广发证券：雄安之后 混改接力

　　这周雄安主题横空出世后连续涨停，没有仓位的投资者面临无股可买的窘境。我们注意到，除了雄安主题之外，近期的混改主题也是催化剂不断。首先是3月31号刘鹤在国改专题会上的表态，加上周三联通停牌筹划混改，这一系列事件意味着什么？雄安主题之外，国企混改主题是否能够接棒？欢迎各位参加今天的电话会议，今天会有广发宏观、策略以及多个行业给大家分享国企改革的增量逻辑。

　　宏观郭磊：混改，新一轮改革周期的主要看点之一

　　宏观主要从三个方面介绍国企改革的逻辑：

　　1从历史规律看，改革加速周期和朱格拉周期大致吻合，雄安是新一轮改革加速标志

　　在每轮经济周期末端，原有要素红利和制度红利释放完毕，需要改革来启动新一轮红利；而改革的加速又会推动经济内生动力的提升。因此，从历史上看，每一轮的改革周期和朱格拉周期都大致吻合。过去40年中第一轮朱格拉周期是1980-1990年，周期启动的阶段也是改革加速期。1980年农村联产承包责任制改革加速，中外合资企业经营法出台，当年8月深圳等特区设立。第二轮朱格拉周期是1990-1999年，改革加速和走向高潮的标志是1992年浦东新区设立和1994年南巡。第三轮朱格拉周期是1999-2008年，改革加快的标志性事件是2000年中国加入WTO．第四轮是2009-2016年，改革加快的标志事件是2010年的非公36条。第五轮朱格拉周期起于2017年，2017年作为“千年大计”的雄安新区横空出世，国企改革亦向纵深推进，新一轮改革加快的迹象明显。

　　2从时间表来看，2013年底至2016年底是新一轮全面深化改革“立柱架梁”的三年，2017年将是改革全面加速首年

　　2013年11月9日至12日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，之后中央成立了深改小组。2016年的深改组20次会议指出，全面深化改革头3年是夯基垒台、立柱架梁的3年，任务是把改革主体框架搭建起来。2017年改革将向纵深推进。日前，国家发改委副主任刘鹤主持召开改革专题会议，研究落实2017年重点改革任务。刘鹤指出，2017年是全面深化改革向纵深推进的关键一年。

　　3从新一轮改革重点看，国企改革是“具有牵引作用的改革”之首，混合所有制改革又是重点中的重点

　　深改组20次会议指出“要把国有企业、财税金融、科技创新、土地制度、对外开放、文化教育、司法公正、环境保护、养老就业、医药卫生、党建纪检等领域具有牵引作用的改革牢牢抓在手上”，对整个改革框架来说，排在首位的国企改革的重要性不言而喻。去年底的中央经济工作会议又进一步强调“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，简单总结一下就是，新一轮四两八柱的改革方案首看国改，国改突破首看混改。今年混改一定是大看点，一季度动静不大，后面应该会有反差。

　　策略廖凌：雄安之后，混改接力

　　我们策略这块从内在逻辑和主题选股的思路方面给大家做一个分享。国企混改是我们广发策略团队一直战略性看好的一个方向，早在去年11月开始我们已经向市场强烈推荐过这个主题。今天主要介绍国企混改主题增量的逻辑。

　　1短期的增量逻辑：央企混改试点落地加速，联通停牌提升预期

　　我们认为，3月底刘鹤的表态和4月5号联通停牌释放了两大政策信号：

　　第一，首批“6+1”央企混改试点进入落地执行期，具体混改方案将相继出台，预计时间窗口就在2季度；

　　第二，央企混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大垄断领域形成可复制可推广的经验。我们注意到除了首批6家试点央企外，中石油、兵器工业、南方航空等其他央企集团的混改方案也在积极跟进，所以央企混改试点未来在7大领域可以说是全面推广。

　　2一个中期的视角：从股东回报的角度看国企混改的内在逻辑

　　3月底在铁路改革电话会议上，我们提出了国企蓝筹股回报机制重塑的基本思路。从一个ROE的框架去理解国企改革的话，过去多年国企ROE跟民企差不多，但ROA差距甚大，说明过去国企更多依赖加杠杆的方式提升股东价值。在“三去一降一补”的背景下，国企加杠杆空间被压缩，只能靠提升资产周转率和净利率来维持ROE水平。我们进一步杜邦拆解后发现，国企和民企差的最多的是净利率水平，效率偏低、利润较差是国企压力最大的地方，这也解释了本轮国企改革思路从“做大”逐渐转向“做强最优”的转变。

　　我们觉得按照一个ROE的框架能够解释为什么本轮混改一定会全面推广的原因，而最终混改是能够体现在改善国企ROE、提供股东回报层面的，这个是对于投资而言最关键的变化。具体的手段包括公司治理试点、引入民营资本、员工持股试点等，推动考核机制由资产和收入规模向利润、ROE和市值考核转变；另外比较重要的一块是通过国有资本投资公司的试点盯住国企股东权益，提高国企运作效率。

　　以联通的进展作为例子，我们可以看到最核心的出发点是改善运营商盈利下降与竞争失衡的局面，通过混改改善企业利润表。从产业的逻辑来看，这是能看到明显改革效果的方案。按照前期公告内容，与民营资本合作来改善经营效率是重要方向。

　　3投资策略及重点标的推荐

　　不管是从短期催化的角度，还是从中期内在逻辑的角度，都可以验证混改主题的配置价值。近期，央企混改预计会是重中之重，建议从两条思路关注相关标的：

　　1）首批“6+1”央企混改试点相关上市公司，除了停牌的中国联通（停牌），建议关注中国核建、中船科技等。

　　2）央企混改试点在7大垄断领域的复制推广。自上而下层面，建议关注首批试点以外、集团改革提速的相关上市国企，重点包括：铁龙物流、大秦铁路（铁总）、许继电气（国家电网）；大庆华科（中石油）；中国国航（国航）；航天发展、航天科技（航天科工集团）等。其中央企中一类“网状”资产是我们最好看的方向，有一张全国性的垄断大网，混改的基础扎实、空间大，例如电信网，铁路网，油气管网等。

　　策略自上而下推荐的重点个股：

　　军工胡正洋：关注混改具体形式与新一批混改名单

　　军工国企改革，主要分享4个方面的内容：

　　1首批混改试点方案有望尽快批复

　　4月1日，发改委内改革专题会议指出，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。“要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施。”截止目前，中国核建集团、中国船舶工业集团被列为混改首批试点集团，中国兵器工业集团印发了混改指导意见。我们认为，首批被列入试点单位的军工集团的混改试点方案有望尽快批复。

　　2关注新一轮混改名单

　　军工是本次混合所有制改革七大领域之一，首批被列入混改试点的军工集团有望为军工企业的改革起到带头示范作用，同时探索出可行之路，并且不断的完善。我们认为，新一轮的混改将会有更多军工企业参与进来。

　　3关注股权激励、员工持股和资产证券化

　　混改的具体形式中股权激励和员工持股是最切实有效，也是上市公司最具看点的动作。过去，军工上市公司股权激励以非军工集团背景上市公司和军工集团旗下偏民品业务上市公司为主，2016年中航光电、中航动力等公司先后实施了员工股权激励计划，股权激励向军工集团下属军品上市公司推广。“十二五”以来，部分军工集团和地方军工企业持续推动上市公司员工持股，中航机电员工持股计划的通过意味着员工持股向核心军品公司推进。而资产证券化也是混改的重要内容，并且是军工集团一直以来的长期目标。

　　4军工国企改革选股建议关注两条线：有混改预期的集团和小市值的上市公司

　　混改试点名单有望向其他军工集团拓展，建议关注“航天系”下属上市公司。各军工集团表示混改会先从集团下属三四级公司开始进行，而小市值的上市公司由于所属层级较低，混改方案的推行的进度也会相对较快。

　　机械罗立波：优质企业+行业改善，国企改革提供想象空间

　　今年以来，机械是销量弹性、增速最快的制造业之一，我们在2016年底开始强调中游复苏，并在行业内率先上调了机械行业评级。现在马上就要进入4月中旬，从早周期的工程机械，中周期的压缩机、集装箱，到晚周期的电梯、工业气体、重化工，需求范围、需求力度都是超预期的。前面讲的是基本面，它跟股价的联系方式是比较多种多样的。我们认为，基本面是行情基础，而催化因素是多种多样的，像一带一路、雄安新区等，而国企改革也是非常有潜力的方向。

　　在机械行业里，我们谈到国企改革，我们首先需要注意一个行业事实，机械本身是竞争性行业，没有享受垄断的红利，也没有不可替代的资产。所以，我们在行业中，选择国企改革的标的，有两大原则，一是企业是否通过自身努力，持续地提高核心竞争力，包括剥离关联度不高的业务，包括向新兴方向的转型；二是行业是否正在好转，使企业的努力有机会实现显现的利润表现。基于这两条原则，我们选择了两家优质的机械企业，作为今天重点提示关注的标的。

　　首先，上海是国企改革非常受关注的地区，我们上周发布了上海机电的深度报告，给予公司买入的评级。上海机电的核心业务为电梯，这项业务在过去10年每年都实现收入的正增长，毛利率稳定，市场份额稳固。而在企业改革方面，上海机电先后剥离了多项非核心业务和亏损子公司，包括亚华、申威达、高斯国际等，电梯占整个公司的收入比重，从2007年的66%，上升至2016年的94%。在行业方面，今年以来，电梯行业的订单开始回暖，草根调研电梯企业反馈的订单增速都有显著的提升。简单的说，上海机电在过去几年持续优化资产质量，竞争力是不断加强的，现在又面临着行业的回暖。

　　其次，我们注重那些管理严格、市场地位突出的优质国企，前期在行业低谷减值充分，现在面临着减值冲回，同时积极进行新兴业务拓展的。我们此前曾经发布过郑煤机的深度报告，郑煤机就是属于此次资产减值比较充分，并在低谷切入汽车零部件行业，现在行业回暖，郑煤机的经营弹性就有比较好的想象空间。上周，我们也发布了陕鼓动力的报告，给予公司买入的评级。陕鼓动力是国内大型压缩机制造的龙头企业，在轴流压缩机、空分压缩机等领域具有超过领先的市场份额。陕鼓动力自2011年以来，实际核销应收账款坏账仅有几百万元，但计提的应收账款减值准备达到9.6亿元。随着下游的钢铁、化工企业经营效益好转，资产减值的压力将会有明显的改善。同时，公司2016年新签订单同比增长45%，2017年以来面临的订单形势也是不错的，包括在分布式能源方向上的拓展。

　　总结一下，中游复苏，企业又在积极改善经营，从PE、PB角度的估值处于低位的优质国企，一旦在改革方向上有变化，可能就会有积极表现，我们重点提示上海机电、陕鼓动力．

　　电新陈子坤、华鹏伟：看国家电网混改，推荐关注旗下产业集团

　　关于电网的改革市场关注比较高的是增量配网的推进，近期第106个增量配网宁东配网获得了批复。国家电网董事长舒印彪此前表示，国家电网将研究探索发展混合所有制的途径和方式，积极引进社会资本，进一步放大国有资本功能，增强国有经济的实力。而在此之前，国家电网召开新闻发布会，公布了以混合所有制方式开展增量配电业务，交易机构相对独立运作等改革措施。省级电力工作作为投资主体，积极参与竞争，与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司，通过参加招标等方式争取成为增量配网试点项目的业主。

　　国家电网作为“理性人”主动求变，参与增量配网建设，将推动增量配网建设的加快和存量配网的升级。增量配网方面，引入社会资本，从而有望提升配网投资的积极性，通过竞争做大做强电网公司，也为国网旗下的公司带来更多地设备需求；存量配网方面，随着多种电源的接入和用电需求的多样化，对于配网设备的会出现结构化的需求。而省网公司以混合所有制的方式参与竞争也为电改留下了更多想象的空间；同时，国家电网资产证券化率不高。我们重点推荐许继电气，涪陵电力等。

　　有色巨国贤：有色金属行业的国企改革观点

　　有色金属领域的国企改革，核心可以关注三家公司，中国铝业、铜陵有色、中金黄金．

　　中国铝业作为铝行业全球巨头，1300万吨的氧化铝和350万吨的电解铝产能使得其对价格、管理效率弹性极大。在公司曾经巨亏、国企改革的大背景下，公司有望率先获得政策的支持进行深度的国企改革，进而再次释放出经营的活力。　

　　中金黄金作为黄金行业的国家队，集团拥有大量相对优质的矿产资源。若公司在政策支持下进行国企改革，进一步释放经营活力，上市公司有望实现较大幅度的外延式增长。

　　铜陵有色属于地方国企，地方政策的积极引导和公司进行的全员增持凸显了员工对企业的发展信心。除此以外，铜价的稳步上扬、铜箔需求旺盛将造成公司利润的稳步增长。

　　国企改革之外，投资者也可关注天齐锂业（全球锂资源巨头）、驰宏锌锗（锌价上涨90%后进入业绩释放期）和受益于供给侧改革的铝板块．

　　零售洪涛：关注混改，激励和资产注入，期待体制变革带来的经营改善

　　零售板块是国企改革重点领域，一方面是因为A股零售国企占比高，主要是地方国企；另一方面是因为零售作为充分竞争行业，混改的阻力相对较小，且从已经有的案例来看改革效果不错。零售板块的国企改革主要体现在三方面：资产注入+管理层及员工股权激励+混改引入战投。

　　1资产注入，大多是大股东旗下的资产，关注注入资产的质量和体量

　　资产注入也分两种，第一种是注入零售同业资产，如王府井、重庆百货等，这类整合有利于消除同业竞争，实现上市公司体内体外的资源共享和利益趋同；第二种是注入非同业资产，例如广州友谊转型金融集团，这类注入更多是对国资壳价值的再利用。资产注入较难预测，尤其是非同业资产的整合，这条主线需要对零售上市公司大股东旗下资产进行梳理并逐个推断。

　　2管理层员工激励，关注激励的范围和力度

　　国企零售公司大多占据核心地段物业资产，但受限于体制的束缚，存在人才流失和跑冒滴漏的现象，通过机制优化改善空间大。零售是一个充分竞争性行业，过去受到电商冲击、反腐、房价房贷压力等负面力量，公司之间的差异不大，但随着负面力量逐渐弱化，经营的差异化开始逐渐体现，去年永辉、大悦城、银泰等均表现出远好于行业的发展态势。因此我们认为过去行业比拼资源，享受扩张红利，未来将比拼精细化运营能力，人的因素会越来越重要，人才激励的意义也越来越大。国企里有不少做激励，但额度和力度不大，比较好的案例有鄂武商，激励鄂武高，且对扣非利润增速、ROE等均提示较高的条件。

　　3混改引入战投，关注战略投资者的背景以及原国资股东的态度

　　混改优化公司治理结构，引入经营管理水平更高的同业，或是具备极强资源互补协同效应的伙伴，有助于公司改革的推进，不失为一种突破传统机制束缚的尝试。类似的案例如友好集团引入大商集团作为控股股东，重庆百货拟引入步步高和物美作为战略投资者，百联集团与阿里巴巴深度战略合作等。

　　处于底部区域的零售公司估值体系相对比较混乱，从PE、PS、资产价值等多个维度综合评判安全边际，而其中有明确改革催化的公司，是比较好的埋伏品种。我们建议沿着两条思路择股：1）优质低估公司，向下有安全边际，向上有明确改革预期，如百联股份、天虹商场，重庆百货，银座股份，合肥百货，中百集团等；2）主业疲软，股东背景雄厚的小市值壳公司。