任泽平：旗帜鲜明坚定战略看多A股 双轮驱动结构性牛市

　　文：方正宏观 任泽平  

　　事件：中国2月官方制造业PMI51.6，预期51.2，前值51.3。中国2月官方非制造业PMI54.2，前值54.6。

　　点评：

　　1）核心观点：PMI超预期上升，连续5月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新进出口订单、库存指数上升，原材料购进价格指数回落但仍在高位。我们判断经济L型背景下小周期复苏将至少持续到上半年。

　　近期市场再度出现重大分歧，作为此轮行情最早最坚定的推荐者，我们再次强调，旗帜鲜明坚定战略看多A股，结构性牛市，双轮驱动：中游崛起+低估值真成长，逻辑主要是供给侧改革超预期、需求超预期、信贷超预期和企业业绩超预期。无论是周期股、价值股还是成长股，今年都有机会，但是要靠业绩说话，业绩牛。面对市场上的争论和混乱，我们认为有必要重写研究框架。参见：《曙光乍现》《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》《中游崛起》《行业轮动 王者归来》。

　　2）PMI超预期上升，中游崛起，生产强劲。2月PMI51.6，较上月升0.3个百分点，连续5月处于51%以上扩张区间，受生产强劲、需求改善、价格上涨推动。中游崛起，装备制造业和高技术制造业PMI为53.3%和54.6%，分别高于制造业总体1.7和3.0个百分点，特别是装备制造业PMI为近三年的高点。其中，通用设备、专用设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等制造行业PMI连续位于较高景气区间。生产指数为53.7%，较上月加快0.6个百分点，生产经营活动加快，一方面受春节错峰企业生产恢复时间较去年早，另一方面也说明经济仍在复苏。生产指数回升与高频数据的发电耗煤上升相印证，春节后22天的数据显示2月发电耗煤同比上升20.6%。

　　3）新订单回升，内外需扩张超预期。新订单指数为53.0%，较上月升0.2个百分点，主要受三四线地产销售火爆带动投资、基建PPP、信贷超预期、企业利润改善制造业进行设备投资等影响。非制造业中的建筑业新订单指数为54.8%，比上月回落2.3个百分点，仍处于扩张区间。新出口订单和进口指数分别为50.8%、51.2%，新出口订单较上月加快0.5个百分点，受益于全球PMI回升外需回暖；进口指数较上月加快0.5个百分点，可能受经济复苏，商品价格高位带动贸易回升推动。

　　4）大企业扩张，集中度提升。2016年初至今的经济小周期复苏主要受房地产、基建和重化工业带动，景气度逐步向中游工程机械等行业传导，主要受益者为大型企业。2月大型企业PMI为53.3%，比上月升0.6个百分点。中型企业PMI为50.5%，比上月降0.3个百分点，连续两个月位于临界点上。小型企业PMI为46.4%，与上月持平，继续位于收缩区间。

　　5）价格指数高位，企业盈利改善，新5%比旧8%好。购进价格持续位于高位，2月主要原材料购进价格指数为64.2%，虽较上月回落0.3个百分点，但连续5个月位于60%以上的高位区间，主要和供给侧收缩、需求改善、大宗商品高位续涨等有关，环保压力、银行限贷、行政去产能、行业集中度提升等制约产能恢复，价格传导效应开始显现，出厂价格为56.3%，比上月升1.6个百分点，连续7个月处于扩张区间，特别是黑色和有色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数升幅较大。因需求景气传导，未来价格回落也主要是因为基数效应，而不是环比因素。工业品价格持续高位，改善了企业的盈利状态，伴随2015年末PPI见底回升，规上工业企业利润同比增速由2015年12月的-2.3%增加到2016年12月的8.5%。

　　6）库存回补推动经济。原材料库存指数为48.6%，较与上月升0.6个百分点；产成品库存47.6%，比上月加快2.6个百分点，企业补库。与2016年6月以来规上工业企业产成品库存同比增速的回升相佐证，从2016年6月的-1.9%回升到12月的3.2%。历史上看，一轮完整的库存周期大约持续三年，补库周期持续约18个月左右，过去5轮补库周期最弱的一轮约持续12月，预计此轮补库周期将至少持续到2017年上半年。

　　7）春节后企业开工，生产性服务业扩张，紧货币宽信用，建筑保持高景气度。非制造业商务活动指数为54.2%，比上月降0.4个百分点，连续5个月处于54%以上的较高景气区间。服务业商务活动指数为53.2%，比上月回落0.2个百分点。春节后企业集中开工，生产性服务业和物流业增长明显，商务活动指数为56.9%和53.7%，分别比上月上升3.0和6.1个百分点。开年以来，信贷社融超预期，货币金融服务、保险等行业商务活动指数均持续位于55.0%以上的较高景气区间，信用仍在扩张。建筑业继续处于高位景气区间。受春节假日和冬季低温的影响，企业开工率相对较低，2月商务活动指数降至60.1%，比上月低1个百分点，但仍保持在高位景气区间。从市场预期看，业务活动预期指数为65.8%，比上月上升1.3个百分点，企业对未来市场预期乐观。

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