中信证券：利率中枢易升难降 是压制A股估值重要因素

　　来源微信公众号：CITICS策略

　　中信策略团队

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　利率中枢易升难降

　　投资要点

　　利率是下半年核心变量之一。我们在前期的报告中多次提出，利率上行，特别是较高的终端利率是未来压制A股估值的重要因素。而金融监管和影子银行再崛起只是其原因和重要表象之一。利率不仅影响A股的估值和大类资产配置，还直接影响实体经济，特别是投资和资本开支决策。本次周报我们从海外、监管、供需三个维度分析预判利率。

　　海外传导：国内MLF利率继续跟随美联储利率上调。虽然近期美国的就业和通胀数据没有显著优于预期，但5月的FOMC会议上依然释放出了比较明确的保持加息频率的信号。联邦基金利率期货数据显示，2017年6月加息可能性从会前的68%提升到了78%，预计2017年全年美联储累计还将加息1~2次；而国内利率走廊的上下限水平也会随之上调：预计美联储每加息1次25bps，中国央行MLF操作利率上调10bps”。

　　监管导向：金融去杠杆，机构间流动性趋紧。

　　较好的经济基本面是金融监管发力的基础，而综合近期的监管新规和顶层对防范系统性金融风险的表态，我们判断：未来金融监管趋严和金融去杠杆依然是趋势；但是，不同金融监管部门之间协调性会加强，避免因监管产生不可控风险。

　　趋严的金融监管板子打在金融杠杆上。2015Q3以来，存款性金融机构对其他金融机构的净债权占总资产之比从0.3%扩张到了5.2%。一方面，无论是债市杠杆还是银行间杠杆，针对交易结构的规范行为容易导致短期流动性紧张，因此金融机构之间的利率在杠杆去化过程中趋于上行。另一方面，无论是MPA考核下的银行表外收缩，还是金融机构之间的资产负债关系压缩，渠道监管趋严会一定程度上影响实体经济的资金可得性，对利率有支撑作用。

　　结构变化：终端利率将处于高位。

　　供给结构：渠道非标化，融资成本提升。首先，金融反腐叠加监管趋严，最直接的影响是金融机构业务风险偏好显著回落，这种情况下即使资金回流银行表内，银行“惜贷”的情况也难以避免。其次，信用环境过去几个月明显恶化：取消和延迟发行的信用债规模快速上行，而实际违约规模也不低：信用利差和新发信用债利率上行压力明显。但是，新发信托产品的预期收益率却没有出现明显上行，年化依然在6%~6.4%之间。社会融资“供给侧”调整的最终结果，就是我们多次强调的非标化与影子银行再崛起。

　　需求结构：地产+外需，资金价格承受能力较强。从实体经济投资的角度分析，本轮投资结构回暖中，中长期融资需求的主要驱动来自房地产开发和外需主导部分的制造业投资（朱格拉周期），而相机抉择的基建投资未来却趋于回落。结构上，地产和外需制造的融资需求所对应的利率承受力较强，而依赖于政府信用的基建相关融资利率较低，两者此消彼长下，未来实体经济的终端利率水平整体趋于上行。

　　利率中枢易升难降。综合外部、监管、资金供需（结构）三个方面的分析，在乐观的假设下，2017年剩下的时间中，国内终端利率都将维持高位；而我们的基准价设下，未来2~3个月利率中枢依然有上行的空间。

　　风险因素：终端利率水平上行速度过快，4月国内宏观数据明显低于市场预期，金融监管进一步发力导致A股市场明显负反馈。

　　我们在前期的报告中多次提出，利率上行，特别是较高的终端利率是未来压制A股估值的重要因素。而金融监管和影子银行再崛起只是其原因和重要表象之一。利率不仅影响A股的估值和大类资产配置，还直接影响实体经济，特别是投资和资本开支决策。本次周报我们从海外、监管、供需三个角度分析预判利率。

　　国内MLF利率继续跟随美联储利率上调

　　虽然近期美国的就业和通胀数据没有显著优于预期，但5月的FOMC会议上依然释放出了比较明确的保持当前加息频率的信号。截至2017年5月3日，根据联邦基金利率期货数据计算的6/9/12月加息概率分别是78%/48%/21%，其中6月份加息可能性从FOMC前的68%提升到78%。整体而言，根据数据测算，预计2017年全年美联储累计还将加息1~2次；而国内利率走廊的上下限水平也会随着联储加息而上调。以央行MLF操作为例，和1月及3月类似，预计美联储每加息1次25bps，央行货币政策操作利率上调10bps。

　　金融去杠杆，机构间流动性趋紧

　　“金融去杠杆”政策频出，剑指资金“脱虚向实”。自去年底召开的中央经济工作会议正式明确了“以稳中求进为工作总基调”以来，“一行三会”就密集发文导致银行渠道资金收紧，改变了市场的流动性预期。之后，银监会连发数文，整顿银行乱象，委外投资、违规加杠杆等行为成为新一轮监管重点。

　　更重要的是，习近平总书记在4月25日中共中央政治局第四十次集体学习时强调，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”和“坚决守住不发生系统性金融风险底线”。我们认为，这基本明确了政策方向，一是金融监管趋严和金融去杠杆依然是趋势；二是不同金融监管部门之间协调性会加强，避免因监管产生不可控风险。

　　较好的经济基本面是金融监管发力的基础。经济增长企稳回升，并明确处于2017年年度目标6.5%以上，2017Q1名义GDP增速更是达到了11.8%；企业盈利好转，无论是工业企业、国有企业、还是A股上市公司，其盈利增速在过去几个季度都有比较明显的持续好转。另外，人民币汇率基本稳定，而通胀也基本无虞（PPI冲顶回落，CPI保持低位）。这些因素都是金融政策取向上可以更专注于监管的前提。

　　如表一所示，趋严的金融监管板子打在金融杠杆上。一方面，无论是债市杠杆还是银行间杠杆，针对交易结构的规范行为容易导致短期流动性紧张和资金逆流，加上利率预期向上，因此金融机构之间的利率在杠杆去化过程中趋于上行。就银行内部而言，我们看价格，可以发现银行间同业存单的发行利率在上行。最新数据显示6个月期限的同业存档发行利率已经达到了4.85%。

　　另一方面，无论是MPA考核下的银行表外收缩，还是金融机构之间的资产负债关系压缩，渠道监管趋严会一定程度上影响实体经济的资金可得性。2015Q3以来，存款性金融机构对其他金融机构的净债权暴露占总资产之比从0.3%扩张到了5.2%。这一数据如果未来因监管而受到抑制，不可避免地对实体经济融资产生影响。

　　如下图所示，以银行为主的“存款性金融机构”对其它金融机构（不包括存款性金融机构）的债权在总资产中的占比在过去几年出现了明显的上行，而负债占比在2015Q3后趋于下行，这表明银行对其它金融机构的风险暴露加大，这也是本轮监管重点调控的地方。可以发现，监管趋严以来，2017年以来债权暴露占比已经比较平缓。

　　资金供需结构变化，终端利率处于高位

　　既然金融监管最终目的除了防范金融风险，并驱使资金“脱虚向实”；那么，底层资产和实体经济能够并且愿意承受的利率又如何呢？我们认为，这是理解未来利率中枢趋势的关键，但其主要分析必须从供需结构入手。

　　供给结构：渠道非标化，融资成本提升

　　首先，金融反腐叠加金融监管趋严，最直接的影响是金融机构业务风险偏好显著回落，这种情况下即使资金回归银行表内，银行“惜贷”的情况也不可避免。银行信贷渠道传导不通畅使得货币活性下降，其直接反映就是M1和M2增速趋于下行，而M2的增速甚至已经接近了2015年以来的新低。

　　其次，信用环境过去几个月明显恶化。如上两图所示，一方面，2017年以来取消和延迟发行的信用债规模快速上行，根据Wind数据，前4月累积规模已经达到了419亿元。另一方面，信用债实际违约规模也一直处于高位，2016Q4和2017Q1的规模分别是126亿元和91亿元。可以看到，新发信用债利率上行，近期甚至出现了个别AA级信用债发行利率突破7%。但是，另一方面，新发信托产品的预期收益率却没有出现明显上行，年化依然在6%~6.4%之间。

　　社会融资“供给侧”调整的最终结果，就是我们多次强调的非标化与影子银行再崛起。2016年12月份以来，社会融资总量总体下行，“标准”与“非标”则表现为一下一上。即从总量意义上，社会融资需求出现了萎缩（社融增速回落），但是在萎缩力度上依然不大，因为“非标”类资产依然处于扩张中。虽然Wind监控的新发信托产品规模在2017年4月份出现了明显的萎缩，但这依然不会改变影子银行中期再次崛起的趋势。

　　➤需求结构：地产+外需，资金价格承受能力较强

　　宏观经济复苏，企业部门收入和利润的回升是本轮融资需求的重要来源。而且，从需求结构分解，可以发现本轮投资的结构复苏背后，融资主体的利率承受能力并不弱。企业在进行CAPEX决策时，简单来说，上游取决于价格趋势、中游取决于订单规模、而下游取决于销售持续性；但是，无论哪个行业都受已有杠杆水平的制约。

　　首先，房地产开发投资有很强的韧性，我们在前期报告中就用下图进行过多次论述。房地产销售预期虽然受到政策再加码压制，但住宅广义库存下行，开发商盈利较优，房地产投资显示出较强的韧性和不错的弹性，我们认为这条主线依然值得关注。2017年3月，我们监控的商品住宅库存指标继续下行，而房地产开发投资依然继续稳中有升，3月份累计增速已经达到了9.1%。

　　其次，全球经济复苏叠加外需回暖拉动外需。当前，全球主要经济体中，除了美国以外，英国、欧洲和日本等主要世界经济体的PMI数据都在上升通道中，全球经济本轮复苏比较稳健。此外，最近一期的进出口同比双双出现上涨，并处于2014年7月以来的历史最高点，外需回暖趋势明显。如下图所示，贸易外向型企业的订单和出口复苏实际上从2016年年中就开始了，相关制造业投资在持续多年后的复苏也不出意料。

　　再次，经济内生增长强度提升，而相机抉择的基建投资增速则趋于下行。我们通过抓取中国采购招标网的全国拟投建项目增速，发现这个有先导作用的指标（领先基建投资单月同比4个月）在过去趋于下行，可以预见，基建投资和融资需求也将趋于下行。

　　从持续性来看，本轮投资结构回暖中，中长期融资需求的主要驱动来自房地产开发和外需主导部分的制造业投资（朱格拉周期），而相机抉择的基建投资未来却趋于回落。结构上，地产和外需制造的融资利率承受力较强，而依赖于政府信用的基建相关融资利率较低，两者此消彼长下，未来实体经济的终端利率水平整体趋于上行。

　　综合外部、监管、资金供需（结构）三个方面的分析，在我们乐观的假设下，2017年剩下的时间中，国内终端利率都将维持高位；而我们的基准价设下，未来2~3个月利率中枢依然有上行的空间。

　　风险因素

　　终端利率水平上行速度过快，4月国内宏观数据明显低于市场预期，金融监管进一步发力导致A股市场明显负反馈。