曹山石：梳理三会文件看监管时长和蓝筹偏好

　　来源：山石观市微信公众号

　　昨天的反弹属于刘主席请吃饭行情，憧憬着监管放松。

　　饭后的今天，依然是漂亮50和要命3000分道扬镳。

　　在用所谓茅房时代调侃抒发情绪时（即如果茅台和房产成了一个时代最保值增值的商品，历史将如何记载和描述这个时代），不妨拉一下历史数据。

　　2012年至2014年中，上证综指累计涨跌幅仅-5%，而创业板指涨幅达98%。那应该用什么时代描述小票升天的过去数年呢？

　　由此，抛出两个问题：

　　1、金融监管是大趋势，不会就此结束。所谓的政策协调只是强调底线思维，影响监管节奏的快慢，而不是就此放松。总结过去四年，大类资产轮动和投资时钟关系不大，和银行资金脱实向虚更相关。如今如果要动真格，影响不大可不可能？

　　2、金融杠杆是这1-2年加起来的，而且负债和资产错配严重，希望半年时间要把规模压回到监管合意的区间，时间够不够？更关键的是，如果只是部分银行业务超标，还可以腾挪给其他不超标的银行，而目前是行业系统性的超标，腾挪给谁？

　　回答问题之前，先来梳理迄今为止的文件，来把握一下监管时点。

　　首先动手的是证监会，证监会对于通道业务首次表态是在2016年7月，证监会召集各券商董事长、总裁和首席风险官召开《证券公司风险控制指标管理办法》培训会议，李超副主席提出“证券基金机构要着重资产管理的实质，提高核心竞争力，要逐步压缩通道业务规模”。2017年5月19日证监会新闻发言人表示，“证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的通道业务”。

　　根据基金业协会披露20大券商资管业务规模测算，1季度末证券行业通道资管总规模13.10万亿，占比行业定向资产管理计划（16.06万亿）的81.55%；再考虑到基金子公司7.9万亿一对一专户产品，通道业务资管总规模约21万亿。

　　随后，证监会收紧债市监管。

　　今年三月保密会议，传达《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》和《中国人民银行 银监会 证监会、保监会关于规范债券债券市场参与者债券交易业务的通知》。

　　前者要求监管时点是：各证监局督查辖区证券基金经营机构“自查自纠”，并在2017年9月30日之前完成自查整改并提交报告，债券投资交易管理系统建设改造未完成的，可延期至2017年12月31月。到期未完成整改的，不得新开展各类债券交易。

　　目前尚未了结的不符合本通知要求的各类债券交易，可以按合同继续履行，但应当按照本通知要求入表规范；因入表造成公司相关交易规模、杠杆、集中度等指标不达标的，予以豁免，但不得继续扩大规模。

　　2017年9月30日之后新发生违反本通知要求行为的，应依法从严处理；情节严重的，依法暂停公司部分或全部业务，并追究直接责任人、分管责任人、合规负责人及总经理的责任。

　　后者要求监管时点则是：各金融监管部门（即三会）应当督促所管理的债券市场参与者严格按照本通知要求，对内控制度等进行自查整改，规范开展各类债券交易。一年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易。

　　目前尚未了结的不符合本通知要求的债券交易，可以履行到期，但不得续作，并应入表规范；因入表造成交易规模、杠杆比例、集中度等指标不达标的，将予以豁免。一年后相关指标仍不达标的，相关金融监管部门根据有关规定进行处理。

　　随后是钱根子银监会。

　　对非银机构来说，最担心因为监管升级而导致银行集中赎回资金，以满足同业业务和委外投资方面的监管规范。至于银行会不会赎回，什么时候赎回，非银机构的从业人员处于一个被动的地位。

　　而自从2014年的银发[2014]127号文以来，金融监管部门还没有发布过较为严厉的监管文件，而银行业的监管套利与业务创新，在2014年受到短暂的抑制之后，后面又蔓延开来，新的手法绕过了旧的制度，各种新瓶装旧酒的工具也被不断创造出来。

　　然后风向变了，银监会的文件在四月密集出台。

　　银监会办公厅发的三个通知（45、46、53号），主要是让银行进行业务、行为、制度的自查，辅以监管部门的抽查。其中：

　　（1）45号文（即“三违反”）要求银行自查对现有法律法规规章制度的遵守情况。监管时点如图：

　　（2）46号文（即“三套利”）要求银行全面自查是否存在各种套利手段，对银行假出表、调节监管指标、信贷与票据业务中的绕道监管、理财与同业的空转等问题进行了全面的覆盖。监管时点如图：

　　（3）53号文（即“四不当”）中最重要的是对“不当创新”、“不当交易”的自查，与前面“三套利”有所重叠，但侧重点有所差异。其中“不当创新”强调银行的创业业务方面是否有完备的制度建设；而“不当交易”方面的内容比“三套利”更为细化。监管时点如图：

　　银监会发的两个通知（5、7号）中：

　　（1）《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（银监发〔2017〕5号）除要求金融机构自查，还要求银监系统各分支机构（如地方银监局、银监分局）也应全面自查。监管时点如图：

　　（2）《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发﹝2017﹞7号）主要提出了法规制度建设的蓝图，要求制定和修订26个管理办法/条例，涉及《交叉金融产品风险管理办法》、《理财业务监督管理办法》、《委托贷款管理办法》、《信托公司条例》、《资产证券化资本计量规则》等市场较为关注的方面。另外，该文件也对加强现场与非现场检查、股东管理、信息披露、监管处罚等方面提出了进一步要求。

　　最后，与风险监管相关的还有《关于银行业风险防控工作的指导意见》银监发〔2017〕6号，对银行提出全面的风险防控要求，对债券投资、同业业务、理财业务、地方债务、房地产等问题均有涉及。需要注意的是，文中明确提出了要控制同业存单等同业融资规模。

　　监管时点如图：

　　总体来说，这六个文件涵盖了目前银行经营中，所出现的大部分问题。从理财和同业的空转问题，到银行调整各种监管指标的手法（例如不良假出表），银行藏匿不良贷款的常用手段，再到日常经营活动中各种规章制度的遵守，所能想到的问题无所不包，无所不含。

　　值得注意的是，就性质来说，这些文件主要是“通知”和“指导意见”，更具强制意义的“管理办法”/“条例”其实还没有出台。随后监管对于自查的结果是否满意，是否会要求加码，是随后需要关注的问题。由于7号文明确提出了法规制度建设的蓝图，要求制定和修订26个管理办法/条例，后续还会有一些列强制性更强的行政法规出台。

　　简而言之，监管时长将贯穿全年。

　　回到开始提出的问题，正如影子银行的形成要经历数年的时间一样，金融去杠杆未来也将持续数年时间，不可能在短期内完成，这一逆转过程也将对股市、债市等市场产生冲击。

　　高善文抛出的论断正基于此：金融去杠杆将造成利率易升难跌，考虑到金融去杠杆的持续时间，间歇性流动性紧张将可能时有发生，未来只能以时间换空间，或者以空间换时间，要么长期缓慢金融去杠杆，要么短期大幅调整式金融去杠杆。

　　“经济未来在两个季度内会高开低走，叠加金融去杠杆造成的资金离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力。因此，一方面股市很难全面上涨，另一方面股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，大市值龙头股可能走势更强劲。”

　　回顾历史，96/1-01/6的牛市期间，1年期存款基准利率从10.98%持续回落至2.25%，下降了873个BP，但企业净利润增速从96年的5.8%降至01年的-16%。在14/7-15/6的牛市期间，央行4次降息、2次降准，但经济仍在回落，全部A股净利润增速从2014年Q2的9.7%降至2015年Q2的9.3%，ROE从13%降至11.6%。

　　而05/6-07/10、08/10-09/8的两轮牛市主要受基本面驱动。05/6-07/10期间由于经济基本面非常强劲，央行连续7次上调基准利率抑制经济过热，但沪指创下6124高点。

　　在昨晚，有投资者感叹：看苹果、google、亚马逊、英伟达等等，涨的好像没有止境似的。

　　另一投资者回答：这就是企业基本面推动的市场，和资金面推动的市场差别。

　　所以说，蓝筹价值回归，概念股趋势下跌，管理层面子过得去又能持续发新股。挥别资金面推动，回归基本面推动，将是A股新常态。

　　IPO和再融资是一体两面互为表里的关系，限制再融资等于是门票价值打折，上市公司只有专注于主业才能不断的创造财富，从而让自身的筹码价值得以体现，进一步的引发投资者的追逐。因此，如果监管延续加大IPO、限制再融资的政策配合，大量的概念股从中长期来看面临逐渐边缘化的局面，此举客观上有利于建立真正的价值投资的制度环境。

　　按景林资产合伙人、总经理高云程的说法，现在的监管思路很清晰，不能因为市场的波动而暂停IPO，因为融资是这个市场永久的功能，要长期保持。鼓励好公司做大做强，对做假的公司严厉打击。对内幕交易严厉打击，使其人财两空。从今年到现在，对老鼠仓和违规交易的罚款总额等于去年全年，去年全年的罚款是等于过去几年的总和。

　　“我觉得这是做资产管理者要牢记心中的，你只有顺应监管的要求才能生存下去，或者才能最后获得你的投资收益。”

　　最后，用高云程的一个问答，为这篇文章作结。

　　问：关于市场的风格，大家比较关心的是未来的市场风格会不会又有什么样的变化？过去大家可能更多的是有些炒作，炒了各种主题。今年或者未来不会是这样，还是想确定一下，对于A股市场未来板块的风格变化有什么样的判断？

　　答：非专业投资者或者散户喜欢看上证指数，专业投资者喜欢看沪深300。

　　沪深300非金融类股票的平均历史动态估值是多少倍呢？平均值拉长了看是16.1倍，现在16.6倍。说明什么？A股市场现在主要蓝筹股估值水平跟历史上的长期估值区间在同样的水平上。

　　总的来说，现在A股不贵，但是也不那么便宜。那么便宜的时候在什么时候呢？在2016年2月份，那是非常便宜的时候，还有2014年10月份，那也是非常便宜的时候。

　　所以说，现在蓝筹股的估值修复接近尾声，未来个股会严重分化。我们要买业绩增长更确定的公司，买靠谱的公司。

　　如果大家有一点股票投资的理论知识，假设一个公司现在的估值是20倍，假设它到明年估值不会因为市场的波动而波动，还是20倍，是稳定的估值水平。今年每股盈利1元，明年每股盈利1.2元，那预期收益率是20%。我不认为再赚估值的钱会那么容易，但是我认为买对公司，可以赚到业绩增长的钱。今年很可能是过去几年以来企业盈利增长最快的一年，即估值不变，企业盈利如果有15%-20%的增长，我们还可以从现在的位置看到15%-20%的年化回报。

　　千万不要再认为我们这个市场总是风格轮动，一会儿价值股、一会儿成长股、一会儿题材股。这个事情随着两个前提的变化，不可逆地发生了改变。

　　一是市场的新增资金更多来自于低风险偏好的机构投资者，这个市场的新增散户越来越少，这个市场进来更多的钱是来自于银行的理财资金、保险公司资产管理的资金，这些钱两个特征：1、相对长期。2、低风险偏好。

　　二是监管严格的趋势不可逆，因为原来所谓炒题材、炒重组，市值管理也有很多可商榷量的地方，甚至违规的地方。通过提高上市公司PE来高位减持、低位增发的玩法，不断割市场韭菜的玩法已经历史性的过去了。

　　当市场嫉恶如仇，则资金从善如流。