中信证券：行情先扩张再细化 短期重点关注水泥等五大板块

　　原标题：【中信策略】周观点：让周期再飞一会

　　来自微信公众号：CITICS策略

　　作者：中信策略团队 秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　✦✦✦周期板块领涨，上周A股强势放量上行。周期是春季行情的核心主线之一，在年报对周期品“打地鼠”行情的论述和二月月报《周期、次新两手抓》的基础上，本周报就周期板块行情进行更详细的论述。其中涉及的业绩、景气、甚至部分主题都可以参考我们近期的常规和专题报告。

　　✦✦✦市场修复：“分子”预期修复超过了对“分母”的担忧。一方面，长假前后对市场风险偏好压制最明显的是央行MLF和SLF等流动性操作利率上调：即使货币政策是否实际从紧还有疑点，但由此带来的资金成本上行对股价“分母”端一直有压制。但另一方面，更重要的是，宏观基本面预期短期好转和较好的盈利数据，更明显地改善了影响股价的“分子”端预期：预计主板非金融2016年的净利润同比增速超过15.9%，2016Q4单季超过35.6%，为本轮盈利复苏以来的新高；而结构上周期和成长都比较亮眼。另外，预计银行板块2017年盈利增速也将反弹至5%。

　　✦✦✦春季躁动：年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。周期难得再次成为春季躁动的主线，但背后的逻辑有了很大差别。首先，2017年国内经济增速下行的动能进一步减弱，朱格拉周期再启，短周期补库存趋势确立，需求端和业绩对行情有正贡献，这与最近几年都不同。其次，供给侧改革的逻辑确立，且有2016年部分周期品的前车之鉴，周期品厂商的政策、信用等约束与以往都不同。另外，PPP、新疆板块、“一带一路”这些泛周期主题的活跃，也显示市场对周期板块认可度在逐步提升。

　　✦✦✦周期展望：驱动从需求到供给，行情先扩张再细化。

　　➤需求侧景气和传导是周期的短逻辑。从景气来看，一方面，2017年1月外贸明显超预期（出口同比7.9%，预期2.1%，进口同比16.7%，预期14.6%），年初冲量的信贷数据也将公布；另一方面，房地产新开工、主要EPC订单等数据也都不差。从业绩来看，各个中游周期细分行业毛利率的拐点一般滞后于PPI指数1到3个季度不等，2016年4季度应当是大多数中游周期行业毛利率拐点。考虑到目前的PPI指数仍处于上升阶段，我们认为此轮周期行业盈利复苏将持续到2017Q2~Q3，当然，股价一般会先于盈利见顶。

　　➤供给侧是周期品行情的长逻辑。中国经济长期增长“L”型，这意味着需求仅是，也只能是短期因素，弹性有限。大部分周期品2017年产能去化方案落地之前，市场更关注需求弹性和业绩；而方案从落地到执行，价格弹性和行政性去化压力会再次成为关键变量。结合供需两个角度，本轮周期板块行情虽可能有反复，但最终持续性会长于大部分投资者预期。

　　✦✦✦投资建议：供需结合，细选品种

　　➤周期行情进入右侧，品种选择更需细化。周期与成长不同，长期有天花板，行情来去更剧烈，更注重择时：周期品涨价可能因为政策短期反制而进入“打地鼠”状态，PPI若向CPI传导可能触发货币政策相机调整。目前周期行情已进入右侧，行情扩张后，品种选择需逐步细化，必须注意短期需求和中期供给相结合。

　　➤中游更好，继续推荐建材、机械和交运，短期重点关注水泥、玻璃、工程机械、起重设备及航运。景气继续从上游向中游传导，预计会超预期顺畅，继续推荐同时受益供给端催化和需求端回暖的水泥、玻璃行业，典型的低PB、高PE受益盈利能力修复的工程机械和起重设备，以及受益于供需关系加速出清的集装箱航运。

　　✦✦✦风险因素：货币政策实际收紧节奏快于预期，债市再次出现短期剧烈调整；宏观数据显著低于预期，人民币快速贬值。

　　市场修复：“分子”预期修复超过了对“分母”的担忧

　　周期板块领涨，上周A股强势放量上行。二月份大势整体符合我们2月月报“二月不悲观，周期、次新两手抓”的整体判断。周期是春季行情的核心主线之一，在年报对周期品“打地鼠”行情的论述和二月月报《周期、次新两手抓》的基础上，本周报就周期板块行情进行更详细的论述。报告论述中涉及的业绩、景气、甚至部分主题都可以参考我们近期的常规和专题报告。

　　央行节后流动性数量操作谨慎。春节后股市的第一个交易周，虽然陆续有巨额资金到期，但央行没有任何逆回购注入流动性。流动性成为市场最大关注之一。根据公告称，随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平，为保持银行体系流动性基本稳定，2月10日暂不开展公开市场逆回购，这是继上周六（2月4日）以来央行连续六日暂停公开市场操作。

　　本周央行因未续作，相当于净回笼资金6250亿元，单周回笼量创下去年7月份以来最高。而下周逆回购到期量将进一步攀升至9000亿元。2月3日，即春节假期后的第一个工作日，央行全面上调了逆回购的中标利率： 7天期逆回购操作中标利率2.35%，此前为2.25%；14天期逆回购操作中标利率2.5%，此前为2.4%；28天期逆回购操作中标利率2.65%，此前为2.55%，也就是各期限的的利率平均上浮10bp。央行会如何操作成为市场关注的焦点。

　　从目前来看，银行间流动性处于“紧平衡”状态。这也是应该不会出现由于持续净回笼操作导致市场流动性非常紧张、利率大幅度攀高的局面。央行上调逆回购利率和SLF利率，这一操作的背景是今年1月份我国新增信贷规模再超去年，央行为控制信贷规模过度膨胀而采取的对冲，也是其执行与落实货币政策“稳健中性”的政策导向。

　　流动性及其预期没有缓解，而市场修复的主要原因在于：“分子”预期修复超过了对“分母”的担忧。一方面，长假前后对市场风险偏好压制最明显的是央行MLF和SLF等流动性操作利率上调：即使货币政策是否实际从紧还有疑点，但由此带来的资金成本上行对股价“分母”端一直有压制。但另一方面，更重要的是，宏观基本面预期短期好转和较好的盈利数据，更明显地改善了影响股价的“分子”端预期：预计主板非金融2016年的净利润同比增速超过15.9%，2016Q4单季超过35.6%，为本轮盈利复苏以来的新高；而结构上周期和成长都比较亮眼。另外，预计银行板块2017年盈利增速也将反弹至5%。关于基本面的分析后续会展开。

　　春季躁动：年年岁岁花相似，岁岁年年人不同

　　周期难得再次成为“春季躁动”的主线。实际上，最近几年A股春季躁动的季节行情并不明显。但是，年年岁岁花相似，如下图所示，以春节长假划分，节后22个交易日累计收益来看，但只要有节后行情，周期股几乎都会有超额收益。

　　但这背后的长期逻辑有了很大差别。首先，2017年国内经济增速下行的动能进一步减弱，朱格拉周期再启，短周期补库存趋势确立，需求端和业绩对行情有正贡献，这与最近几年都不同。其次，供给侧改革的逻辑确立，且有2016年部分周期品的前车之鉴，周期品厂商的政策、信用等约束与以往都不同。

　　岁岁年年人不同，机构对本轮周期行情的准备是相对不足的。公募基金季报数据显示其2016Q4对上游周期板块的持仓占比从2016Q3的4.1%略微上升至4.2%，而对中游周期板块的持仓占比则从17.1%回落至15.9%。但是，另一方面，近期PPP、新疆板块、“一带一路”这些泛周期主题的活跃，也显示市场对周期板块认可度在逐步提升。

　　周期展望：驱动从需求到供给，行情先扩张再细化

　　2月周期行情走势呈迅速扩散之势，无论是供给还是需求的逻辑，市场都在以极高的轮动速度“扫射”所有景气已经复苏的行业以及P/B仍然很低但景气有可能复苏的行业。我们认为在今年有限的做多窗口下（主要集中在上半年，下半年可能存在非标资产分流资金的问题），接下来的周期行情可能仍维持这种“看短做短”的模式，这一点我们在1月月报当中也有论述。

　　近期的行情预计仍将从两个方向打开，一个是上游景气向中游传导，这是需求层面的逻辑；另一个是两会前后时间窗口下，供给侧改革政策推动产能进一步去化出清。

　　需求侧景气和传导是周期的短逻辑

　　市场对周期可持续性的担忧主要源于对今年总需求复苏可持续性的担忧，加之近期央行调整短端利率，不少投资者对于周期行业利润复苏是否能从上游传导到中游持偏悲观态度。不过我们对此偏乐观一些，原因有两点：

　　第一，这轮需求复苏的持续性非常强，传导也比预期顺畅。月报中我们已经提到因为过快的库存去化速度，今年的房地产新开工未必会如预期那么差，2016年12月房地产开工和投资数大超预期就是一个好的开始。

　　如下表所示，最近公布的2017年1月的进出口数据明显超预期，出口同比7.9%，预期2.1%，进口同比16.7%，预期14.6%，考虑到今年的春节在1月末就就开始了，这是一个非常强劲的水平。

　　上周主要钢材库存环比增加了17.1%，线材库存环比增加23.3%，同时炼焦煤和焦炭库存大幅下滑，这侧面印证了节后的开工预期和订单预期非常旺，主动备库存的动力很强。

　　第二，PPI回暖后周期行业盈利复苏是一个渐进过程。我们测算了PPI拐点出现后A股市场各细分周期行业毛利率拐点出现的时间，中游制造业毛利率拐点普遍滞后PPI拐点1~3个季度。由于PPI拐点在2016Q1出现，因此2016Q4应当是一个盈利改善大幅加快的季度。

　　而从目前的PPI趋势来看，仍处于加速上行阶段，预计在2017年1季度见顶回落。那么考虑到周期行业（尤其是中游周期行业）毛利率拐点一般滞后1~3个季度，此轮周期行业盈利复苏将持续到2017Q2~2017Q3，当然，股价一般会先于盈利见顶。

　　供给侧改革进入政策密集期

　　中国经济长期增长“L”型，这意味着需求仅是，也只能是短期因素，弹性有限。大部分周期品2017年产能去化方案落地之前，市场更关注需求弹性和业绩；而方案从落地到执行，价格弹性和行政性去化压力会再次成为关键变量。结合供需两个角度，本轮周期板块行情虽可能有反复，但最终持续性会长于大部分投资者预期。

　　我们在年度策略《泡沫大迁移》（2016/11/23）当中重点提示了2017年四个供给侧去产能的品种：水泥、玻璃、电解铝和船舶。去年12月以来，已经有大量舆情显示这四个行业将成为去产能的重点，而且预计相关计划在两会前后就会推出。近期国务院多部门联合启动水泥、玻璃行业淘汰落后产能专项督查，督查将于2017年2月12日-2月22日开展，将由部级领导带队分为8个督查组，对全国31个省（区、市）和新疆生产建设兵团水泥玻璃行业淘汰落后产能情况进行专项督查。

　　目前供给侧的逻辑依然是产能去化预期的变化与2017年整体目标。以下三个表格分别从中央表态和发文、各地方目标、主要产品目标三个维度梳理2017年主要周期品产能去化相关的舆情。

　　地方对产能去化表态依然十分积极。以煤炭和钢铁为例，据中国国务院总理李克强2017年1月在《彭博商业周刊》发表的署名文章，中国政府已修正了未来3-5年钢铁、煤炭的去产能目标。钢铁目标由1亿-1.5亿吨调至1.4亿吨；煤炭10亿吨缩减为8亿吨。

　　尽管目前全国钢铁、煤炭“去产能”方案尚未出台，但地方“两会”相继召开，多省份在总结2016年去产能工作的基础上，明确了2017年钢铁和煤炭的去产能目标。截至2月10日可得数据，已发布2017年政府工作报告的26个省市、自治区中，均对该地区“去产能”工作进行了表述。钢铁大省河北省的钢铁“去产能”目标为3186万吨，居各省市之首；煤炭“去产能”名列前三的山西、河南和贵州三省，在2017年分别退出煤炭产能2000万吨、2000万吨和1500万吨。

　　如上表所示，有13个省市在2017年政府工作报告中公布了今年“去产能”具体目标。目前已发布2017年政府工作报告的有26个省市、自治区，均对该地区“去产能”工作进行了表述，其中有13个省市公布了今年“去产能”具体目标。根据各省市已公布的具体去产能目标数值，钢铁去产能已达3951万吨、煤炭去产能已达7312万吨。随着地方“两会”继续召开，预计产能去化的目标会继续提高。

　　让周期再飞一会：供需结合，细选品种

　　周期行情进入右侧，品种选择更需细化。周期与成长不同，长期有天花板，行情来去更剧烈，更注重择时：周期品涨价可能因为政策短期反制而进入“打地鼠”状态，PPI若向CPI传导可能触发货币政策相机调整。目前周期行情已进入右侧，行情扩张后，品种选择需要逐步细化，必须注意短期需求和中期供给相结合。

　　中游更好，继续推荐建材、机械和交运，短期重点关注水泥、玻璃、工程机械、起重设备及航运。景气继续从上游向中游传导，预计会超预期顺畅，继续推荐同时受益供给端催化和需求端回暖的水泥、玻璃行业，典型的低PB、高PE受益盈利能力修复的工程机械和起重设备，以及受益于供需关系加速出清的集装箱航运。

　　风险提示

　　货币政策实际收紧节奏快于预期，债市再次出现短期剧烈调整；宏观数据显著低于预期，人民币快速贬值

　　特别声明

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