美元或趋走弱，汇率大幅反弹，债券配置价值——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）
来源：姜超宏观债券研究
美元或趋走弱，汇率大幅反弹——海通宏观周报
宏观专题：加息恐慌有望缓解
上半年加息风险有限。近几月新兴市场汇率出现持续贬值，而股市也普遍表现不佳，意味着资金的持续流出，主要源于美国在去年12月开启了本轮第二次加息，导致美元持续走强。市场普遍把去年12月的加息视为鹰派加息，但在我们看来，美联储自己的预测并不可靠，目前期货市场隐含17年只有两次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月。
美国经济或重新走弱。美国3季度GDP增速回升至3.5%，但其中主要贡献来源于出口和存货，但出口受益于此前美元贬值，存货受益于商品价格上涨，这两者均不可持续，而最主要的消费贡献只有2%，其中的主要贡献是汽车为主的耐用品消费，而占比最大的服务消费增长低迷。过去3年美国经济习惯性开局低迷，而17年上半年特朗普的政策还来不及实施，意味着17年上半年美国经济或重新走弱，届时加息预期或重新回落，而美元或重新走弱。
一周扫描：
海外：美国就业好坏参半，欧元区通胀回升。上周五美国12月新增非农15.6万人，不及预期，失业率小幅攀升，但薪资同比创09年以来新高至2.9%。美国劳动力市场在16年底表现好坏参半，美联储加息概率有所回升，但6月以前加息概率仍低于50%。在能源价格上涨带动下，欧元区12月CPI创下3年来新高，同比初值1.1%。CPI强劲降低了欧央行未来继续宽松的概率。
经济：2016平稳收官。12月下游需求趋于回落，地产销售降幅扩大，汽车销售稳中有降，而PMI新订单保持稳定，前期下游旺盛带动下中游行业需求仍在回暖。12月发电耗煤增速小降至8.3%，印证PMI产出回落。1月上旬前6天发电耗煤增速反弹至13.4%，工业生产短期平稳，持续性尚需观察。11月工业产成品库存增速首度由负转正，从行业看煤炭和钢铁库存持续回升，而地产需求下滑也使得主要城市地产存销比持续回升，意味着库存周期已由去库存转向补库存，也意味着库存周期驱动的经济企稳已经步入中后期。
物价：通胀高位筑顶。上周菜价继续回升，猪价小幅上涨，食品价格涨幅稳中有升。12月商务部、统计局食品价格还涨2.1%、-0.4%。预测12月CPI食品价格环比涨0.9%，高基数令12月CPI同比小降至2.2%。12月港口生资期货价格环涨1.3%，涨幅较11月的1.7%略缩小。预测12月PPI环涨0.7%，低基数令PPI同比涨幅回升至4.6%。12月以来，商品价格已经出现明显分化，虽然油价再创新高，但钢价、煤价均显著回落。由于本轮商品价格的上涨始于16年初，因而从同比看本轮通胀或有望在17年初见顶回落。
流动性：汇率大幅反弹。上周R007均值降至2.58%，R001均值降至2.13%，节后货币利率稳中有降。上周央行操作逆回购1500亿，逆回购到期7450亿，逆回购回笼5950亿，节前两周大幅投放的货币已悉数回笼，但得益于12月万亿财政放款，流动性依然整体充裕。上周美指小幅走弱，人民币兑美元汇率大幅反弹，离岸人民币兑美元一周升幅高达1.7%。央行公布12月外储下降411亿美元，资本流出压力仍大，稳定汇率或成17年重要任务。上周人民银行召开年度工作会议，17年将保持货币政策稳健中性，调节好流动性闸门，保持流动性基本稳定。继续做好供给侧结构性改革金融服务工作，切实防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。
国内政策：继续简政放权。新年第一场国务院常务会议，决定再取消一批中央指定地方实施的行政许可，并清理规范一批行政审批中介服务事项；审议通过“十三五”市场监管规划，推动营造公平法治便捷透明的市场环境；部署创新政府管理优化政府服务，加快新旧动能接续转换。上周山东发布国企员工试点方案，有望继续提振对国企混改增效的信心。
资金面仍平稳，配置价值凸显——海通利率债周报
专题：2017年国债发行前瞻
1）16年国债发行概览：全年总计发行3.07万亿，到期约1.75万亿，净融资额1.32万亿，与16年中央财政赤字1.4万亿接近。从期限来看，关键期限记账式国债发行60期，非关键期限发行12期，3个月和6个月贴现国债继续滚动发行。
2）17年记账式国债发行量或稳中趋升。根据国债发行计划，2017年关键期限国债拟发行63期，较16年增加3期；30年和50年期超长债拟发行10期，较16年增加2期，而非关键期限也较16年小幅增加。
根据我们的估算，2017年记账式国债或总计发行3万亿，总到期量预计1.53万亿，则全年记账式国债净融资1.47万亿，比16年可能增加约2000亿。2-3季度依然是相对的发行高峰，而超长债和2年期的发行是导致月度发行量变化的重要原因。
3）17年储蓄国债发行期数维持。17年凭证式储蓄国债仍将发行8期，与15年和16年持平，预计发行总规模1200亿。电子式储蓄国债也将发行10期，与15年和16年同样持平，预计总发行规模2000亿。
4）17年地方政府债发行仍较多。根据16年GDP增速6.7%，17年GDP增速6.6%、赤字率3.2%来估算，17年新增地方一般债或在1万亿左右。假设17年新增地方专项债6000亿，那么17年全年新增地方债或发行1.6万亿。
上周市场回顾：一级发行启动，二级再度调整
一级市场：新年发行开启，招标有所分化。新一年利率一级开始发行，上周国债、农发债中标利率均低于二级水平，但口行债、国开债中标利率分化。其中，10年期口行债略高于二级1BP；5年期国开债高于二级8BP，7年期国开债高于二级3BP。上周记账式国债发行500亿，政金债发行620亿，地方债未发行，利率债共计发行1120亿，较上周增加958亿。
二级市场：利率债再度调整。上周资金面虽然较为宽松，但是市场预期后续央行政策面偏紧，长端上行幅度较大。具体来看，上周1年期国债上行13BP至2.78%，1年期国开债上行3BP至3.21%；10年期国债上行18BP至3.2%，10年期国开债上行9BP至3.78%。
本周债市策略：资金面仍平稳，配置价值凸显
节前流动性仍看央行。近期离岸人民币大涨，美元走弱，人民币贬值压力短期有所缓解，节前取现压力一般从节前两周左右开始，央行能否及时投放资金成为最大不确定性因素。上周央行整周净回笼，表明节前资金面紧平衡概率更大，预计1月7天利率中枢仍维持在3%附近。
基本面仍稳，关注预期扭转。从中观数据看，各行业库存有去有补，短期经济仍稳。物价方面，猪价小幅波动、菜价涨幅有限，但12月油价上涨、PPI仍有上行风险。后续关注地产投资增速下行幅度，以及大宗商品价格走势，我们预计基本面下行迹象可能最早将在2、3月左右出现。
配置价值凸显。短期人民币贬值预期下降，节前资金面紧张情绪有所缓解，预计短期内流动性仍平稳，但央行能否及时投放仍是不确定性因素，债市交易只可浅尝。但目前3.2%的10年期国债以及3.8%的国开债对银行表内已经极具配置价值，短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变。
短端理性回归、投资价值仍存——海通信用债周报
本周专题：交叉违约条款初探。
1．交叉违约条款简介：所谓交叉违约，是指一项债务合同下的债务人，在其他合同或类似交易中出现了违约，那么本合同也将视为违约。这类条款在境外债券市场中已经十分普遍，但在国内尚少。为鼓励发行人在债券发行中加入投资者保护条款，2016年9月交易商协会出台了《投资人保护条款范例》，从条款设计层面给出了指引。
2．交叉违约威力初显：对于投资者而言，交叉违约条款可以使其在面对风险事件时，可及时寻求救济措施。但同时，条款对发行人的债务管理能力提出更高要求，流动性较差的主体还可能会由于交叉违约导致偿债危机。比较典型的案例是佳兆业海外债券的交叉违约事件，以及近期大连机床接连违约事件。
3．前路依旧漫漫：交 叉违约条款的建设仍有困难，一是条款推广方面，投资者保护条款是可选项，通常情况下发行人不会主动添加；新增债券设置保护条款亦容易造成存量债券劣后属性 的问题；从投资者角度而言，由于条款设计主动权在发行人手中，实际效果需要投资者进一步甄别。二是违约后求偿仍具有不确定性，信息披露的及时、有效性影响 交叉违约条款的落实；部分债权未明确处置措施、违约后债券持有人会议决议效率低，债权人求偿具有较大不确定性。
一周市场回顾：供给上升，收益率整体下行。一级市场净供给-47亿元，较前一周的-360亿元的净供给，本周信用债供给有所上升。从评级来看，AA+等级以50%的占比位于第一。从行业来看，制造业以45%的占比位居各行业首位。在发行的20只主要品种信用债中无城投债。二级市场交投减少，收益率整体下行，且短期收益率下行幅度更大。具体来看，1年期品种中，AAA-和AA+等级收益率均下行24BP，其余等级收益率下行幅度在19-21BP。3年期品种除了超AAA和AAA等级收益率分别上行1BP和下行1BP，其余等级收益率均下行3-4BP。5年期品种除了超AAA等级收益率下行3BP，其余等级收益率均下行6BP。7年期品种各等级收益率均下行1BP。
投资策略：短端理性回归价值仍存。上周信用债收益率回落，信用利差主动压缩，短久期表现较好。AAA级企业债收益率平均下行6BP、AA级企业债收益率平均下行6BP、城投债收益率平均下行7BP。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1）资金面仍有不确定性。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央行政策上，上周央行整周净回笼，表明节前资金面紧平衡概率更大，预计1月7天利率中枢仍维持在3%附近。
2）伊旗城投拟提前归还。12伊 旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前归还议案，一次性归还剩余本金和利息，即按面值提前偿还，公司称此举目的为经营状况恶化下保护投资者利益，但若无 外部支持，发行人很难有能力和动力主动提前偿债，故可能与城投债务置换相关。该债券目前估值已跌破面值，故提前偿还对投资者有利，但可能成为首个按面值置 换的案例，若产生示范效应将对存量城投估值造成冲击。
3）去产能力度或有增无减。唐山市确定了2017年去产能目标，全年压减861万吨钢、933万吨铁和110万吨煤炭产能，远超2016年（炼钢和炼铁去产能目标分别为450万吨和578万吨），而近期国办严惩去产能不力省份表明政府去产能决心仍大，近期各地将陆续公布年度去产能目标，预计力度将有增无减。
4）短端理性回归，投资价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行，而中长久期品种收益率基本持平。主要由于12月流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调整幅度过大，而随着近期资金面好转，短债收益率理性修复，未来短债仍是较好的配置选择，一是由于春节前债市仍有不确定性，宜缩短久期防御为主，二是当前期限利差仍低，收益率曲线较平，短端性价比更高。
情绪仍偏弱，机会需等待——海通可转债周报
专题：转债发行耗时与一级新券进度
回顾历史，新券发行进度明显放慢。历史上转债发行平均耗时8.6个月，其中主要耗时在于审批环节，从股东大会通过到获得批文时间占比高达71%。存量转债平均发行耗时长达12.8月，主因部分转债发行进度受15年中股市大跌影响。待发转债的发行进度明显放慢，截至17年1月6日，新券从股东大会到过会平均时间大于200天，而历史均值为161天。待发转债从股东大会到证监会受理平均大于100天，而存量转债这一均值约为32天。
再融资审批进度放缓，可能是转债发行放缓的原因之一。16Q2以来发审会通过首发项目数量逐季增加，尤其是四季度通过了96家。但再融资审核进度有所放缓：15年可转债过会12家，而16年仅6家，另外16年增发过会数量同比下滑20%。16年12月发审会通过可转债项目3家，进度有所加快，但与15年同时期的6家相比进度仍较缓慢。
一级新券进度梳理：截至2017年1月8日，待发行新券共计1197.8亿元，其中已过会/核准的有6只（2EB+4转债）、共280亿元，已反馈的有7只（2小公募EB+5转债）、共372亿元，已受理的有3只、共34亿元。
山东高速和中国中车EB批复均显示首期发行将于4月到期，但两只正股的定增方案均在进行中，其中前者还未公告拿到EB发行批文，后者发行人参与了正股的定增方案，因此预计可能近期发行概率不大。宁波银行、骆驼股份、模塑科技、国泰君安的转债发行预案已先后过会，但目前还未获得批文。
上周转债市场回顾：转债连续三周微涨
上周沪深300指数上涨1.14%，中小板和创业板分别上涨0.74%和0.15%，分行业来看，石油石化、煤炭、有色表现较好，上证国债指数下跌0.08%。中证转债指数上涨0.82%，连续三周微涨，转债市场日均成交额环比继续下滑至3.8亿元。
个券表现：涨多跌少。上周个券17涨6跌，电气转债继续停盘。顺昌和九州转债领涨，分别上涨2.45%和2.31%；宝钢、以岭、三一白云涨幅在1%~1.5%，海印、格力等涨幅在1%以内。下跌个券中，皖新EB领跌、下跌1.28%；凤凰、汽模等跌幅在1%以内。
正股表现：涨多跌少。正股16涨1平6跌，其中澳洋顺昌大涨11.5%（但对应转债跟涨能力一般），三一重工和以岭药业分别上涨6.9%和4.4%，上海建工、航天信息等涨幅在3.5%~2%，白云机场等涨幅在2%以内；辉丰股份走平；蓝色光标领跌、跌幅5.2%，皖新传媒和天汽模跌幅在3%~4%，天士力等跌幅在3%以内。
条款追踪：当前20支个券进入转/换股期，其中江南、格力、电气、航信等已经触发下修条款；格力已进入回售期，正股价相对于回售触发价还有14%的安全边界。
本周转债策略：情绪仍偏弱，机会需等待
上周转债市场加权溢价率小幅收窄至38.6%，经过前期调整转债价格和转股溢价率均有回落，溢价率在20%的转债/EB多达9个。短期内流动性波动，春节前资金面风险点集中在汇率（短期有所缓解）、节前取现压力以及央行是否能及时投放上，股市维持震荡格局。转债市场成交额继续下滑，日均成交额下滑至3.8亿元，反映市场情绪仍偏弱。仍建议短期内稳健为主，逐步关注主题机会（国改、基建、一带一路等）、低吸机会（流动性好、溢价率压缩至低位、前期整幅度大于正股的个券）和一级打新机会。对应个券包括宝钢、皖新、三一、以岭、歌尔、九州等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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责任编辑：周宇航
