天风证券评再融资新规：以大为美 次新股情绪将受到打击

　　来源：微信公众号 分析师徐彪

　　从以小为美到以大为美——再融资新规引发的思考

　　天风策略，刘晨明、徐彪

　　从周五晚上，朋友圈和微信群就开始了围绕一件事情展开大讨论——再融资新规。

　　观点碰撞之后，几点共识在于：第一，新规的落地更多是前期“限定增、保IPO”政策的延续，对市场流动性不是什么坏事，毕竟去年1.6万亿左右的定增规模还是从市场抽了不少水。第二，新规明确“新老划断”，此前已经报会的方案不受影响，但仅有预案并未报会的就麻烦了。第三，一级半市场定增套利的安稳事儿可能就没那么容易了，很多钱会选择新的出路。第四，次新股的情绪会受到一定程度的打击（从我们整理的数据来看，2014-2015年上市并且做过定增的股票中，距离上市日间隔不满18个月的占比超过87%，意味着新股上市短期内都有很强融资诉求，这也是炒作次新股的逻辑之一，但新规对这一逻辑的打击非常致命）。

　　另外，最初大家关注的一个核心问题，也在周六晚上有了答案。

　　即发行股份购买资产与新规无关，仍然执行以前《重组办法》。但并购重组的配套融资，在定价和规模上，都要遵守新的规定。

　　前者发行股份购买资产不受影响，让大家长出一口气。但是后者，配套融资还是被限制了，这多少还是会引起市场对于上市公司外延并购模式的担心，短期中小股票继续承压不可避免。

　　但问题的关键不在于短期。                                  

　　回过头去看，从13-15年的三年时间里，市场绝大部分时候都沉浸在“以小为美”的价值观里，小股票趋势性的跑赢大股票，而从16年开始，你会发现，这种价值观开始逐渐受到“挑战”甚至是被颠覆。

　　但是在过去与客户交流的过程中，仍然有很多人不能接受这种“以大为美”的价值观，这就和我们现代人怎么也想不通唐朝“以肥为美”的审美观是一个道理。

　　于是问题的关键来了，如果这种价值观的转变不是暂时的，而是拐点，怎么办？拐点就意味着趋势的力量会使得“以大为美”的价值观最少延续几年的时间，而很多人的投资策略也就会因此不得不做出调整。

　　去年底我们曾经期望小票能有一波像样的反弹，有错就要认，我们认真反思，痛定思痛，借着这次再融资新规引发的讨论，这里我们想提供几条思路或者说是线索，供大家思考是否真的会出现从“以小为美”到“以大为美”的颠覆。

　　线索一：外延并购对小股票的支撑受到挑战

　　这里先打一个小广告，2015年上市公司年报完整披露之后，也就是大概16年4、5月份，我们自下而上整理了一个创业板外延并购的数据库，数据库由2011年以来298家创业板公司的631次收购组成（忽略200次对利润影响有限的收购），每个数据都由我们从公司公告中逐个摘录，因此这应该是史上最全的创业板外延并购数据库。16年年报披露之后，我们会将新的数据更新进去，虽然工作量巨大，但颇具意义，我们可能是全市场唯一自下而上测算创业板外延并购的卖方，欢迎大家在年报披露完整后，向我们索取数据库。

　　言归正传，不管是从直观印象，还是数据来看，外延并购对创业板的盈利来说发挥着越来越重要的作用，2015年创业板公司的全部利润中，你会发现有超过22%来自于收购后并表的公司，而创业板2015年全年20%多的盈利增速中，外延收购的标的贡献了10%以上的增速。

　　另一方面，需要关注的是业绩承诺，先看一组数据：

　　2013年：在样本中，85%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况3.1%。

　　2014年：在样本中，90%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况6.3%。

　　2015年：在样本中，82.4%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况4.4%。

　　这些数字看上去不错，过去三年创业板的业绩承诺完成情况还是非常让人满意的，但这不是重点。我们需要担心的地方是：这些业绩承诺可能最多到2016、2017年就要结束了，这也就意味着些曾经完美完成业绩承诺的公司，很快不再受到业绩承诺的约束，这种情况下，业绩增长还能否得到保障，就是一个大大的未知数。况且，我们并不清楚地知道，有多少被收购标的为了完成业绩承诺，将利润提前释放掉了。

　　仅从这些微观数据上，已经足够引起我们对于外延并购模式的担心了。

　　再想想宏观环境，感兴趣的朋友可以回顾我们公众号中去年5月初的报告《创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》，这里我们只贴出当时的结论：

　　现在回过头去看，四条可能影响中小股票外延并购的宏观因素——传统经济复苏、实质上的注册制、并购监管政策收紧、通胀上行，似乎每一点都形成了一个小趋势，并且都是不利于外延并购对小股票形成支撑的趋势。

　　所以，不管你是从微观层面的数据出发也好，还是从宏观层面的角度去观察也好，都不得不警惕中小股票外延并购的模式是不是已经进入了一个拐点，换句话说，“以小为美”的价值取向是不是要面临被修正的风险。

　　线索二：广谱利率是否已经进入向上抬升的拐点？

　　过去几个月货币政策从“紧平衡”向“紧”过渡的一段时间里，虽然没有实质性的加息动作，但广谱利率已经显著提升：

　　第一、货币市场利率中枢抬升，央行先后上调MLF、OMO、SLF利率；

　　第二、金融机构贷款加权平均利率结束连续下行趋势，四季度开始回升；

　　第三、债券市场，十年期国债收益率震荡上行。

　　这些迹象都表明，未来在央行去杠杆、去泡沫的政策目标下，除非经济出现大幅下行的风险，否则广谱利率基本上将处于一个易上难下的阶段中，换句话说，广谱利率可能已经迎来向上抬升的拐点。

　　而广谱利率的变化又与“以小为美”和“以大为美”的价值观有什么联系？

　　从理论上来说，利率的绝对水平通过影响股票的估值，最终影响股价。但对于不同风格的股票而言，利率的变动对估值的影响程度存在显著的差异。

　　我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示利率的绝对水平。通过下面的图，你很容易发现，当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。

　　事实上，资金利率绝对水平的变化对不同风格股票产生的迥异影响，可以从企业的经营中观察到。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。于是在不同的利率水平下，投资者对不同类型企业的盈利预期存在差异，从而就导致了估值上的差异。

　　下图中，我们也用数据证明了这一点。由于资金利率改变后，借贷成本反映在财务报表上具有一定的时滞，所以在我们把以10年期国债收益率代表的资金价格向前移动3个季度后，就可以发现，当资金价格上升时，小盘股的财务费用率相对大盘股有更加明显的上升，而当资金价格下降时，小盘股的财务费用率相对大盘股同样有更加明显的下降。

　　因此，总结来说，如果广谱利率的抬升形成确定性的趋势，那么其对于中小股票估值的杀伤力将远大于对大股票估值的杀伤，这就意味着过去三年“以小为美”的价值观也将出现逆转，“以大为美”会更容易被市场所接受。

　　线索三：增量资金的偏好决定了“以大为美”的价值观

　　从A股市场上存量资金的风格来看，公募基金无疑是最偏好中小创股票的机构投资者，换句话说，公募基金的价值观历来都是“以小为美”。

　　但另外一个不争的事实是，公募基金在机构投资者中的话语权和地位在逐渐下降，截至2016年末，我们看到的数据是，公募基金股票管理规模1.6万亿，而同期，保险资金1.89万亿，私募基金证券投资类2.76万亿。这就意味着，在存量机构投资者中，“以小为美”的价值观正在不断变得弱势。

　　而从增量的情况来看，除非出现一轮大规模的牛市，否则很难看到公募基金的管理规模会有大幅度的提升，（从过去的经验来看，老百姓买基金往往发生在牛市的后半段，也就是我们常说的住户部门资金入市，推升了市场的最后一波上涨）。所以站在目前的情况来看，未来两年最靠谱的增量资金，还要属以保险、社保为代表的绝对收益资金，而这一批资金的价值观是天生的“以大为美”。

　　所以，我们总结一下，三条线索，一是外延并购对小股票的支撑是否受到挑战，二是广谱利率是否已经进入向上抬升的拐点，三是增量资金的偏好决定了新的价值观。在我们看到这三条线索发生逆转之前，市场的价值观从“以小为美”向“以大为美”的切换可能都是趋势性的。