中信证券：长线资金流入A股 险资更关注高分红低估值个股

　　原标题：【中信策略】周观点：“交易抱团”下的机会

　　来自微信公众号：CITICS策略

　　作者：中信策略团队 秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　不同资金分类抱团下，A股的“交易抱团”现象很明显。本次周报我们换个角度，从资金属性和交易结构探究A股的结构性机会。

　　 “长钱”配置：偏好交集较大，板块交易拥挤。

　　无论是国内房地产调控下的泡沫大迁移，还是海外对国内风险偏好修复，大部分增量资金都是通过机构渠道对A股进行配置的。1）保险资金作为最重要资金源，更关注高分红、低估值和持股集中度。2）海外增量资金渠道上更偏好深股通和沪股通，近期数据显示其更偏好消费和周期中的白马股。3）贯通一二级市场，部分定增转打新的资金在市值配置要求下，底仓选择更关注低beta的大盘蓝筹。4）另外，银行委外渠道也不容忽视，这类资金更关注稳定收益。“长钱”偏好的交集板块集中，交易相对拥挤。

　　“长钱”流入仍可持续，影子银行暂不构成威胁。“长钱”流入A股的主要目的在于追寻一定水平以上的稳定收益率，而正在再次崛起的影子银行与新增非标资产达到一定的收益率和规模后，会对这部分资金产生分流效应。但是根据我们观察，银子银行产品总量增长虽然较快，但量价都尚未达到改变“长钱”流向的临界点。

　　“短钱”博弈：次新与周期交易活跃

　　风格伪切换，热点是次新股而非创业板。2月底大小盘择时指标跳升，但市场的交易热点是次新股而非创业板。上市不满1年的次新股流通市值占比1.67%，但3月至今却贡献了全市场17%的成交额，成交占比/流通市值占比高达10.2。而这个数据在1、2月末分别是7.7和9.0。如果把次新标准压缩为上市半年和3个月内，那么这个比率会进一步提升至11.8和12.4。

　　拥挤的消费与活跃的周期。同样用成交占比/流通市值占比来衡量相对交易活跃程度，可以发现3月涨幅较高的“长钱”偏好板块，如家电、餐饮旅游、医药、食品饮料交易相对拥挤，3月指标都在0.75~1之间。而存量博弈的周期类板块交易比较活跃，该指标基本处于1.2~2.2之间。

　　长短兼顾，无论是拥挤的配置还是活跃的博弈中都有机会。以之前的报告为基础，基于资金和交易驱动的逻辑，我们判断A股的主要结构性机会包括：

　　基本面依然有预期差的“中”周期板块。市场对周期板块有分歧，且短期博弈性较强，但交易活跃。我们认为，首先，PPI同比冲顶后务必重“量”轻“价”，继续回避上游周期，聚焦中游。其次，基于中期周期的判断，房地产开发投资和对外贸易复苏持续性强，依然有正预期差。这依然是我们主推，且持续性最强的主线，具体建议继续关注建筑、建材、机械等。

　　把握“长钱”配置的三个关键词：龙头、滞涨、业绩。配置型的“长钱”流入可持续，但是偏好集中导致相关板块交易拥挤，建议关注前期滞涨的相关板块和龙头；同时，业绩超预期、高分红都是重要的加分项。重点关注医药和汽车，另外家电和食品饮料依然值得关注。

　　另外，周期性地把握次新股机会。A股次新有特有生命周期和板块周期性波动，本轮次新股右侧上行周期可能接近尾声，需要注意风险。但是，基于次新股日益增大的规模和关注度，及其对于高风险偏好的“短钱”的吸引力和极高的交易活性，未来必须高度重视。

　　风险因素。季末流动性紧张程度超预期，地产调控持续发力后显著改变开发商预期，人民币进入快速贬值通道，中美爆发贸易战影响进出口复苏。

　　3月月报我们建议“伺机而动”，美联储加息靴子落地后，A股市场风险偏好缓慢修复，我们在月中也明确提示可以更积极一些，参与强势板块。在前几期的周报、月报中我们分别讨论了“中”周期、美联储加息、房地产主线，本周报我们换个角度，从资金属性和交易特征研究A股大类板块的“交易抱团”现象。

　　3月至今，A股指数虽然整体表现一般（上证指数/Wind全A指数累计上涨0.58%/1.59%），但结构上，一方面，金融和石油石化等权重板块跌幅居前的背后，大部分板块表现都很不错。另一方面，近期的风格切换和板块轮动都十分“非典型”，白马消费、中游周期、部分成长股表现较好。

　　“长钱”：配置型长线资金流入A股

　　泡沫大迁移：居民资产配置选择的结果

　　我们在2017年年度策略报告《泡沫大迁移》中强调，地产新政影响居民资产配置选择，有资金挤出效应，是支持A股上行的重要流动性因素。

　　这些资金除了直接进入股市外，更多是通过其它机构渠道转为长线配置资金进入A股。结合数据，我们认为，2016年10月份房地产新政施行以来至今，保险资产配置、定增转打新、海外流入是A股长钱的主要渠道；另外，虽然缺乏数据，但银行委外这个渠道也不容忽视。

　　保险资金更关注高分红、低估值和持股集中度

　　保险资金的增量配置需求。无论是考虑国内保费的增长还是海外的经验，来自保险的长线资金都是股市重要的资金来源。从匹配负债端成本，寻找稳定的收益的角度，这类资金对港股和A股的价值类标的都表现出比较浓厚的兴趣。

　　从美国的股市经验来看，虽然是机构投资主导，但保险一直是最重要的长期资金来源。作为美国保险业重要资产构成，DC计划和IRA计划从2018年底开始对于权益类资产（包括海外股票和美国国内股票）的配置也是逐年提升，分别从2009年一季度的9780亿美元和875亿美元增至2016年第四季度的2.2万亿美元和2.0万亿美元。

　　中国的保险资金运用余额从2013年4月的6.97万亿迅速增长到2017年2月的13.8万亿，虽然对股票和基金的配置比例有所波动，但保费快速的增长使得其成为股市最重要的长期增量资金来源之一。只看短期几个月，2017年2月相对2016年底险资对股票和基金配置的净增量达到了182.9亿元。根据我们的观察，最近半年以来险资对港股展现出了更高的配置兴趣。

　　由于一级市场投资机会较少，国内保险企业更多通过在二级市场吸纳股权的方式获得公司股权甚至控制权。更广义看，保险资金配置权益市场，不仅仅是“资产荒”下负债端寻求配置那么简单，背后的实质可能是A股市场许多公司甚至行业大都长期被低估，保险资金的增配更多是资产驱动的而不是负债驱动的。

　　保险机构传统意义上愿意持有的上市公司是低估值、高股息率、能够有稳定现金流的大盘蓝筹股。持有这些公司股份，权益法核算下，保险公司可以规避股价波动的风险，同时享受上市公司的分红和利润并表。这类公司主要分布在非银行金融、银行、医药和地产商贸领域，且估值（PE）多在0~30倍之间，其中，大股东占比一般在50%左右的公司容易成为保险机构重仓配置目标。

　　贯通一二级市场：定增转打新

　　定向增发发行和兼并重组监管趋严，而IPO发行提速，尤其是定向增发市价发行改革后套利收益空间收窄，这些因素使得贯通一二级市场的部分长期资金从定增策略转为网下打新。市值配置要求下，这些流入的资金市值底仓选择更关注低beta、稳定的白马股。考虑到定增市场参与者会将现有的自发行日溢价率作为是否参与定增市场的重要参考基准，我们测算了自2016年1月份以来每个月的平均溢价率，整体来看，自发行日以来的溢价率是不断走低的。

　　海外增量资金偏好消费和周期中的白马股

　　因为沪股通和深股通开通以来，成为了很多外资配置A股，特别是新增外资配置A股的重要选择，因此相比基于机构配置统计的EPFR数据，或者说基于财报前十大重仓股统计的QFII重仓股，对外资这部分“长钱”的偏好，我们认为统计互联互通的数据更有价值。

　　我们统计了2016年12月5日深港通运行以来，通过深港通和沪港通对A股的存量配置情况。首先，深港通是重要的增量资金来源，存量配置规模截至3月24日达到了470亿元。如果只统计交易最活跃（成交总额每日排名前10）的标的，深港通这段时间的净买入额是310.5亿，而沪股通是71.2亿。两地累计净买入排名前十的标的为：海康威视、格力电器、方正证券、美的集团、五粮液、洋河股份、恒瑞医药、云南白药、三一重工、海螺水泥。基本以消费和周期的白马蓝筹为主。

　　再崛起的影子银行暂不对“长钱”流入构成威胁

　　“长钱”流入A股的主要目的在于追寻稳定且一定水平的收益率，而正在再次崛起的影子银行与非标资产达到一定的收益率和规模后，会对这部分资金产生分流效应。但是从近期非标产品的新增规模和收益率来看，短期暂未达到临界点。如下面两图所示，一方面，2016年10月房地产新政开始以来，影子银行新产品发行速度确实非常快。另一方面，收益率上行比较缓慢，以一年期信托产品平均预计收益率为例，在2016年11月达到低点6.24%，之后有所反复但基本维持在6.3%左右。2017年以来，该预计收益率有小幅提升，3月份达到6.4%。

　　“短钱”：风格伪切换，热点是次新股而非创业板

　　我们基于市场交易数据计算并监控的大小盘择时指标在2月底出现了上行。2月28日收盘，指标在2个交易日内快速上升至0.6，是2016年6月以来最大幅度的单日上升水平，也是2016年8月以来首次超过0.5的水平。我们也在3月1日的数据观天下月报中提示过小盘股的交易性机会。但仔细分析市场交易数据，我们发现这是一次“非典型”的风格切换：热门的不是创业板，而是次新股。

　　如上面图表所示：本来成交就很活跃的次新股在最近两个月更加活跃。我们统计累计上市时间不满1年的次新股，在3月24日共计332个，其流通市值占比仅1.67%，而3月截24日这个样本的累积成交额占全市场高达17%，成交占比/流通市值占比的比率是10.2倍。这个数据在1、2月末分别是7.7倍和9.0倍。如下表所示，如果我们进一步强调次新股的“新”这一特征，把样本准入要求分别压缩为半年和3个月，那么这个比率会进一步提升至11.8倍和12.4倍。

　　我们用3月份的累积成交占比/流通市值占比的指标来衡量相对交易活跃程度，可以发现3月涨幅较高的“长钱”偏好板块，如家电、餐饮旅游、医药、食品饮料交易相对拥挤，指标都在0.75~1之间。而存量博弈的周期类板块交易比较活跃。

　　“交易抱团”下的机会

　　长短兼顾，无论是拥挤的配置还是活跃的博弈中都有机会。以之前的报告为基础，基于资金和交易驱动的逻辑，我们认为A股的主要结构性机会包括：

　　基本面依然有预期差的“中”周期板块。市场对周期板块有分歧，且短期博弈性较强，但交易活跃。我们认为，首先，PPI同比冲顶后务必重“量”轻“价”，继续回避上游周期，聚焦中游。其次，基于中期周期的判断，房地产开发投资和对外贸易复苏持续性强，依然有正预期差。这依然是我们主推，且持续性最强的主线，具体建议继续关注建筑、建材、机械等。

　　把握“长钱”配置的三个关键词：龙头、滞涨、业绩。配置型的“长钱”流入可持续，但是偏好集中导致相关板块交易拥挤，建议关注前期滞涨的相关板块和龙头；同时，业绩超预期、高分红都是重要的加分项。重点关注医药和汽车，另外家电和食品饮料依然值得关注。

　　另外，周期性地把握次新股机会。A股次新有特有生命周期和板块周期性波动，本轮次新股右侧上行周期可能接近尾声，需要注意风险。但是，基于次新股日益增大的规模和关注度，及其对于高风险偏好的“短钱”的吸引力和极高的交易活性，未来必须高度重视。

　　风险因素

　　季末流动性紧张程度超预期，地产调控持续发力后显著改变开发商预期，人民币进入快速贬值通道，中美爆发贸易战影响进出口复苏。