再融资新规全解读：堵死变相借壳 今年IPO市场或加速发行

　　再融资新规全解读：堵死变相借壳，今年IPO市场或加速发行

　　澎湃新闻记者 唐莹莹 来源：澎湃新闻

　　证监会新闻发言人表示，修订再融资新规旨在优化资本市场资源配置功能，更好地支持实体经济发展。

　　2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，并同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《监管问答》）。

　　证监会新闻发言人邓舸表示，修订再融资新规旨在优化资本市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展。

　　根据现行规定，再融资主要包括公开增发、配股、非公开发行股票、优先股、可转债、分离债、公司债、可交换债、证券公司债等。一般市场较为关注的则是非公开发行股票，大多情况下也指定向增发（以下统称“定增”）。

　　一直以来，定增市场的“猫腻”情况都广为市场诟病。某市场人士向澎湃新闻（www.thepaper.cn）表示：“再融资有配股、有公开增发等等，但大家都挤在定向增发里，其中的猫腻是最多的。”

　　再融资中的优先股、可转债等，由于门槛高、要求多，因此不少公司也无法通过此类方式进行再融资。相比之下，按照原先的规定，定增的发行条件宽松，对企业没有盈利要求，定价时间也是自己选择，因而容易被“钻空子”。

　　有投行人士指出，大规模的再融资募集比IPO“抽血”更厉害，不利于A股市场的健康发展；此外无论是收购方还是被收购方，都易于从中套利。

　　根据新华社此前报道，数据显示，2016年A股市场整体募集资金（IPO、再融资合计）为18355亿元，再融资额度达历年新高。而据Wind资讯数据显示，2016年全年，A股市场IPO募资总额约1633.56亿元，去年再融资募集资金为IPO募资总额的逾10倍之多。

　　此次修订的再融资新规，监管意在从时间上防止密集增发、从规模上防止大额增发，同时以防止解禁到期后大规模减持的冲击。

　　再融资新规“4把大刀”

　　从修订的内容来看，《实施细则》和《监管问答》对定增共亮出“4把大刀”：1．明确发行首日为定价基准日；2．定增规模不得超过本次发行前总股份的20%；3．两次募集资金间隔不少于18个月；4．公司进行非公开发行的不得有大额理财等资产。

　　具体来看，明确发行首日为定价基准日是此次修订中最值得关注的变革。

　　根据证监会发布的原文，修订后的《实施细则》取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

　　此前，非公开发行中的“猫腻”主要就来自于此。

　　按照原先的办法，董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定增定价基准日就让定增从董事会、股东大会公告日到发行日之间的时间内产生了极高的折价率。

　　也就是说，原先上市公司按照董事会或股东大会决议公告日的股票价格为定增定价基准日，期间各方通过增发预案、股东增持等“利好”推动股价上涨，到发行日首日时，股价已经远高于定增定价基准日的价格，参与定增的各方往往能实现“无风险套利”。

　　而此次修订后的《实施细则》明确以发行首日为定价基准日则能大幅杜绝此类现象。简单来说，新规让参与定增各方的盈利确定性大幅降低，尤其是三年期定增。

　　国信证券非银金融团队分析认为，增发定价专项市场化，此举防止套利性融资行为，挤压泡沫，令融资更为理性。

　　华泰证券金融行业分析师沈娟则预计，修订后未来三年期定增的发行价格将更贴近市场价格，盈利空间将被压缩，未来三年期定增规模将较大缩水，同时对投资人项目筛选能力提出更高要求。“此次修订将减少套利行为，将定价引导走向市场化，将引导市场更加看重个股成长性α和市场整体β研究，推动再融资市场回归价值走向理性。”沈娟说。

　　发行不超过总股本20%的限制将优化再融资结构

　　《监管问答》中明确上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。有投行人士向澎湃新闻指出，原本并未限制比例的情况下，对被收购方来说，只要不构成实际控制人转变，发行股份数量占发行前总股本的比例越高越好，“超过50%的都有很多，双方套利”。

　　国泰君安中小盘研究团队统计显示，2014年至今，所有发行的1444例融资规模达2.2万亿的定增案例中，有411家（占比28.5%）融资发行的股份数量超过了发行前总股本的20%，融资规模达1.08万亿（占比48.3%）。

　　“这表明历史上来看融资比例超过20%的公司比例是比较高的，增加该条新规后对未来新发预案的影响较大。”国泰君安指出，从市值来看，中小市值的公司容易触及融资比例20%，2014年以来发行的融资定增中融资比例超过20%的发行前平均市值为99亿，低于融资比例不超过20%的平均市值163亿；从行业角度来看，2014年以来发行的融资定增中钢铁、商贸、食品饮料和房地产融资比例超过20%的融资规模占比超过了60%。

　　另外，根据国泰君安的统计，截至目前，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有151家公司，融资规模为2416亿，其中有49家（占比32.5%）融资新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1336亿（占比43.3%）。

　　此外，新规或将有效抑制定向增发在再融资中的占比，优化再融资结构，可转债和配股发行的比例也将提升。

　　“壳资源”不值钱了？

　　值得注意的是，有市场人士认为，增发股份不超过20%的限制将导致壳资源不值钱。事实上，重大资产收购、借壳上市并不受该细则影响。

　　2月18日，证监会以答记者问的方式明确，并购重组定价规则不变，按《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按《实施细则》新规执行。

　　也就是说，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照《实施细则》新规的发行期首日定价。

　　而根据《重组办法》，上市公司购买、出售的资产超过50%的总资产或营业收入，或超过50%净资产且超过5000万元标准的，构成重大重组，需经证监会并购重组委员会审核。而收购、出售资产后导致原控股股东地位改变的，则构成借壳上市。

　　因此，此次发布的再融资新规对壳价值并没有太大影响，但配套融资将受到影响。

　　18个月间隔期或抑制次新股炒作

　　《监管问答》还规定，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

　　有投行人士指出，以前非公开募集的资金都是企业用来造厂房流水线的，资金运用一般要3至5年，而现在上市公司进行非公开发行大多用来收购，资金运用周期很短，有些企业差不多一年搞一次增发，这一条主要是抑制企业过度融资。

　　国信证券指出，2007年至今的十年间，共有1788家公司做了3407次增发，其中604家、719次增发符合间隔18个月的条件（在此不考虑前一次融资是IPO和配股的情况，所以实际数据会比本次测算还要稍大）。国信证券认为，此举将限制增发规模增长的速度。

　　从流程上来看，再融资申请的审核工作流程分为受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节。

　　有投行人士向澎湃新闻推算，从上市公司董事会出再融资预案、股东大会审议预案、预案通过后准备材料、申报、预审、反馈、等批文（1个月）等一系列流程，在没有大问题的情况下，最快也需要10个月的时间。如果其中涉及修改方案议案等，一般有一次加3个月，而等批文的时间一般在2个月左右。

　　未来加上新规的18个月限制，市场人士指出，将大大降低“割韭菜”的速度。

　　另一方面，华泰证券则表示，18个月间隔期对可转债、优先股和创业板小额快速融资不设限，平滑了市场对新股上市后短期再融资的预期，很大程度上抑制了次新股的炒作。

　　国泰君安也认为，部分新股上市之后由于IPO融资规模有限，在较短时间内即启动了再融资计划。新规增加此条后次新股再融资和连续融资将受限，预计定增整体融资规模也将受较大影响，而不受限的可转债、优先股、创业板小额快速融资有望受青睐。

　　2018年整体定增市场规模或将下滑

　　《监管问答》还明确，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　简单来说，就是申请再融资的非金融类上市公司财务报表中不能出现很多理财产品、股票、债券等金融资产。“有这些资产意味着不缺钱。”业内人士指出。

　　海通证券首席策略分析师荀玉根表示，新规该条的要求即不得将再融资资金换为闲置资金进行理财，“监管的核心思路是引导资金进入实体，引导股市投资重视基本面，打击通过资本运作的投机炒作行为。”

　　国泰君安也认为，这条主要是针对一些不缺钱的上市公司圈钱式的再融资，而此前证监会对上市公司再融资的合理性审核已比较严格，因此，新规增加的此条对定增市场的影响相对前两条的影响要小。

　　不过，证监会指出，《实施细则》和《监管问答》实施“新老划断”，也就是说，新受理的再融资申请自发布或修订之日起就予以执行，已经受理的不受影响。

　　据国泰君安统计，目前已发定增融资预案的742家中591家已经取得了证监会的受理，融资规模达1.24万亿，其中已过会和拿批文的有245家，总体融资规模达4710亿，因此对于2017年定增市场规模而言，新规影响不大。

　　不过，国泰君安指出，总体而言新规下2017年定增市场整体折价率将下滑，从而导致系统性收益下降。同时由于新老划断的存在，新规对证监会未受理的新发预案影响大，而未受理的新发预案主要将在2018年及以后落地实施。

　　“因此，从定增实施规模来看，新规对定增市场融资规模影响将滞后到2018年，我们预计2018年整体定增市场规模将下滑。”国泰君安认为。

　　助力价值蓝筹投资，中小创继续估值回归

　　对A股市场及IPO（首次公开发行）的影响来看，某私募人士表示，再融资新规基本堵死变相借壳，直接影响外延规模，市场风险偏好供需推动的长周期涨价或者短炒，大量中小创继续估值回归。

　　沈娟则指出，新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利，明确募集资金用到实处，有助于营造健康的投融资市场，真正实现脱虚向实。

　　“对二级市场而言，依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少，定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。有助于引导二级市场回归理性，回归价值，有助于套利资金回流价值蓝筹投资。”沈娟说。

　　IPO市场方面，此前澎湃新闻就曾报道，目前监管的思路就是“对IPO提速、对再融资收紧”。国泰君安预计，2017年IPO市场或加速发行。

　　国泰君安统计指出，2017年初以来发行新股46家，募资金额合计196亿元，平均4.3亿元，但近期市场回暖，第4批新股发行12家，合计募资70亿元，平均规模5.8亿元，高于2017年1月的新股发行规模，考虑新股整体发行受二级变动较大，国泰君安认为2017年平均发行规模在5亿至6亿，全年发行500至600家，合计募资规模约3000亿，比2016年的1800亿增长60%以上，整个IPO市场发行提速明显。

　　证监会官网最新数据显示，截至2017年2月16日，中国证监会受理首发企业702家，其中，已过会41家，未过会661家。未过会企业中正常待审企业619家，中止审查企业42家。

　　国泰君安指出，从等待过会的企业储备来看，目前依然非常充足。虽然再融资监管趋严，但是等待排队的企业上市动力仍然很足，未来如果发行提速，将会加快这些排队公司的等待时间，总体预计2年至3年内完成。

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