博道投资史伟：白马与成长的估值之辩

　　来源：微信公众号 博道投资

　　2017年4月回顾：4月市场延续调整

　　4月A股继续普调：全月沪深300跌0.47%，万得全跌2.94%，创业板指跌2.97%；成交量较3月缩小20.5%。

　　从板块表现来看，算术平均剔除新股后，环保及公用事业（雄安概念）、保险、小家电板块表现居前；而农林渔、玻璃、IT服务板块跌幅居前。

　　从近期国内外影响市场的因素来看：

　　国内，此轮经济复苏的景气高点似乎已经出现，4月PMI指数51.2环比3月高点下降了0.6个百分点，弱于季节性规律，当然还依然处在50以上的扩张水平。流动性边际收紧，监管部门对金融去杠杆决心鲜明，债市结束反弹再次下跌，所幸此轮去杠杆应该对已经历过两轮股灾洗礼的A股影响相对较小。人民币汇率4月基本稳定。4月1日中共中央、国务院决定设立雄安新区，战略重要性提到了千年大计的高度，是4月一桩大事件。

　　海外，美国一季度GDP增速0.7%低于预期，也能解释美元走软；但同时特朗普公布税改方案主要原则，以大幅降低企业所得税和降低个人所得税为基调，如果通过将对全球经济格局和汇率产生一定影响，尽管这不是最终确定方案，但是会影响投资者预期。欧元区则复苏趋势持续。

　　我们在3月月报中曾提到“4月上证指数接近3300点相当于2017年16.5倍PE估值，不高但也不算低，大盘指数会如何表现依然不易判断”；结果出现了缩量下跌，上证指数回到了3150点附近，且中小创跌幅大于沪深300。期间雄安主题板块经历了迅速崛起、又被打压的过程，但还是4月为数不多的市场热点；部分个股的则出现了“闪崩”；这些都与金融去杠杆有关。

　　2017年5月展望

　　博道投资史伟：“白马”与成长的估值之辩

　　“漂亮50”的呼声近期在股市不绝于耳。确实，以茅台、格力、恒瑞为代表的消费龙头股出现了明显的涨幅，根据资深分析师的感受，股价如此上涨，其中基本面改善贡献三成，估值提升贡献七成。白马龙头股从估值折价到估值溢价，有着深刻的经济背景与股市估值变化的逻辑。

　　中国经济从2010年开始，始终处于缓慢回落过程中，目前也没能明确探明底部。而伴随着名义GDP从20%滑落到不到10%，成长性行业与成长性公司数量也在不断减少。与之对应，白马龙头公司经营相对稳定，基本维持在20%-30%的增长，增长速度保持在原有区间。引发投资者对白马龙头的关注与重新认同。

　　另外，沪港通与深港通的陆续开通，中国“联交所”成立，海外资金按照其投资理念来交易国内股票。同时证监会每周10家左右的新股发行，已经事实上实施注册制。那么国内股市估值体系向海外靠拢，估值大迁徙正在显著发生，而其中重要一点就是白马龙头股估值折价的消失。

　　正是上述经济与股市估值重构，导致了白马龙头股出现少见的，相对与绝对的巨大涨幅，估值达到了历史相对高位，甚至拥有了牛市才有的估值。

　　而与之对应的是，成长股经过长时间的显著回落，估值处于历史偏低位置，而相对白马龙头股的估值，则是处于历史极低水平。目前股票市场出现了白马龙头股PEG普遍在1以上；而一些优质成长股PEG反而低于1的局面。虽然经济变化与估值向海外迁徙可以解释如此局面。但是出现如此巨大的反差，值得关注。

　　股票市场的盈利预测基于较多假设，特别是高增长公司盈利预测难以准确估计，但是在同样宏观预期下，股票市场也呈现量子力学另外一个特征，就是虽然不能准确观测每个量子，但并不妨碍寻找它们之间的波动关系。映射到股票市场，成长股与白马股存在的相对估值差异，这种不均衡局面也许可以进一步维持，但是维持如此局面将越来越属于小概率置信区间。相信随着时间的推移，终将存在某种外力，改变不均衡局面。

　　在《金融炼金术》一书中，索罗斯这样记述：加强趋势意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本面趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要上升的快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，与此同时，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支持，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一定的消极影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落的还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。

　　回顾2015年的成长股，多么完美演绎了反身性理论。而2017年的热门股，是不是也有几分的类似？按照索罗斯的理论，当股价主要受到预期与估值驱动的上升时，往往进入到正向偏向被充分认识到的状态。目前不少白马龙头股因为或有的利好，或者是不确定的增长预期，驱动着股价的进一步上升，开始接近反身性的极限定义。笔者不敢断言，白马龙头股的“优异”表现即将结束，但是从种种迹象分析，进一步看多白马龙头股，存在较大不确定性，甚至风险收益很低。

　　展望5月，我们认为流动性暂难看到放松的迹象，但在“稳中求进”的大背景下，边际收紧最快的阶段应已过去。指数下行风险已经得到了一定程度的释放，毕竟经济还处在荣枯分界线之上、海外复苏趋势也在持续，当然也不排除涨时涨过头、跌时跌过头的情况。