申万宏源：再融资格局或重构 定增盈利模式生变

　　再融资格局或重构，定增盈利模式生变——0217-0218再融资新规深度解读

　　申万宏源研究

　　林瑾/彭文玉

　　事件：2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。2月18日，证监会发言人通过答记者问形式就并购重组定价等相关事项进行了解答。

　　1、重构融资格局，引导资金“脱虚向实”

　　在刘主席于2月10号的证券期货监管工作会议上发表了“保证质量好的公司能够及时上市，用2-3年的时间解决IPO堰塞湖”、“注册制是监管的方法论要求、和行政核准制并不对立，注册制既不要理想化也不要神秘化”、“要抑制差的上市公司融资能力、不能让差的公司在市场上吸血，要让好的公司能融到资，再融资、并购等也要按照上市公司质量来”等言论之后一周，再融资新规于2月17日发布，同日新一批IPO批文正常下发。由此，监管层双管齐下的意图已很明显：IPO要常态化，同时也要对再融资进行规范监管，尤其是近年来野蛮生长的非公开发行，以期达到在满足上市公司正当合理的融资需求的前提下，优化资本市场融资结构，坚持服务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革，助力产业转型和经济结构调整的同时抑制壳资源炒作，引导资金“脱虚向实”。现行的上市公司再融资制度，主体部分仍然是沿用2006年的规定，随着资本市场的发展，现行再融资制度也暴露出一些问题，亟需调整。此次证监会对《实施细则》进行部分调整，并以监管问答的形式对上市公司的融资行为进行引导规范，重点针对近年来再融资市场存在的三个突出的问题：

　　其一是部分上市公司存在过度融资倾向，如融资过度频繁、为炒作而跨界新兴行业、资金用途脱实向虚等，其实针对这些现象2016年监管层已通过窗口指导（如对配套融资规模、补流和还贷规模的限制）或者采取实质审核（2016年下半年来跨界新兴行业的并购项目过审率明显下降）的形式，进行了一定的规范。此次是做进一步的细化。

　　其二，定增定价机制选择存在较大套利空间，投资者对发行价格相比市价的折扣的过度偏重造成了资金以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。这与监管层近年来的监管导向是一致的，2015年10月和2016年2月等监管层的多次窗口指导意见都明确指出鼓励市价发行，鼓励以发行期首日作为定价基准日，“市价审核从宽、定价审核从严”。

　　其三，是再融资方式结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公开增发方式发展缓慢。由于非公开发行的融资门槛远低于其他再融资方式（具体可参见下文表1），2010年以来定增市场融资规模逐年攀升，尤其是2013年以来加速增长，年均同比增速高达76.90%！2014年-2016年三年时间，定增市场募资总额接近四万亿元（3.85万亿元）！定增更是成为再融资市场的绝对主力：近三年募资额占再融资的比重均在97%以上，平均高达98.70%。而与此同时公增、配股、可转债明显被边缘化。同时2016年以来尽管IPO发行节奏不断加速、募资规模募资年规模不断提升，但占再融资比重仅10%左右，参考监管层近期关于IPO堰塞湖、发行节奏发行常态化的表态，预计2017年IPO发信仍然保持较快节奏。可见此次对再融资新规的调整，主要目的或在重构融资格局，包括再融资方式之间、首发和再融资。

　　因而，此次修订和规范的重点也主要针对定价基准日、拟发行的股份数量限制、申请非公开发行的条件（包括时间间隔和财务要求）等，下文逐一做细致解读。

　　2、基准日多选改唯一，竞价折价率下行空间不大

　　这次修订后的《实施细则》市场普遍关注的焦点在于：取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。进一步突出了市场化定价机制的约束作用。

　　首先，从适用范围上来看，证监会发言人邓舸2月18日表示：并购重组发行股份购买资产部分的定价仍按照《重组管理办法》执行，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

　　其次，竞价折价率进一步下降空间不大，原定价项目折价率将显著下滑。2016年竞价发行项目折价率已几乎是市价发行，发行折价率整体已明显下降：到2016年四季度，竞价平均折价率仅为6.39%，已经低于2016年全年以发行期首日做定价基准日竞价折价率均值6.61%。同时，在2016年下半年以发行期首日做定价基准日项目数占当月竞价发行项目数的比重由上半年平均34.18%，下降至30.97%时，2016年下半年的竞价发行折价率不仅没有上升，反而下降至8.31%，降幅达39.39%。因此，我们认为在目前的定增市场竞争环境及锁定期安排下，即使所有的竞价项目均采用发行期首日作为定价基准日，竞价发行折价率也不会出现明显的进一步下滑。而对于定价项目而言，改为以发行期首日做定价基准日的竞价方式发行，发行折价率将会由目前的平均20%-30%大幅下降至几乎市价。

　　再次，竞价折价率其实主要还是受到报价博弈环境及二级市场走势的影响。据我们的初步统计：剔除原股东，2016年全年累计有7274个投资产品参与定增获配，同比增加34.58%，但2016年发行的项目数却同比下降了7.47%，在“僧增粥减”的情况下，定增一级市场的竞争进一步加剧，同时，在往年定增一级半高收益的带动下，定增通道类产品数量大幅增加，而此类产品往往受到产品设立周期等因素的影响，报价风格上往往偏激进，再加上2016年二级市场整体震荡的大环境下定增标的二级市场表现乏善可陈，因此，2016年竞价项目折价率同比大幅下降，甚至贴近市价发行。

　　最后，我们也注意到，2016年已发行竞价项目浮动收益率一片惨淡（我们的年度报告中有详细介绍），再加上新政的影响，或许2017年的定增报价竞争环境会有明显改善，如果能够选择较好的发行时机，仍然可能会有不错的折价安全垫，但需要注意的是，发行规模、融资频率和门槛的限制，也一定程度上催生了以募资为目的的发行人在发行前推升股价的动力，但在监管趋严的背景下，可能只有真正具有成长价值的公司可能才具备拉升基础。相反，对于质地一般的上市公司，为了成功发行，也可能在发行前有压低股价的动机。

　　当然，非创业板竞价项目如果最终定价高于发行期首日前一个交易日均价（此种情况下创业板项目可以无锁定），锁定期安排上是否有变化，尚待政策明确。

　　3、股本限制杀伤力大，中小市值冲击明显

　　除了《实施细则》的部分修订，此次《监管问答》还对非公开发行对的发行股数规模进行了限制：规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。在此之前，关于上市公司发行股票的数量规定主要有两处，其一是首发上市股数不低于总股本25%，其二是配股不超过总股本30%，此次规定定增发行股数不超过总股本的20%，是监管层首次给出发行数量的具体规定，在一定程度上会压缩定增的市场规模。从2010年到2016年发行股数/发行前总股本的比值整体呈明显下滑之势，到2016年这一比值为38%，因此，仅从发行股数的角度来看，如果2016年实施20%股本限制新规，则募资规模将明显下滑。尽管2016年发行股数/发行前总股本&gt；20%的比重也显著下降，仍有三分之一的项目股本指标超过新规规定。

　　从市值角度来看，显然小市值公司更易踩股份限制红线，这一新规将对中小市值的非公开发行，包括对其并购的配套融资规模，产生更加明显的负面影响。目前正常待审但尚未受理的预案中逾四成发行股数超新规红线。预计后续将会有众多项目陆续下调拟发行股数。

　　4、18个月融资间隔：次新股和绩差股再融资首当其冲，并购配融不受此限

　　此次《监管问答》的第二个主要内容是关于上市公司再融资的时间间隔的限制：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。同时配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

　　首先受此冲击的是次新股的再融资，在现行的新股发行和定价机制下，新股上市之后的再融资需求迫切，2015年申购并上市的次新股中有近30%的公司上市18个以内发布了再融资预案，2016年上市新股新股中有最短有上市不到30天便发布再融资预案。其次，前次因配股、增发、非公开发行募资到位后如果不满18个月，也不能再发新的再融资预案，2015年曾较为常见的多次频繁补流的储血式定增是彻底不可行了。特别指出的的是，对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制，我们认为这是通过提高增发、配股、非公开发行股票的期限门槛来反向促进可转债、优先股的发展，同时无锁定、市价发行的创业板小额快速融资依然是监管层鼓励的。

　　但是，我们也注意到，相比于其他再融资方式，可转债和优先股的发行条件较高，大部分上市公司、尤其是亟待转型、盈利能力较差的上市公司，可能因难以达到这么高的要求，短期内再融资途径面临约束。然而也不排除一些上市公司，借助可转债、优先股、创业板小额快速融资的名义，变相做定增。

　　5、限制不缺钱上市公司再融资，但量化指标尚未明确

　　此次《监管问答》的第三个主要内容是关于上市公司申请再融资时的财务要求，重点限制不缺钱上市公司的再融资：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。2015年10月以来多次通过窗口指导对再融资募资投向、募资合理性进行监管指导，并在审核中严格问询执行，比如，限制募资购买理财产品、配套融资、补流和还贷规模限制，补流需严格测算募资资金合理性等，均旨在防止过度募资造成的资金使用效率的低下，此次新规进一步限制不缺钱上市公司的再融资是监管层近年来监管理念的一以贯之，但关于上市公司最近一期末持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资，多少金额才算较大、多长期限才算较长，并没有明确，我们预计更多还是从融资必要性角度来衡量。

　　6、新老划断不改实质审核，已受理项目竞争或更加激烈

　　为实现规则平稳过渡，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。即在新规适用上存在新老划断，但在监管层更重实质审核的情况下，新老划断并不意味着对已受理企业的审核标准会放松，包括融资方向和规模。当然，由于市场预期到新规实施后定增折价空间将受到明显压缩，预计已受理的存量项目将更受欢迎，竞争也将更为激烈，此时提醒投资者仍需保持一份谨慎。目前已受理的待审项目大约有348家，预计大部分或将于2017年发行，而其余640个左右尚未受理的待审项目将按照新规对预案进行修改。

　　7、优胜劣汰将加剧，多市场联动套利策略需调整

　　综合以上，我们认为此次再融资新规对一级半和二级市场的影响主要体现在以下几点：

　　（1）再融资市场格局或有所重构，非公开发行规模将有所降温，配股、可转债、优先股等其他再融资规模将有一定提升。单个定增项目募资额将继续显著下降，但受新老划断的影响，尽管2017年非公开发行融资规模会有明显下滑，但仍将维持较高的水平。

　　（2）定增定价市场化程度全面提高，折价率垫几乎消失，但竞价项目目前已几近市价发行，其折价率进一步下降空间不大，原定价项目类折价率下降将最为明显。

　　（3）未来的上市公司融资平台优势将显著下降，A股市值的分化将进一步加剧（绩优大市值再融资之路将比小市值绩差股更为顺畅），二级市场小市值民企绩差转型之路将更为艰难、壳资源炒作热度将降温。

　　（4）一级半投资需更加重视阿尔法选股和择时。折价率安全垫近乎消失，定增市场财务投资者需更加重视定增标的估值和成长性；定增逆势投资，择时重要性凸显。

　　（5）一级半和二级市场联动套利空间被压缩、策略需调整：无底价定增增加致保增发等套利策略被压缩；破发将更为常见，押注回补风险大；但受到融资间隔和发行规模的限制，以融资为目的标的在启动发行前，推高股价的动机将更为强烈，或有波段性套利机会，但也要注意区分该项目中大股东认购比例及认购目的。