中信策略：雄安新区引爆京津冀一体化“中”周期领涨红四月_新浪财经

新浪财经App：直播上线博主一对一指导 Level2 A股四月红要看他

　　来源：微信公众号 CITICS策略

　　中信策略团队秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　♚看好4月A股指数的修复，其中“中”周期板块将起关键作用；但本轮周期行情也将进入最后阶段。

　　➤3月月报我们强调A股主要驱动因素切换，大盘震荡，建议大家伺机而动。而3月底的指数回调是季节性的流动性问题而非基本面问题；相反，流动性恐惧下指数的回调正是“贪婪”的好机会。我们看好A股指数4月的修复行情，认为“红四月”可期。

　　➤“中”周期一方面指对“量”而非对“价”敏感的“中游”周期；另一方面指“中期”见底回升的房地产投资和对外贸易周期。

　　♚视角一：预期差与景气持续性。宏观盈利向好，财报披露进入高峰期，依然有超预期空间。周期景气从上游向中下游传导，从国外向国内传导趋势明确；对“量”更敏感的中游周期的景气持续性与确定性更高。

　　➤房地产销售预期虽然受到政策再加码压制，但是，住宅广义库存下行，开发商盈利较优，影子银行再次崛起等因素作用下，房地产投资显示出较强的韧性和潜在弹性。

　　➤占全球GDP80%以上的经济体目前PMI综合指数都超过了50。消费型（贸易赤字）经济体的居民部门进入再杠杆周期，中国作为国际分工中典型的中游加工型经济体，外需整体也不会差。

　　♚视角二：雄安新区+“一带一路”主题催化。雄安新区和京津冀板块有望接棒新疆振兴主题，和受5月峰会影响的“一带一路”一起，会成为4月份重要的周期类主题。主题相关标的带动区域热点的同时，也会成为周期板块情绪的重要催化剂。

　　➤雄安新区：京津冀一体化的原爆点。定位高、立意远、执行强，雄安新区将成为京津冀一体化的原爆点，值得密切关注。建议先以新区建设为主线，紧扣区位优势寻找受益标的（具体标的详见正文）。

　　➤“一带一路”：布局5月峰会预期。预计5月份北京“一带一路”峰会将明确两方面预期：一是优先推进的标志性建设项目，二是项目回款和融资的解决方案。在这之前，主题将进入细化阶段，建议内外兼修，聚焦两类标的：1）受益确定性高的海外工程建设EPC公司；2）“一带一路”沿线国家销售占比较高的周期品厂商。

　　♚视角三：基建和地产投资此消彼长。周期板块行情依赖于基本面持续改善，虽然房地产投资主线持续较优，但前瞻性指标显示相机抉择的基建投资会减速，以为今后稳增长留空间，两者此消彼长下投资中期弹性不足。这是我们判断4月份周期板块虽然还有明显参与空间（市场分歧大且预期较弱，短期有明确的强势主题带动情绪），但本轮周期行情却已接近尾声的核心。

　　♚亮马组合：景气+主题+确定性三维度挖掘“中”周期。结合聚焦“中”周期的定调，以及对行业景气与主题判断，4月亮马组合依然围绕周期展开，且行业配置更集中。具体配置行业和建议权重为：机械（30%）、电力（20%）、交通运输（20%）、建筑（20%）、国防军工（10%）。个股组合为：三峡水利、大秦铁路、隆基股份、中设集团、冀东水泥、杰瑞股份、通源石油、海默科技、中远海控（H）、中国民航信息网络（H）。

　　♚风险因素。3月宏观经济数据和上市公司盈利数据明显低于预期，地产调控持续发力后显著改变开发商预期，信用风险集中爆发压制市场风险偏好，中美爆发贸易战影响进出口复苏。

　　3月月报我们认为A股主要驱动因素切换，大盘震荡，建议大家伺机而动。而3月底的指数回调是季节性的流动性问题而非基本面的问题；相反，流动性恐惧下指数的回调正是“贪婪”的好机会。我们看好4月A股指数的修复，其中“中”周期板块将起到关键作用，但本轮周期行情也将进入最后阶段。本次月报从几个视角分别切入，论述我们对周期的看法以及投资主线。

　　周期里有分歧，更有机会

　　➤ 泡沫大迁移：居民资产配置选择的结果

　　在压制风险偏好的事件和季节性因素基本明朗后，预计4月份以“中”周期为代表的主线会领涨A股，而本轮周期行情也将进入最后阶段，预计5月以后，市场的强势板块也会经历从周期板块向金融与消费板块切换的过程。

　　如上图所示，从交易数据来看，大部分周期板块，特别是中游周期板块在3月份交易都非常活跃。我们用“单月交易额全市场占比/月末行业流通市值全市场占比”来衡量各行业的交易活跃和拥挤程度，可以发现3月份主要周期行业的指标都很靠前，这些行业不仅高于同月份的其它行业，也大都高于这些行业指标的历史均值。活跃的交易代表着分歧，也预示着机会。

　　视角一：预期差与景气持续性

　　➤ 宏观与盈利仍有超预期空间

　　如前述，市场对本轮周期复苏强度的纠结，体现在市场一致预期上，就是对近期宏观数据相对谨慎。如下表所示，2月国内宏观数据一般，市场对3月国内实体数据预期偏谨慎。基于前面对于外需和房地产投资的判断，我们认为三月份实体经济数据依然有超预期空间。

　　主要在PPI同比冲顶的价格因素带动下，预计2017Q1的GDP名义增速会超过13%，这是一个与2009年相似的复苏强度，但持续性和高度会显著弱于2009年的“四万亿”周期。

　　宏观盈利向好，财报披露进入高峰期，依然有超预期空间。2017年前两个月工业企业和国有企业利润总额同比跳升并达到近期高点（分别是31.5%和40.3%）。虽然预计2017Q1是A股非金融板块本轮盈利增速上行的高点，但预计近期公布的财报数据整体依然有优于市场预期的空间。

　　虽然我们需求端看好房地产投资和外需两条主线，但基于基建项目审批相机抉择趋缓的判断，拉长来看周期的机会依然主要是结构上的，这意味着景气的持续性和确定性十分重要。

　　➤ 寻找确定性，周期重“量”轻“价”

　　我们在3月的月报当中提到，按照历史规律，接下来几个季度的价格走势具有高度不确定性，既可能如看空者所言拐头向下重新探底，也有可能复制2003-2005年的情景出现二次冲高。

　　工业品的价格走势拐点是一个非常难以预测的变量。原因我们在去年7月的月报《伐谋结构市，布局周期品》当中详细解释过，“价格预期创造需求，而不是需求创造价格”。所以一旦价格走向上升通道，补库存需求提前，贸易商交易性需求膨胀，所有的经济特征都显示需求非常旺盛；不过一旦价格拐头向下，负反馈就会开启，需求会迅速萎缩。这一特性在流动性泛滥的时代会更明显。近1年以来LME铜的库存就出现了非常剧烈的短期波动，价格一上升库存就迅速降下去，价格一下降库存就升了上去。

　　在目前A股的市场环境下，确定性的东西给的都是溢价（白马龙头股），不确定性的东西给的往往都涨不动。由于价格走势的争议太大，所以我们目前的建议是远离价格驱动型周期股。

　　不过我们近期不断强调，这轮周期复苏确实有一个很不同的背景：周期行业连续多年的资本支出负增长。拆细来看，资本支出周期见底最明显的是上游周期行业（石油石化、煤炭和有色金属）。上游周期行业的资本支出占比从2012年最高点时的52%一路下滑至2016年前3季度的29%，过去4年资本支出的增速分别仅有-10.1%/-2.8%/-22.9%/-23.8%。

　　即便当前不少上游企业在资本开支问题上有犹疑，因为需求是稳定增长的，上游企业资本支出长期的负增长也是不可持续的。

　　目前资本开支见底回升趋势最为确定的是石油石化行业。例如，中海油2017年资本支出预计为600-700亿，与2016年（503亿）相比同比增加19-39% ，3年来首次增加资本支出。

　　如下表所示，不光是国内，国际原油巨头们的资本开支下滑趋势也有明显扭转。这都是确定性的趋势，现阶段与其博弈高度不确定的“价”，不如积极参与高度确定的“量”。

　　➤ 细挖中观景气，聚焦中游周期

　　各行业中观景气的持续性在行情分化和细化的过程中十分重要，限于篇幅这里不详述，具体结论汇总如下表所示，整体来看中游板块的景气确定性和持续性更高。对于行业具体数据和配置判断，可以关注我们的《细说中观，刨析行业景气》系列报告。

　　视角二：雄安新区+“一带一路”主题催化

　　雄安新区和京津冀概念有望接棒新疆振兴主题，和受5月峰会影响的“一带一路”一起，会成为4月份重要的周期类主题。相关标的会带动区域热点的同时，也会成为周期板块情绪的主要催化剂。

　　➤ 雄安新区：京津冀一体化的原爆点

　　清明假期期间的河北雄安新区设立的新闻和相关舆情引起了社会各界的密切关注，预计会显著提升4月份京津冀板块热度，其中短期主要的受益主线还是与区域基础设施建设。具体分析如下，这个部分主要参考我们4月2日外发的快评报告。

　　4月1日，中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区；新区地处京津冀腹地，规划范围涉及河北省雄县、容城、安新3县及周边部分区域。新华社发文表示，设立雄安新区是“是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事”。

　　定位高、立意远、执行强：雄安新区设立值得密切关注。雄安新区将成为京津冀一体化的原爆点。首先，虽然前期有传闻，但雄安新区落地从区位选择和定调高度上都是超市场预期的，同时也基本解决了市场对京津冀一体化发展蓝图预期不明确的问题。具体投资落地的思路如下。

　　短期看区位，中期看政策，长期看京津冀一体化。短期最明确的主线还是低开发度的新区基础设施建设提速，包括交通、环保、土地开发等。中期看政策落地进度，包括首都功能转移、公共服务提升、生态与旅游产业发展等。长期看京津冀一体化发展，主要从产业角度切入，布局区域内重点产业的龙头公司。

　　先以新区建设为主线，紧扣区位优势寻找受益标的。结合我们的筛选和中信证券研究部行业分析师的观点，建议关注建筑、建材、环保、房地产、交运板块相关的8个核心标的，如下表所示。

　　➤ 当PPP遇上“一带一路”：布局5月峰会预期。

　　考虑到京津冀主题（主要是其中的雄安新区板块）对周期主题资金的分流，以及5月北京峰会临近，“一带一路”主题将进入细化阶段。预计5月份峰会舆情会明确两个方面的预期：一是优先推进的标志性建设项目，二是项目回款和融资的解决方案。

　　关于项目回款和融资解决方案。我们预计未来“一带一路”相关的海外项目的融资结构将更多地采用PPP的模式，多方参与，以G2G为突破口，以“BT+O”模式隔离运营风险、加快项目回款。而在融资层面，国内企业的资本开支来源主要由股权融资和国开行等政策性金融机构提供的债权融资构成。具体融资安排分析可以参考我们之前发布的专题报告《内外兼修，伐谋“一带一路”》。

　　关于优先推进的项目，我们的判断如下。首先，根据亚洲开发银行预测，2010~2020年亚洲基础设施建设投资的需求十分巨大，潜在基建需求是基础。其次，如下图所示，这些基建项目中，考虑到资源禀赋和信息安全的需求，基建换资源可能是初期最主要的策略，因此交通运输和能源项目是较优先的。再次，与中国接壤的国家以及国内相关延边省市的项目会优先落地。

　　综上所述，“一带一路”主题将进入细化阶段，建议内外兼修，聚焦两类标的：1）受益确定性高的海外工程建设EPC公司；2）“一带一路”沿线国家销售占比较高的周期品厂商。

　　视角三：基建和地产投资此消彼长

　　➤ 地产主线是本轮周期复辟的核心

　　关于宏观需求方面两个积极的中期周期因素我们之前的报告中多次论述过，这里不再赘述，只描述结论。具体分析可以参考两篇周报《他们的货币、我们的周期》（2017/3/12）、《房地产的小阳春和倒春寒》（2017/3/19）。

　　一方面，最近A股的强势行业基本上都是直接或间接与房地产主线超预期相关的。如下图所示，2017年3月30个大中城市商品房销售同比虽然因基数原因下滑，但环比回升还是很明显的。另一方面，房地产销售预期虽然受到政策再加码压制，但住宅广义库存下行，开发商盈利较优，影子银行再次崛起等因素作用下，房地产投资显示出较强的韧性和不错的弹性，我们认为这条主线依然值得关注。

　　同时，2017年年初以来，整个投资增速构成中民间投资增速回升明显，而国有和国有控股属性的投资增速下行，像是投资内生动力在增强。

　　另外，消费型（贸易赤字）经济体的居民部门进入再杠杆周期，中国作为国际分工产业链中典型的中游加工经济体，外需整体也不会差。占全球GDP90%以上的经济体目前PMI产出指数都超过了50，这是2008年危机以来从来没有过的。

　　➤ 但相机抉择的基建投资可能放缓

　　我们在3月30日的数据观天下系列跟踪月报第7期《利好出尽是利空？要看是什么数据！》中提到，市场对于中游周期行业的争议很大程度上源于缺乏足够前瞻的数据支撑，而等到数据坐实，股价往往已经到头了，所谓“利好出尽是利空”，导致不少投资人难以从周期股上赚到钱（等到被数据说服时行情已经结束）。从实战的角度来讲，重要的是预判未来，所以我们需要有足够提前量的数据信号帮助我们预测。

　　基建投资主要受政策的影响，本身没有明显的周期性和内生逻辑。主要的难点在于寻找先导指标。

　　我们爬取了采招网上所有拟投建项目信息，汇总计算了每个月的新增项目数量（由于估算投资金额和实际金额差别非常大，且部分项目估算金额单位错误，导致利用拟投建项目总金额严重失真，所以我们选择用量的指标说明问题）。我们发现每个月的新增拟投建项目数量的同比增速基本上领先基础设施固定资产投资4个月左右（包含交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业），二者的相关性达到0.50。考虑到不稳定的季节性因素会影响到单月的新增项目和固定资产投资并产生噪音，这个相关性水平并不算低。

　　由于近1个季度的新增拟投建项目数同比增速出现了明显的下滑，可以判断2017年2季度的基建投资增速也会出现明显的下滑。

　　事实上这个判断在逻辑上也是成立的。今年年初有三个迹象表明中央可能在上半年不再大力推动基建投资，让经济复苏自身的动能驱动增长，待到增速重新有压力时再发力：1）今年到目前还没有中央专项金融建设债的计划（2015年发了8000亿，2016年发了1.6万亿）；2）财政预算赤字率维持稳定无法带动大规模基建（新增仅2000亿规模）；3）工作重点放在推进供给侧改革和防风险，增速目标在经济大概率企稳回升的背景下反而被下调。

　　综上所述，周期板块行情的持续性依赖于基本面持续改善，虽然房地产主线内生恢复较优，但前瞻性指标显示相机抉择的基建投资会减速，为今后稳增长留空间，两者此消彼长。这是我们判断4月份周期板块依然有超预期空间（市场分歧大且预期较弱，短期有明确的强势主题带动情绪），但本轮周期行情却已接近尾声的核心逻辑。

　　景气+主题+确定性三维度挖掘“中”周期

　　结合我们前面聚焦“中”周期的定调，以及对行业景气与雄安新区等主题的判断，4月亮马组合依然围绕周期主线展开，且行业配置更为集中。具体而言，4月份亮马组合重点配置的行业和建议配置权重为：机械（30%）、电力（20%）、国防军工（10%）、交通运输（20%）、建筑（20%）。个股组合方面，4月份亮马个股组合为：杰瑞股份、通源石油、海默科技、中远海控（H）、中国民航信息网络（H）、三峡水利、大秦铁路、隆基股份、中设集团、冀东水泥。