中信评再融资新规影响：新规挤出资金利好二级市场

　　中信策略团队

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　本次周报讨论市场近期关注的焦点问题，即2月17日以来证监会宣布调整的再融资新规，包括对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条件进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公示融资行为的监管要求》。

　　再融资新规直接影响。本次再融资新规与2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订，以及IPO提速一脉相承并配套。新规控制再融资规模、降低再融资频率、规范资金使用，并降低发行定价选择弹性。

　　新规规定拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。以定向增发为例，以发行日计算过去36个月内定向增发共计2157次，其中有536次增发股本占总股本超过20%，占总增发次数的24.8%，本次调整直接影响大额再融资。

　　关于新增的18个月的再融资间隔期，其边际影响比较复杂。一方面，实际再融资周期，比较顺利的情况下在12~14个月之间，由于18个月的规则划定的是上一次发行结束到新发行董事会启动，考虑到申报到监管部门审核通过，这意味着两次再融资成功之间的间隔可能最快也要24个月。这条规则应该会明显降低再融资频率。

　　最重要的，对二级市场潜在影响最大调整是定价机制，只能市价发行而不能“锁价”发行。2010年至今2935次定增事件中，以董事会决议公告日作为定向基准日的共有2735次，占比高达93.2%；这些样本上市日股价相对于定价基准日股价的算数平均涨跌幅高达34.9%。新规意在抑制此类套利性融资行为。

　　取“长”补“短”：新规挤出资金利好二级市场。从参与定增到二级市场解禁出售，资金收益由“锁价”的折让和持有期盈亏两部分组成。新规从“锁价”向“市价”的调整实际上削减了“锁价”折扣部分的收益，降低了定向增发参与方的预期收益率。对于更注重“锁价”套利这部分收益的投资者，新规会将其资金从原有链条挤出。其替代选择可能使得部分资金参与IPO打新（需要配置市值底仓），也可能进入大宗交易市场。资金配置由“长”转“短”，二级市场将整体受益于资金流入。

　　内外兼“修”：内生增长更重要，外延扩张受限制。新规的结构性影响也很重要。一方面，融资套利空间缩小后，留存的定增资金将更注重标的基本面遴选，内生增长稳定，分红与和自由现金流较好的公司更受青睐。另一方面，对融资规模和频率的限制，对于传统企业大规模转型，以及对外延扩张依赖较高的行业相对不利。

　　关于并购重组：监管的趋势比细节更重要，数据更有说服力。

　　监管问答显示目前新规对于重大资产重组定价有弹性。上市公司非公开发行股票和重大资产重组所受到的规定约束有差别。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年9月修订稿）的相关规定，不受这次新规影响。但是并购重组中涉及配套融资的期限间隔与定价则执行修改后的《上市公司非公开发行股票实施细则》。

　　监管之于“炒壳”和“借壳”的行为向来是从严从紧的，对于再融资也多次强调防止炒概念。从数据上看，截至今年2月26日，证监会并购重组委开8次会，审16例重组，与去年同期相比重组事项上会数量同比减少了59%。趋势上，外延扩张和大规模再融资监管趋严，而IPO则持续得到支持。

　　另外，疏堵结合，合理的再融资需求可以通过更多元化的渠道解决。从优化融资结构的表态来看，预计可转债、优先股等渠道可能会赢来较快发展，特别是“股性”比较强的可转债。

　　本次周报我们讨论市场近期关注的焦点问题，即2月17日证监会宣布将调整再融资规则。由于本次舆情透露的新规修改只是以监管问答的形式展开的，内容有限，还待后续文件发布与补充说明完善，所以本报告仅从已有舆情揭示的方向和要点展开。

　　再融资新规概要与直接影响  

　　2月17日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会即日起对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条件进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公示融资行为的监管要求》，以理顺非公开发行股票的定价机制、进一步规范上市公司再融资行为。

　　此次修订着眼于三个方面：一是坚持服务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革，引导募集资金流向实体经济；二是疏堵结合，防止炒概念和套利性融资行为形成资产泡沫，同时满足正当合理的融资需求，优化融资结构；三是坚持稳中求进原则，采取新老划断的做法，已经受理的再融资申请不受影响。

　　另外，邓舸表示，《实施细则》修订进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确“定价基准日”只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

　　这是非常重要的调整，围绕《上市公司非公开发行股票实施细则》的文字修改主要是针对这一点进行的调整。新规调整前，“定价基准日”可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。2010年至今2935次定增事件中，其中以董事会决议公告日作为定向基准日的共有2735次，以发行期首日作为定向基准日的共有166次，以股东大会决议公告日作为定向基准日的共有13次，分别占比93.2%、5.6%、0.4%。由此可见，相机抉择确定“定价基准日”是比较常见的现象。同样根据这2935次样本计算，上市日股价相对于定价基准日股价的算数平均涨跌幅高达34.9%。而新规这一针对性的调整主要意在抑制此类套利性融资行为。

　　除此之外，《监管问答》明确的主要内容包括三方面。

　　（1）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。以定向增发为例，截止至2017年2月18日，以发行日计算，36个月内定向增发共计2157次，其中有536次增发股本占总股本超过20%，占总增发次数的24.8%。即按照历史数据回溯，新规可能会影响四分之一的定增。

　　（2）上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。截止至2017年2月18日，以发行日计算，930家上市公司在18个月内曾非公开发行过股票，加上337家公司IPO后未满18个月，按照新规定，总计1267家上市公司失去非公开发行股票资格，占目前3112家上市公司的40.7%。当然，新规导致的边际影响很难测算，一方面，新规前实际再融资周期，如果比较顺利的话一般在12~14个月之间；但另一方面，由于18个月的规则划定的是上一次发行结束到新发行董事会启动，考虑到申报到监管部门审核通过，这意味着两次再融资成功之间的间隔可能最快也要24个月。整体来看，这条规则应该会明显降低再融资频率。

　　（3）上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。这一条限制的是过度融资和资金投向控制。

　　整体而言，本次再融资新规与2016年9月的《上市公司重大资产重组管理办法》修订，以及2016年12月开始的IPO提速一脉相承并配套：控制再融资规模、降低再融资频率、规范资金使用，并降低发行定价选择弹性。

　　根据最新的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，具体修改内容如下表所示。

　　取长补短：新规挤出资金利好二级市场  

　　从实际规模来看，定向增发是A股上市公司非公开发行的最重要的形式。再融资新规对市场预期有比较明显的影响：其一缘于规模，相对IPO的规模，以定向增发为主的再融资才是过去几年A股市场融资的主要形式，从2006年至今，A股再融资规模累计达到了6.44万亿，而IPO规模只有2.04万亿，其中2014~2016年的增发规模更显著超过IPO。其二缘于关联，定向增发+到期解禁是过去几年打通一、二级市场的重要资金获利方式。

　　从“锁价”到“市价”：定价机制调整挤出融资套利型资金。从购入到二级市场解禁出售，定向增发参与资金的收益由“锁价”的折让和持有期盈亏两部分组成。新规对“定价基准日”认定标准的调整降低了定价弹性，从“锁价”向“市价”的调整实际上削减了“锁价”折扣部分的收益，降低了定向增发参与方的预期收益率。对于更注重“锁价”套利这部分收益的定增投资者，新规会将其部分资金从原有链条挤出。

　　新规会压制再融资的潜在供应规模。一方面，新规对于再融资规模和频率的限制本身会降低上市公司再融资的能力。另一方面，从优化融资结构的表态和之前的监管舆情分析，预计可转债、优先股等渠道可能会赢来较快发展，特别是股性比较强的可转债。结构上，由于确定性相对较高的折价收益这块降低，资金对上市后股价波动的承受能力也会降低；可以认为前者是对后者的补偿，一般锁定期越长“锁价”折扣也会越大。因此，预计锁定期三年期的定增比例将会明显减小，以后主流期限将以一年期为主。

　　参与一级市场定增并以二级市场减持获益为目标的这类长期资金在新规的影响下可能会寻找其它投资渠道。可能是参与IPO打新，也可能通过大宗交易进行更灵活的择时，当然，也有可能离开权益市场。A股二级市场短期流动性受益。

　　首先，新老划断的规则下，由于已受理但尚未发行的项目依然不少：一方面，证监会发布的《上市公司并购重组行政许可申请基本信息及审核进度表》，目前在审的增发上市公司共计109家，根据新规中提到的“采取新老划断的做法，已经受理的再融资申请不受影响”，这些上市公司将不受影响，这些增发共涉及2911.8亿元的预计募集资金；另一方面，还有一些已过会但尚未拿到批文的项目。这意味着短期的再融资规模虽然不会显著下降，但这些项目的“稀缺性”意味着定增资金其实已经难以拿到比较好的折扣，并被迫选择其它投资渠道。

　　其次，“股灾”以后，由于二级市场持有期的预期收益率下降，甚至定增破发都越来越常见：截止至2017年2月18日，以发行日计算，36个月内定向增发的上市公司共计1324家，其中破发310家；12个月内定向增发的上市公司共计573家，其中破发164家。参与定增的资金其实更重视“锁价”的折让收益，这意味着新规实际“挤出”的资金量可能比较可观。

　　最后，相对于参与定增，网下打新门槛要低一些，考虑到IPO市值配售的安排，由定增向打新策略的转变会使得资金短期流入A股。

　　内外兼修：内生增长更重要，外延扩张受限制

　　除了资金配置由“长”转“短”，从流动性层面整体利好A股外，新规的结构性影响也很重要。一方面，融资套利空间缩小后，留存的定增资金将更注重标的基本面遴选，内生增长稳定，分红与和自由现金流较好的公司更受青睐。另一方面，对融资规模和频率的限制，对于传统企业大规模转型和对外延扩张依赖较高的行业相对不利。

　　市场还普遍关注新规涉及的并购重组和借壳上市等问题。

　　首先，上市公司非公开发行股票和重大资产重组所受到的主要规定约束对应的规则有一定差别，在证监会的监管对口部门也有一定差别。前者主要受《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）影响，而后者主要受《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》，其最近一次修订在2016年9月）的影响。

　　其次，新规对于重大资产重组定价有弹性。证监会发言人表示，并购重组定价规则不变，但配套融资定价按新规执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。具体来说，上市公司并购重组总体按照《重组办法》等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《实施细则》等有关规定执行。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

　　最后，监管的趋势比细节更重要，引导资金支持实体经济，提高一级市场合规性，降低二级市场波动性。从2016年《重组办法》修订开始，本轮监管调整之于“炒壳”和“借壳”的行为向来是从严、从紧的。对于再融资也强调防止炒概念。整体来看，外延扩张和大规模再融资监管趋严，而IPO受到支持。从数据上看，截至今年2月26日，证监会并购重组委开8次会，审16例重组，与去年同期相比重组事项上会数量同比减少了59%。

　　风险因素

　　再融资与并购重组相关政策导致市场过度解读，货币政策实际收紧节奏快于预期，债市再次出现短期剧烈调整；宏观数据显著低于预期，人民币快速贬值。