展博投资：消费升级是中国长期牛市的核心动力

　　原标题：终日乾乾，或跃在渊——2017年投资展望

　　来自微信公众号：展博投资管理

　　作者：基金经理 廖波俊

　　回望2016年，中国经济补库存周期从二季度开始开启，随后的经济复苏力度超出了市场上绝对多数人的意料，内外部的影响因素却更为复杂多变。我们见到了持续低迷多年的商品价格的大幅上升，见到了美联储加息和英国脱欧的金融市场震荡，也见到了持续多年牛市后的全球债券收益率的大幅跳升。美林风扇这一略带调侃的词汇变得广为人知，房地产、股市、债市、商品期货、汇市这些大类资产的快速轮动和大幅震荡，相互之间的传统关系被颠覆和重塑，看似冲突又彼此依赖。

　　与大类资产的波澜壮阔相比，股市的走势可能算是平淡，经历了年初让所有人都猝不及防的熔断后，大盘进入了长达近一年的箱体震荡。从全年的指数看，2016年是个不折不扣的熊市，似乎与中国经济的企稳复苏并不相符。但如果从2月开始看，市场的波动逐步收敛和趋于正常，上证指数的整体运行中枢也在缓慢抬升。结构性行情演绎下的板块分化已经悄然发生，一些高估值靠讲故事的个股反复探底，而一些业绩和增长得到持续验证的优秀公司连创新高，而这种分化确实反映出了中国经济运行和转型中的一些新的特点。

　　对于中国股市的长期前景，我们是乐观的，这一结论是基于对中国经济转型创新的期待。但展望2017年，必须承认市场看似依然处于一个迷雾重重的内外部环境中，也面临一些运行的风险点，几个关键的因素需要去观察、判断和验证。

　　中国经济的复苏是否只是昙花一现？

　　这可能是市场最大的分歧所在。我们观察到PPI同比增速从2012年3月开始转负，一直延续到2016年9月才再次转正，历时近5年。与此同时我们看到制造业投资当年累积同比增速，从25%的高位一路下滑，在2015年跌破10%后，至2016年三季度低至3%。拉长时间周期观察，2002年以来制造业投资相继形成30-40%和20-30%的增速中枢，而后者自2006年3季度形成以来，本轮下行是对此的显著偏移。在2015年PPI同比下行加深，众多周期性行业出现全行业亏损的同时，制造业投资增速也出现了十多年来的最低点，部分行业甚至首次出现了投资负增长。

　　值得注意的另外一点是，如果定义宏观层面的杠杆率是债务余额与GDP的比值，2007年以来为了应对金融危机，我们确实观察到了全社会企业杠杆率的上升。但是如果从微观层面来分解，我们明确看到其实是通过国有企业的资产负债率上升完成，而民营制造业的资产负债率一直在下降，2012年以来甚至出现了加速下降。

　　以上其实清晰的指向一个结论，那就是随着中国产能过剩的问题的累积，PPI的持续负增长给企业造成经营压力的同时，市场化的自发产能调整多年来一直在进行并加速，本轮出清的时间长度和力度其实被市场所低估。今年政府力推的供给侧改革，最直接的指向正是由于众所周知的原因而最难以实现市场化出清的钢铁、煤炭等行业的国企，进一步加快了这个过程。

　　我们理解本轮以PPI转正为标志，工业品价格反弹带来的工业企业盈利的修复，并不仅仅只是行政干预下的产能压缩，以及房地产政策刺激带来的需求扩张这两个看起来可能更偏短期因素的推动，更多的应该理解为，经历了长期的产能过剩压力后，市场化自发出清下的平衡点的临近。

　　这也可以解释虽然2016年行政化的供给侧改革，看似只在国企集中的煤炭和钢铁等行业进行，但会发现化工和其他市场化程度高的产业，也出现了价格大幅上涨，一些企业的动态年化盈利甚至修复到上一轮行业高景气时候的水平。这种微观产业结构的变化，有环保要求的提升，背后更深层次的其实产能出清和产业转型一直在进行的原因，最后的结果都导致了行业集中度的提高。而这种新的格局下，产品价格上涨后未必会带来竞争性产能的快速增加，从而行业和企业盈利复苏时间会相应延长。

　　除了库存周期外，我们如果三周期的角度看，确实在挖掘机、煤炭机械、重汽等中游产业，观察到了朱格拉周期（设备更新周期）的作用。本轮景气叠加了上游之前在去产能的周期下，盈利困难导致的设备更新推迟，因此一旦进入补库存周期，盈利快速修复后对中游机械的回补效应也更为显著。

　　那么即如同市场所预期，伴随着10月以来新一轮的房地产调控，2017年房地产投资的回落是大概率事件（分歧可能在于2017年是否还有正增长）。但除了基建投资有望继续保持高位形成对冲外，制造业投资增速低位反弹的持续性也值得关注。虽然这种反弹的力度可能并不会很强，但依然会带来相关行业的盈利改善弹性。也就意味着本轮中国经济补库存周期开启后，无论是宏观层面的经济韧性，还是微观层面诸多行业的盈利修复，都会好于市场简单的悲观预期。

　　此外，以美国率先经济走强为代表的全球经济复苏，也有望通过需求端的改善，对中国出口带来正面的影响。虽然特朗普上台后可能实施的贸易保护主义会增加额外的不确定因素，但中美的直接贸易大概率2017年中国出口整体依然是温和向好的趋势，而这也会给中国经济复苏的带来更多的积极因素。

　　美元加息的压力和人民币汇率能否企稳？

　　自从2015年8月央行启动汇改以来，人民币一路贬值，市场的预期也是极为悲观，即使2016年美联储加息节奏低于最初的预期，也未能改变这一趋势。目前都是基于对中国经济前景的不看好以及国内的资产价格高估而看空人民币，基本没有考虑过任何其它可能。我们认为长期汇率与资本流动本质上取决于两国经济竞争力的对比。现阶段以房地产为代表的不可贸易品的价格确实存在一定的泡沫，而随着资产价格泡沫的收敛，人民币的汇率走势更多将依赖于中国产业竞争力的提升。

　　考虑到2017年中国经济仍处于转型的关键阶段，在全球经济不同步，美国经济可能更快走强的预期下，人民币确实可能继续面临贬值压力，但这种压力已经趋于温和而不是加速。未来随着对中国经济前景的信心修复，持续贸易顺差本身对于汇率的支撑意义也会显现，因此长期而言我们对人民币汇率并不悲观，一定程度上甚至存在升值的机会。

　　但我们也会重点关注美联储2017年加息三次可能的时点和演变。从1987年以来的美联储四次加息周期看，由于提前反应，加息后前半段美元往往更容易出现调整，在后半段再度进入上升，而期间新兴市场国家的股市涨跌互现。因此美元加息对新兴经济体不利的观点并没有得到历史数据的支持，相反在1999年和2004年两轮加息周期，我们观察到的是美国引领新兴经济复苏向上。这种复苏的切换初期并不流畅，新兴市场由于往往刚经历了债务扩张，前端汇率确实会面临明显的冲击。因此市场对于美联储加息三次可能的反应也许并不充分，仍需要我们紧密跟踪，以防止届时短期风险偏好的变化带来的系统性风险的可能。

　　防风险去资产泡沫和改革提速并行

　　2012年金融自由化加快以来，在经济增速中枢下移实体经济回报率低下的背景下，货币供应量的持续高增与“安全”高收益资产之间的矛盾，导致形成所谓的“资产荒”。各种绕监管的金融创新使得资金在途链条加长，杠杆率提高，信用和交易风险上升。

　　管理层在中央经济工作会议中淡化了经济增速的目标，更强调对于金融风险和资产价格泡沫的警惕，在保持积极财政政策的同时，表示了货币政策稳健中性的态度。我们认为这表明了当前管理层未雨绸缪，防范和消除未来经济运行中潜在风险的态度。短期确实会通过资金、情绪等传导影响到资本市场，带来利空冲击，但健康的金融体系更有利于中国经济转型的成功，更有利于资本市场发挥其应有的作用，长期更应积极看待。

　　经济增速目标的淡化，意味着改革的向上空间被打开。随着传统经济增长模式的终结，由于中国庞大的国有经济体量，要想提高全要素生产率，深化改革释放新的经济活力已是势在必行，政府也在近期积极推动农业供给侧改革和央企混改。与2014年那一轮市场聚焦国改时不同，当时相关条件其实并不成熟，市场更多是经历了一个从过于乐观的预期到实际进度低于预期的落差，也助推了市场风险偏好的剧烈调整。

　　本轮国改围绕着《深化国有企业改革的指导意见》，先后出台多个配套文件，国企改革的“1+N”文件体系已经基本完成。12月的中央经济工作会议提出，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，国企混改要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。通过引入混改，有利于打破垄断，改善公司治理结构，提升经营效率，助力供给侧改革和经济结构转型。各地试点也如火如荼，2017年各项改革将进入全面提速的新阶段，市场有望从风险偏好的提升和实际受益的两个维度予以正面反应。

　　市场可能最担心的仍然是资产泡沫会否破灭造成的杀伤力。目前整体房价确实偏高，全国性的房地产依然面临去库存的压力，但这种压力已经在过去一年得到了相当程度的缓解。一线城市库存快速下降后补库存的动能受到政府严控供地的制约，后续我们会关注政府供地意愿的提升。而自2012年金融自由化加快后交易拥挤中积累的去杠杆压力，释放过程也不会一帆风顺，中性货币条件下某个时点钱荒也可能再度出现，但相信无论是管理层还是市场参与者都已经有了一定的应对经验。促改革也是在和去资产泡沫赛跑，为中国经济转型赢得宝贵的腾挪空间。我们对于中国经济最终能实现温和的着陆，转型成功进入可持续发展新阶段，持有相当的信心，但短期也依然会重视房地产投资增速以及利率市场的变化对市场的影响。

　　转型创新，消费升级依然是中国长期牛市的核心动力

　　根据钱拿里的工业发展阶段划分，我国已进入工业化高级阶段，这个阶段是成功跨越中等收入国家陷阱的关键时期，下一步将完成向发达经济体的跨越。国际经验表明，在这个过程中第三产业的快速增长成为驱动经济增长的主要动力，高额耐用消费品的普及是主要特征。对比美国，中国的消费占比仍有很大的提升空间，过去几十年的经济发速发展带来的居民财富积累和的高储蓄率，随着年轻一代消费群体的崛起，为中国的消费升级和服务业的上升提供了长期支撑。

　　中国经济的转型方向，除了在以消费和服务业占比提升，传统的制造业的高端化升级也是重中之重。我们更愿意用新经济的口径来描述这种变化，国际上一般认为的新经济主要体现为以信息革命带动的高新技术产业升级为经济增长动力，较高的人力和科技投入，提升全要素生产率，追求增长的可持续性。而中国新经济的内涵更为丰富，跨越了传统的三大产业形态，不仅仅是指“互联网+”、物联网等新兴产业和业态，也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等，还涉及第一产业中适度规模经营的家庭农场、股份合作制等。中国在科研投入、工程师红利、广阔的内需市场、强大的产业配套能力等诸多方面，已经拥有了强大的竞争力。我们仅仅选择生物医药、计算机、装备制造、信息传输、科研、环保等产业作为新经济的相关产业来统计，从2015年开始新经济对GDP增速的拉动就已经超越了非新经济，2016年差距进一步拉大。

　　总体而言，2017年市场仍然面临诸多风险点和不确定性，但积极因素在增多。这一年将是中国经济转型的关键之年，也是资本市场承前启后的重要一年。我们认为中国传统经济模式接近于调整尾声，新的经济动能正在形成，消费和服务类行业的发展依然平稳向上，防控化解风险和加快改革之后的中国经济增长之路会走的更长更稳。我们可以期待国企改革的更多实质性进展，期待PPP模式下基建、环保等投资力度的加大，期待产能逐步出清后的优秀的蓝筹公司估值和盈利的继续修复，期待优秀的新兴产业成长股用业绩来证明自己，期待全球经济回暖和中国产业结构升级后的出口温和复苏。

　　操作上我们定义2017年是从战略防守到试探进攻的一年，做好布局非常重要。我们短期会保持一份谨慎，重点观察房地产市场和货币领域的变化。而中期我们将相对乐观，对于安全度和确定性比较高的板块和个股仓位将逐步增加。2017年市场的整体运行中枢可能会抬升，虽然上行空间可能并不大，但行业和个股的结构性机会比2016年更加丰富。