发的公告，它是什么时间上市，这样你可以测算出来它的协议期间至少是多长，这是第一点测算方法。第二种测算方法是流通股的期限到底是多长，实际上一般流通股的期限主要还是一年和两年的偏多，这两个整数位的偏多。

　　Q6：以前有一种做法是公司控股股东没有变化，但其自身的股权发生了转让，新规对这种制度性的套利会有什么法规上的限定？

　　A6：在涉及到控制权的时候，这时候是要求严格限制的，然后非控制权这种转让其实还是在有控制权的时候去限定这样的一个逻辑，包括以前董监高直接持有的一年有25%的限制，但间接持有的还是没有去限制。现在我觉得如果要是改变控制权，我理解是逃不过这个监管的，但如果是买大股东的小股份这块实际上没法限制。

　　Q7：新规对次新股的投资逻辑会产生怎样的影响？

　　A7：二级市场上从长期来看偏向于价值回归，如果短期来看，前期大家比较担心的这种解禁压力很大的个股的股价已经提前做了大幅的下挫，新规出来之后，短期市场可能会阶段性的减少解禁股解禁之后大幅在二级市场抛售的担忧，短期内对超跌、解禁压力特别大的股票，它可能出现反弹，但我觉得更多是一个交易层面，就是说次新股和前期解禁大跌的个股会有一个交易层面的反弹，但是我觉得如果做中长期的投资的话，还是要理解整个监管层的思路，监管层的思路还是希望于价值投资，还是希望于回归到企业自身的价值，所以我觉得大家还是要考虑一下估值，包括它的一些基本面的因素。就是我觉得您说的次新股可能更多的是一个超跌反弹，可能在第一天会看到这种特征比较明显，但是最终持续性有多久，我们觉得需要观察。

　　Q8：以前还没有卖掉的限售股现在应该会怎么处理？

　　A8：前面已经提到就是不给缓冲期，从明天开始也是受这个限制，新规是礼拜六出的，漏洞全部堵上，没有给任何套利空间，而且以前的在市场上会非常复杂，所以就一刀切，就是同样是要遵守减持要求。

　　Q9：之前已经卖了卡在规程了，那剩下的是能卖三分之一还是能卖六分之一？

　　A9：这个还没有具体的细则，我自己的理解是应该来说假设这个规定是在你认购股票之前发生的，应该是这个逻辑我理解，不然就不公平了。

　　Q10：超过5%的股东如果不在证券市场上直接卖股票而是卖其控股公司的5%股东上面公司的股票对于新规有没有什么新的规定？

　　A10：这个其实新规倒没有说明，应该是没有界定，就是卖这个5%以上的股份它应该是没有限定的，但是按照目前的政策来说，它有可能也会限制这块，就是说现在整个节奏其实是不让你去做这个事情。

　　Q11：那没有这个新规之前的法规规定是怎样的？

　　A11：到了5%就得履行信息披露义务，就是说到5%就得停止，收购管理办法是有个要求如果你要增持5%一般都是通过协议也好，到5%停下来过两三个月再增持，以前是履行这样的一个信息披露要求。

　　Q12：新规短期对大宗交易会有哪些影响？

　　A12：这次主漏洞我觉得其实就是大宗交易这一块，因为前面2016年的减持规定也虽然说是对大股东、董监高减持的限定，但是大股东大宗交易那块留了很大一个口子，而且我们也是认为这次新规出台去堵大宗交易的口子是必须的，但这次堵的其实更厉害了点，大宗交易有个2%的数量限制，最厉害的一点它增加了大宗交易接盘以后6个月不让转让，这条我理解其实对现在大宗交易的模式应该是一个制定性的改变，就是原来通过大宗交易赚钱的模式在新规下应该是一去不复返了，就是原来的交易模式大家基本都是通过资金优势把大股东通过折扣比如说一般拿一个九七折，市场好的时候九八折也敢拿，市场不好的时候，可能九折、九三折甚至九二折也能出，就交易一个差价，因为过两天就卖掉了。在目前这个模式下大宗交易要拿6个月这样的一个时间阶段，大宗交易就要进行转型，原来的盈利模式可能完全发生变化了，这块我的理解应该是受影响最大的一个盈利模式。

　　Q13：大宗交易主要未来锁定6个月，是不是意味着未来大宗交易的承接方需要的实力更强？

　　A13：也不仅仅是实力，因为原来大宗交易的模式做的基本上都是资金套利，因为二级市场其实是一个集中拿货、集中抛资金反复跟盘去做，这块其实是应该比较专业了。以后6个月这样的限制对他们的赚钱模式发生比较大的变化，就原来那种方式没法做了，以后可能有一些关联交易接盘方开始走价值路线，可能跟上市公司介入比较深，拿完以后可能过个半年以后，我知道有些可能也会运作不良，可能也是少数，有些可能会有市场操作内部交易的嫌疑在里面。所以以后我觉得整个大宗交易的市场就应该会发生一个比较大的变化，它们的赚钱模式会发生变化。

　　Q14：因发行股份购买资产所持有的上市公司不超过5%的股份是不是需要遵守此次减持规定呢？

　　A14：这次规定写得也比较明确，上市公司非公开发行的股份，我们现在理解就是两种认购方式，一种是现金认购，一种是资产认购，所以这款其实属于资产认购，是属于这个限制的范畴。

　　Q15：有很多的拼单模式做的定增，他可能是很多小账户，明面上比如说报价是看不出来，但是报完价之后是很多小账户。这个解禁之后50%怎么核算？如果一个账户卖完了，但是总共没超过50%，那其他账户就不能卖了？

　　A15：那其实这就是这个内部的问题，因为大家看到其实是你一个账户买入。其实就是这个逻辑，因为证监会规定的是创业板非公开五个账户认购，然后主板十个账户认购，就是大家认可的这个逻辑，所以接下来才是一个账户就按这个来计算。不管你划了多少个账户，因为别人不知道这个事情，你这也是内部的问题。

　　Q16：217再融资新政已经对那个定增业务产生了比较大的负面影响了，那现在减持新政的出台对定增的负面影响具体有哪些呢？

　　A16：其实就是前面说的证监会现在出的所有政策，一个是跟整个金融行业去杠杆及相关的包括去流动性相关的，包括现在的所有所有的再融资政策，包括IPO堰塞湖，这是一个大的背景。制度上包括我们现在接触的业务，给批文非常非常慢，现在基本上四五个月给定增批文的已经算比较好的，所以再融资今年是受打击比较大的。我们理解是对投资者做出投资决策的影响是比较大的，因为原来只有一个12月的限售期的限制，现在增加了两个维度的限制，一个方面锁定期变成了两年，因为你锁定满12月以后再过12月只能减50%，必须第三年才能全减完，就锁定期数增加了一年；第二个就是百分之一的限制，因为没统计过百分之一的比例有多高，因为我觉得小票以及那个十个增发或者是五个增发占比其实不止百分之一，所以这块对投资者的影响就比较大，所以定增市场是继续萎缩，这个叫雪上加霜。

　　Q17：现在定增产品一般期限都是18个月，现在因为那限售期延长了之后可能涉及到很多产品需要改合同，现在很多产品的管理人可能都会看到这个问题，加上银行在之前这个上面做了很多配资，银行的配资不能跟得上的话，比如从原来定的是18月的配资，他现在可能要再延一年，但是银行今年整个配资额度因为受到监管了，在股权市场的投资跟不上，投资人的钱拿不回来，这个中间会产生一个错配的问题，对二级市场可能也会有比较大的一个冲击，现在银行资金出来的话可能做这种权益类投资有一些新增资金的困难，那会不会造成整个循环上混乱或者说造成暂时性的市场资金的不能匹配？

　　A17：看各公司合同主体合同怎么签的，有合同里面是不是也写过，如果证监会相关法律法规要求变化，双方可以去协商修改相关规定的这样一个要求，如果协议里面有类似条款，可能还会有一个协商过程，可能得看合同的时间。现在大多数产品是默认12个月加上6个月的抛售期，就是18个月的，但现在可能都会改成大于24个月。第一个就是说我不知道他们合同里面当时怎么签了，就是说如果当时大家约定过类似的东西我觉得可以通过协商的方式去处理，如果没有约定过或者如果以前的定增大多合同都是不能动的，如果集中大规模违约的情况真的出现的话，可能证监会会出台新的政策，因为证监会不希望通过规定产生新的市场风险，不会出现大规模违约对市场造成影响。这次新规核心还是堵漏洞，其核心不希望造成市场大面积的违约或流动性的影响，这种情况可能会有的，但不会出现大规模的情况，后续应该会有相关的细则。有些合同里面就说好了，可以根据法律法规调整约定限售期。

　　Q18：现在不是持股百分之五以上可以做紧急转让吗，但协议转让达到百五以上的话就相当于举牌，按照那个收购管理办法举牌股本来就要限售六个月，再加上这次新政的一个限售问题，是不是对企业转让部分的这个限售期有自动地拉长？

　　A18：我理解确实对买入方卖出方都变相的增加了六个月这样一个卖出的限制。

　　Q19：问一下关于EB的问题，就是刚才您说它应该是在换股的这一端来限制你换股，那它是以什么方式限限制呢？证监会新闻发言人说明确可交换债换股、股权股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守减持规定，协议转让基本上要求是一次性协议转让5%以上，但是公开发行的EB的持有人是非常分散的，不可能每一个持有人换股占5%以上，这个到底怎么执行？

　　A19：因为这个确实细则还没出来，但规定里面是写的很清楚。规定第四条，其实也是这次加的，原来是写的叫因司法强制执行执行股权质押协议赠与，你通过这三个方式你可以规避了这个限制。这次加了两个，可交换债换股、股票权益互换等减持股份的应当按照本规定，其实我们也知道可交换债、股票权益互换也可以成为股东减持的一个方式，所以他这次这么写其实也是想堵这个漏洞，就不希望你通过这个方式是规避它的限制。而且这里加了一个等就是说如果你发现新的漏洞可以减持，它也是有效的。这次整个办法的精神来说，其实原来大宗交易，协议转让包括司法强制、股权质押协议执行、股票权益互换都是变相解决方式。今天我们问那些问题，也是我的理解，证监会可能还会出一些明确的，不管是窗口指导也好，执行方式也好会让大家更加明确的，所以这块我理解应该还是会出细则。我理解应该是交易所出相关细则，因为基本上证监会开完会后细则都是交易所出的，大宗交易的都是交易所出的，可交换债这个具体是怎么使用也应该是交易所。