申万宏源：A股价值投资土壤正形成 成长股下半年或卷土重来

　　核心观点：一、A股美股化，A股市场一些偏离价值投资的市场特征被抑制，长期投资和价值投资的土壤正在形成，A股美股化的趋势可能刚刚开始；蓝筹股的估值修复，中小盘股的估值向合理水平回归正在发生；波动率下行；年初以来市场的赚钱效应并不差。

　　二、2017春季行情，“神似2012，延续2016”。严守基本面趋势投资小步慢行依然是占优策略。未来一段时间，仍在基本面趋势中的板块除了消费品之外，还有体现A股美股化的各行业龙头，重点关注。

　　三、配置：龙头配置正当其时。消费品仍在基本面趋势中，首推医药，重点关注白酒和家电家居。高景气的成长股细分领域手游、新能源汽车和机器人（含人工智能）也值得重点关注。主题方面，我们依然重点推荐2017年催化剂密度提升，景气趋势确认的一带一路、国企改革和军工+，另外关注内蒙古70年大庆和特色小镇建设两个预期差较大的主题。

　　A股美股化

　　A股美股化存在3个核心特征：（1） 龙头股可以给予估值溢价，而小盘股溢价开始均值回归（主要是在行业内部的估值折溢价，不构成行业选择偏见）。（2） 波动率降低。（3） 换手率降低。回顾2017年以来的市场，这三方面的变化正在发生。而公募基金配置于50倍PE以上标的的占比依然处于历史高位，A股美股化势必由A股投资者的机构化进程主导，而机构投资者配置转向低估值龙头的空间依然较大，A股美股化的趋势可能刚刚开始。

　　行业方面：绝大部分美股行业大市值公司的估值高于小市值公司；绝大部分A股行业大市值公司的估值低于小市值公司。

　　溢价方面：沟壑正在弥合。美股的市场特征：每个行业当中大市值的龙头标的享受估值溢价；A股的市场特征：中小盘股溢价长期存在；蓝筹股的估值修复，中小盘股的估值向合理水平回归正在发生。

　　A股美股化初见端倪：蓝筹股的估值修复正在发生，2017年以来A股大市值板块跑赢小市值，每个行业的龙头标的受到追捧。

　　A股美股化的特征：波动率下行。波动率已经低于2009-2014年的中枢水平，目前几乎所有申万一级行业的波动率水品已明显低于历史10%的分位数。

　　赚钱效应：年初以来市场的赚钱效应并不差，2017年以来，换手率和波动率并未随赚钱效应的出现而回升。发达市场股市的特征是市场上涨波动率下行，而A股市场传统的特征是不论上涨下跌，波动率都会提升，所以波动率清晰表征美股化，这可能将是未来3年A股市场特征变化的方向。

　　2017春季行情“神似2012 延续2016”

　　严守基本面趋势投资小步慢行依然是占优策略。继续强调神似2002-2004仍是最大的格局，存量的宏观流动性依然充裕，管理层资本市场治理“稳中求进”的思路，使得A股市场总体处于稳健的区间震荡之中。在宏观对冲格局并不悲观（中美经济同步），上半年企业盈利仍有韧性的情况下，我们继续保持乐观。

　　回顾2017年春季行情，我们认为可以概括为“神似2012，延续2016”，“神似2012”指的是需求复苏预期是主要矛盾，春季窗口乐观的经济复苏预期也有所发酵。A股市场依然在践行基本面趋势投资。

　　但是，我们也看到，2017年春季行情的幅度远小于2012年，尽管市场赚钱效应较强，但机构投资者净值的差异并不明显，相对收益投资者2017年的决胜时刻尚未出现。未来一段时间，仍在基本面趋势中的板块除了消费品之外，还有体现A股美股化的各行业龙头，重点关注。

　　披沙拣金 龙头配置正当其时

　　需求复苏预期对于市场的影响并未结束，只不过已经从早周期演绎到了后周期，目前消费品仍在基本面趋势中，首推医药，重点关注白酒和家电家居。而A股美股化进程可能刚刚开始，龙头配置正当其时，周期和成长的龙头也将受到业绩和产业集中度提升长期展望的支撑。而高景气的成长股细分领域手游、新能源汽车和机器人（含人工智能）也值得重点关注。主题方面，我们依然重点推荐2017年催化剂密度提升，景气趋势确认的一带一路、国企改革和军工+，另外关注内蒙古70年大庆和特色小镇建设两个预期差较大的主题。

　　市场风险方面，除了之前讨论的中美经济不同步带来的货币政策约束，火热地产销售和高企的同业存单利率分别构成了对个人投资者和机构投资者的大类资产配置资金分流，关注这些因素在二季度的改善情况；而大小非解禁问题在二季度相对压力较小，堪比2016年三季度，为全年季度低点。

　　“一带一路”是有基本面趋势的方向：申万宏源编制的中证申万一带一路主题投资指数2016年预告净利润中值增长36%。而2016年“一带一路”相关国家新增合同额1260亿美元，也增长36%，未来依然有较大空间。预计未来五年上市建筑企业可拿到6500亿元以上的订单，是2015年海外收入的2倍。

　　国企改革：国企改革施工期，混改是重点，积极利用资本市场。申万宏源有别于大众的国企改革三大认识正在逐渐验证。新一轮国企改革“三段论”：2014年十八大到2016年是制度设计期，顶层设计及配套政策已成体系；2016-2018年是试点施工期，试点先行、以点带面；2019-2020年是全面铺开期，将掀起国企改革的高潮。

　　央企的国有资本投资公司和混改一览表

　　地方国企改革重点和受益个股

　　成长股能否卷土重来？

　　目前公募基金在高估值和创业板上持仓的调整可能尚未结束，但2017年下半年成长股可能在出清后，卷土重来。

　　公募基金对50倍PE或亏损公司的配置依然处于历史高位，增配主板，减配创业板是趋势，但长趋势中间，在2017下半年可能会有一次反复。

　　成长风格风险偏好驱动的两种情形：无风险利率极高被动提升风险偏好；无风险利率下行提升风险偏好。特朗普交易逆转驱动美债收益率回落，中国无风险利率下行的契机已经出现。

　　证券分析师：

　　王胜 A0230511060001

　　金倩婧 A0230513070004

　　林丽梅 A0230513090001

　　谢伟玉 A0230512070007

　　傅静涛 A0230516110001

　　研究支持：

　　刘扬 A0230116050002