中信策略：5月A股或迎来超跌反弹 可参与一带一路板块

　　转自微信公众号 CITICS策略 作者：秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　4月份A股在主题事件和监管趋严两方面因素的影响下出现了比较大的波动。5月月报从市场本身的交易特征展开，论述相关机会。5月上中旬A股有可能迎来一波超跌反弹行情，但这是在中期弱市背景下的反弹，我们建议“看短做长”。

　　“看短”：次新主题+超跌周期带动小反弹。

　　➤次新小周期再启动，市场情绪将回暖。基于调整期的次新股指数进行择时判断，惨烈调整后，其20D累计收益率跌破-40%后回升，预计5月份次新股板块会出现阶段性反弹。次新板块容易带动市场情绪，尤其是前期大幅调整的主题以及超跌的成长股，5月中旬之前一些主题型板块，如雄安新区、“一带一路”等可以适当参与。

　　➤周期板块超跌反弹。主要周期板块在监管趋严和流动性预期反转的泥沙俱下后，在4月经历了明显的超跌；实际上，周期的基本面并没有市场预期与股价反应那么差，特别是“中”周期的量上仍在持续改善。首先，房地产投资是周期需求持续的核心；其次，全球经济复苏下外需回暖是周期复苏持续性的有效保证；再次，部分行业中观景气向好是相关周期板块修复的基础；最后，周期板块活跃的交易能够提供反弹动能。

　　♚ “做长”：借势调仓，备战下半年。不可忽视的是，年初以来推动市场上行的两个驱动力都在消失，必须正视中期风险。

　　➤盈利增速见顶。主板非金融的净利润增长大概率在2017Q1见顶，同时创业板和中小板盈利增速已经拐头向下：中小板降至35.3%（还包含了中小板周期股的影响），创业板降至10.8%（剔除温氏股份后为27.8%，下降3.9pct）。工业企业和国企等宏观月度利润增速已随着PPI同比冲顶回落。

　　➤利率中枢上行。6月美联储加息概率上升并接近70%，国内10年期国债YTD一度突破3.5%，信用利差处于高位，而近期新发的信用债利率创出短期新高。市场对利率的下行修复预期扭转，从阶段性利率上行预期转变为持续性利率上行预期。

　　配置建议：收获周期反弹，同时增配防御。

　　➤预计本轮反弹是市场中期弱市下的反弹，其更重要的意义是提供了宝贵的调仓窗口。从远期PEG静态估值角度来看，大部分周期行业4月下跌后普遍处于低估状态，而“抱团”的确定性板块已经不算便宜。在这个反弹空档，可以开始积极备战下半年。最优选择是顺势调仓，次优是等白马回调了继续“抱团”（当然前提是市场仍然维持指数窄幅震荡，以及波动率持续低迷的预期），最后一个选择就是防御性配置。

　　➤收获周期，增配防御。一方面，订单和基本面的修复是一个渐进但确定的过程，而市场基本上是按照商品价格的趋势来交易所有类型的周期股，导致油服等板块在4月遭遇“踩踏”。考虑到5月份市场环境会有回暖，我们倾向于继续持有这部分配置，收获反弹。另一方面，我们开始增配防御性板块；目前，无论从基本面和催化来看，保险都已经具备持续增配价值。5月份亮马个股组合为：新华保险、中国平安、三峡水利、大秦铁路、隆基股份、鄂武商A、杰瑞股份、通源石油、海默科技、中远海控。

　　♚ 风险因素：4月宏观经济数据明显低于预期；金融监管进一步明显趋严；利率上行幅度超预期；海外地缘政治事件突然恶化。

　　4月份A股在主题和监管两方面因素的影响下出现了比较大的波动。一方面，雄安新区、京津冀一体化、粤港澳大湾区等区域热点主题透支了周期板块的空间；另一面，银监会密集发文导致银行渠道资金收紧，改变了市场的流动性预期，委外资金的转向导致了市场短期比较明显的调整。另外，4月陆续公布的年报和一季报舆情其实并不差。5月上中旬A股有可能迎来一波超跌反弹行情，但这是在中期弱市背景下的反弹，我们建议“看短做长”。

　　既然4月本身市场出现了较大的波动和结构变化，我们5月月报将从市场本身的交易特征展开，论述5月份的机会。

　　4月调整，交易抱团

　　➤ 当主题过热遭遇监管趋严

　　4月开始的京津冀、雄安和粤港澳等“炒地图”行情快速透支了周期板块空间。另外，银监会密集发文导致银行渠道资金收紧，改变了市场的流动性预期，委外资金的转向导致了市场短期比较明显的调整。四月中旬，雄安板块就开始出现分化，之后便一路下跌，直到月末才出现了一波缓慢的反弹。另外，前期的主题热点“高送转”和“次新股”，在监管点名和炒地图的资金分流下，在4月份也一度出现了非常明显的下跌。

　　➤ “抱团”确定性，“错杀”中周期

　　4月份以来，29个中信一级行业中，跑赢沪深300指数的行业只有电力公用、综合、家电、食品饮料和非银金融（以保险为主）。其中，电力公用行业主要得益于火力发电量持续上升，以及核电与风电新能源的持续性高增长，而涨幅居前。而家电和食品饮料等白马消费行业得益于股性的改善以及确定性的业绩，非银金融得益于“金融去杠杆”背景下的利率上行趋势。相比之下，中游周期行业跌幅居中。

　　机构的“抱团”其实从2017年年初就开始了。根据最新一期的公募基金持仓数据：一方面，公募基金2017Q1在家电、食品饮料行业的带动下，下游行业的整体仓位增加了1.39个pct，其中调仓效应+0.53%，股价效应+0.86%。相比之下，上游行业减仓0.2%。从分行业的持仓比例来看，调仓效应最大的五个行业为电子元器件、家电、食品饮料、通信、计算机，分别+1.58%、+1.2%、+1.09%、-0.66%、-0.64%。另一方面，公募基金前十大重仓股的持仓总规模占比也从2016Q4的7.1%上升到2017Q1的14.1%。

　　“看短”：次新主题+超跌周期带动小反弹

　　➤ 次新小周期再启动，市场情绪将回暖

　　我们在“数据观天下”系列报告《次新股小周期开启》（2016/12/28）当中提出用调整期次新股指数进行择时，原因在于其强周期性和足够宽的波动幅度。按照历史规律，该指数过去20个交易日的累计收益率低于-30%时，次新股板块的调整基本进入尾声。截至2017年4月28日收盘，调整期次新股指数20个交易日的累计收益率为-43.2%，已经见底反弹。我们研究发现次新股的一个回调周期基本上以回归A股市场“壳价值”作为结束，特别是4月月末的这波反弹，恰恰是有些次新股触底了30亿的A股市场“壳价值”低线后出现的。我们判断次新板块在5月份会出现阶段性反弹行情（次新行情详细的择时框架可参见“数据观天下”系列跟踪报告第5期《次新时代：选股不复杂、择时不简单》，2016/12/20）。

　　尽管大部分次新股对机构投资者而言不适合配置，但次新板块却很容易带动市场情绪，尤其是前期大幅调整的主题以及超跌的成长股。按照过往的经验，次新股的周期性反弹基本上是“一大接两小”，今年1月下旬到3月份是一轮大行情，所以这一轮大概率是一个小反弹（另一个重要原因是调整期不够长），预计持续20个交易日左右。所以直到5月中旬，我们认为投资者可以放心去参与主题型板块，如雄安、一带一路等。

　　➤ 周期板块超跌反弹

　　除了流动性预期反转全市场大部分行业泥沙俱下外，周期的超跌源于市场对宏观预期的转向，特别是国内大宗价格4月比较明显的回调。南华商品期货指数在经历了2016年下半年一波较为猛烈的涨势之后，在最近的4月份出现了非常明显的下跌。

　　如下表所示，虽然2017年3月国内宏观数据明显超预期，一季度的实际GDP增速更是高达6.9%，超过市场的预期，但市场对4月数据预期普遍转弱（如下表所示），主要周期板块在监管趋严和流动性预期反转的泥沙俱下后，经历了明显的下跌。但是，周期展望真没市场预期的那么差，至少没有周期板块调整所反映的那么差。

　　首先，房地产投资主线稳步上行是中游周期需求持续的核心。关于宏观需求方面两个积极的中期周期因素我们之前的报告中多次论述过，这里不再赘述，只描述结论。具体分析可以参考两篇周报《他们的货币、我们的周期》（2017/3/12）、《房地产的小阳春和倒春寒》（2017/3/19）。一方面，最近A股的强势行业基本上都是直接或间接与房地产主线超预期相关的。如下图所示，一方面，信贷紧缩下非标融资的强势崛起助力地产投资趋好。另一方面，房地产销售预期虽然受到政策再加码压制，但住宅广义库存下行，开发商盈利较优，房地产投资显示出较强的韧性和不错的弹性，我们认为这条主线依然值得关注。我们监控的商品住宅库存指标继续下行，而房地产开发投资稳中继续有升。

　　其次，全球经济复苏叠加外需回暖是周期复苏持续性的有效保证。当前，全球主要经济体中，除了美国以外，英国、欧洲和日本等主要世界经济体的PMI数据都在上升通道中，全球经济本轮复苏比较稳健。此外，最近一期的进出口同比双双出现上涨，并处于2014年7月以来的历史最高点，外需回暖趋势明显。

　　再次，部分行业中观景气向好是相关周期板块修复的基础。各行业中观景气的持续性在行情分化和细化的过程中十分重要，限于篇幅这里不详述，具体结论汇总如下表所示，结合中观数据，整体来看中游板块的景气确定性和持续性更高。对于行业具体数据和配置判断，可以关注我们的《细说中观，刨析行业景气》系列报告。

　　最后，周期板块活跃的交易能够提供反弹动能。从交易层面来看，我们用4月份的行业月度成交全市场占比/月末行业流通市值占比的指标来衡量相对交易活跃程度，可以发现周期类板块的最新交易活跃程度大幅超过历史平均水平。而相比之下，白马消费板块的交易活跃程度低于历史水平，但是其动态贝塔系数随着市场波动的降低而迅速升高，股性的改善也导致了交易的相对拥挤。

　　“做长”：借势调仓，备战下半年

　　➤ 盈利增速见顶

　　尽管在超跌之后，5月的市场环境相对乐观，但不可忽视的是，年初以来推动市场上行的两个驱动力都没了。

　　主板非金融板块的净利润增长趋势几乎铁定在1季度见顶，同时创业板和中小板已经拐头向下；其中中小板降至35.3%（还包含了中小板周期股的影响），创业板降至10.8%（剔除温氏股份后为27.8%，下降3.9pct）。

　　从宏观月度盈利看能更早发现这个趋势。2017年前3月份的工业企业和国有企业利润总额在前两个月同比跳升并达到高点之后开始回落。4月30日国家统计局公布的中国制造业PMI总指数也略低于预期。这其中有两点因素值得担忧。其一是购进价格指数回落，PPI的4月环比可能在0附近，甚至为负；其二是新订单和采购量同时下行，这意味着生产恢复不会太强。

　　➤终端利率上行

　　我们从去年年底的年度策略报告《泡沫大迁移》，就提到A股指数中枢的核心风险是影子银行的崛起和终端利率上行。

　　利率的下行修复预期扭转，从阶段性利率上行预期转变为持续性利率上行预期。推动力来源于两个方面：去杠杆和信用紧缩，前者对长短债券资金供给产生负面影响，后者对特定的主体（房地产企业、地方融资平台等）产生影响，二者都不以央行加息为前提。

　　首先，国内准政策利率跟随美联储加息而上调。截至2017年5月1日，根据联邦基金利率期货数据计算的6/9/12月加息概率分别是68%/40%/22%，累计还将加息1~2次；而预计国内利率走廊的上下限水平也会随着联储加息而上调。以央行MLF操作为例，和1月及3月类似，预计美联储每加息1次25bps，央行货币政策操作利率上调10bps。

　　其次，国债收益率依然有中期上行压力，而信用利差处于高位。银行间利率上行和信用市场违约事件密度增大，一方面使得理财产品预期收益率上行，另一方面也使得企业债市场的信用利差一直处于高位。货币政策边际趋紧，以及金融监管趋严与金融去杠杆的导向下，无风险利率（国债收益率）依然有上行压力。同时，近期新发企业债利率不断上行，7%以上的收益率也偶有出现，这意味着信用环境依然比较紧。

　　配置建议：收获周期反弹，同时增配防御

　　➤ 静态、动态看估值

　　经过长期的波动收敛，以及4月份的大调整，目前A股绝大部消费行业估值（远期PEG）趋于收拢，呈现出“拥挤的‘抱团’”，远期PEG 大部分收拢于市场整体均衡的射线上。而诸如建材、煤炭和钢铁等周期行业则被错杀，其远期PEG均低于市场整体均衡的射线上。从远期PEG静态估值角度来看，大部分周期行业4月下跌后普遍处于低估状态，这也是我们判断其短期有超跌反弹空间的原因之一。

　　但是，从中期动态来看，一方面PPI同比冲顶，周期板块带动的本轮盈利增速同比见顶在2017Q1基本确定；另一方面利率中枢抬升，对大部分行业的估值都有程度不同的负面影响。基于这个判断，我们认为5月的反弹是调仓的良机。

　　➤ 渐近调仓，备战下半年

　　基于盈利增速趋势向下和利率中枢提升的判断，我们整体转为谨慎，具体论述我们在《再论影子银行崛起》和《价值的名义》等周报中就已经强调过了。在5月份这个反弹空档，可以开始积极备战下半年。最优选择是顺势调仓，次优是等白马回调了继续抱团（当然前提是市场仍然维持指数窄幅震荡波动率持续低迷的预期，详见《价值的焦虑：白马龙头何去何从》（2017/4/18）），最后一个选择就是防御性配置。

　　站在5月份这个时点，一方面，我们倾向于维持一部分前期中游中期的配置，毕竟订单和基本面的修复是一个渐进但确定的过程，而市场基本上是按照商品价格的趋势来交易所有类型的周期股，导致油服等板块在4月遭遇“踩踏”。考虑到5月份市场环境会有回暖，我们倾向于继续持有这部分配置，等待反弹。

　　另一方面，我们开始增配防御性板块，目前来看逻辑最顺且估值便宜的行业就剩下保险。保险股的长期驱动力是保单结构改善形成的死差上升，不过更为重要的是，利率上升是一个市场投资者极易接受的逻辑。利率上升短期来看带来两点直接影响，一个是准备金补提的压力小了（影响远大于投资收益，保险责任准备金评估利率缓慢逆转，上半年仍有补提压力，下半年预计补提压力全部释放），一个是投资收益率确实在上升（尤其是债券端预期回报率）。所以无论从基本面和催化来看，保险都已经具备持续增配价值。

　　➤5月亮马组合配置

　　5月份亮马个股组合为：杰瑞股份、通源石油、海默科技、中远海控、新华保险、中国平安、三峡水利、大秦铁路、隆基股份、鄂武商A。

　　风险因素

　　4月宏观经济数据明显低于预期；金融监管进一步明显趋严；利率上行幅度超预期；海外地缘政治事件突然恶化。