曹山石：明年A股主要矛盾和汇率误区

　　来源：山石观市

　　实话实说，标题所言两个问题，都是大问题。

　　大问题只能推演可能路径，不能一锤子定调。

　　路径怎么推演，看看兴业证券研究所副所长王涵咋说，同时，我也找博时基金股票投资部总经理李权胜和博时基金宏观策略部资深策略分析师余军博士，聊了聊，两相印证。

　　在王涵看来，A股未来一阶段的主要矛盾，可能是杀估值；

　　而余军的判断是：A股进入低收益阶段，中期内A股的年化收益大概率将低于10%；

　　李全胜坦言今后一段时间，中国金融市场稳定是关键，预期收益率下行，风险控制为上。作为机构，核心配置将是硬资产。

　　而硬资产的投资逻辑，有三大关键词：弱周期行业、低负债率和高经营现金流。

　　因为经济增速下滑阶段，弱周期行业可以穿越周期保持稳健增长；实体经济去杠杆时期，低负债率公司具有较强的抗风险能力。

　　对于当前资本市场的焦点——人民币汇率，今年有很多人，尤其是很多个人投资者，认为人民币长期肯定会贬值。很多人抱有的想法是美元兑人民币8是挡不住的，9差不多，搞不好是10。

　　昨晚彭博一则软妹子破7的快讯推送，更是惹得央行连夜发声。这很难得：时至今日，半夜12点加班在半小时以内发辟谣声明的政府机构，你有本事用手指头数出7个来看看？

　　但对这一误区，王涵的看法是：明年可能面临的情况是人们认为人民币好像会贬值，但是从美国来看，这个压力会导致人民币可能会被迫不能贬值太多，这是一个巨大的变化。

　　因为一句话：特朗普1月20日宣誓就职后，美国加大贸易保护，最终最终落脚点一定是人民币。当美国发现对中国的贸易保护并不能使产业向美国转移时，必然产生的另一个诉求就是压迫人民币升值。

　　余军给出的展望是，人民币汇率短期受压，中期趋稳，还有升值的可能。

　　是不是跟大家想的不一样？如果这些观点成功引起了您的注意。那我们现在就再展开讲一讲。

　　人民币汇率看的是政治博弈

　　饭桌上，李全胜有一句话，当今全球经济，其实就是中美两极。

　　现在，行将上台的特朗普，新政是实行财政刺激叠加贸易保护时，贸易保护政策的落脚点肯定是针对中国这样的出口型国家。特朗普入主白宫可能要做的第一件事情是废除TPP，这就是贸易保护的一个迹象。

　　如果发达国家开始实行贸易保护，谁会受损？王涵用一张图来说明问题。

　　这张图纵轴是各个经济体对美元走强的承受能力，越高的国家说明美元走强对它本国的冲击越大，因为它的外汇储备支付短期外债的能力越弱。横轴是各个经济体对美国的出口依存度，越靠右的经济体在发达国家（美国）实行贸易保护的时候受的冲击越大，因为它对美国的出口依存度高。

　　靠右边的经济体，第一个就是中国，还有马来西亚、菲律宾、中国台湾、印度、泰国、印尼等东南亚经济体。当各个主要的发达经济体用货币政策已经无法继续刺激经济，而经济本身又不好的时候，必然的选择是财政刺激加贸易保护。而实行贸易保护的话，东亚的经济体是首当其冲受到冲击的，

　　但是中国和美国有一个巨大的区别，即中国和美国的产业结构不具有重叠性。发达国家在实行贸易保护时，希望产业向本国回流，但现在的问题是中国的产业很难向美国回流。在这种情况下，对中国实行贸易保护的最终落脚点一定是人民币。

　　在2000-2008年上一轮共和党执政时，美国对人民币有很强的升值诉求，但奥巴马执政的这些年美国对人民币升值的诉求没有那么强烈。反而市场对人民币的预期慢慢转向贬值，但是明年可能就会有变化。

　　当美国发现对中国的贸易保护并不能使产业向美国转移时，必然产生的另一个诉求就是压迫人民币升值。

　　之所以压迫人民币升值对发达国家是有利的，是因为发达国家企业有大量的资产在中国，人民币像去年那样大规模的贬值带来的影响是这些企业在中国的资产是缩水的。反之，若人民币升值，对于发达国家来说，在中国的资产以美元结算是升值的。也就是说，明年可能面临的情况是人们认为人民币好像会贬值，但是从美国来看，这个压力会导致人民币可能会被迫不能贬值太多，这是一个巨大的变化。

　　从数据上进行分析，人民币兑美元汇率涨跌，完全与美元指数挂钩。7月以来人民币汇率压力明显减轻。余军抛出的观点是：

　　“当前美元指数维持高位，主要是市场计入的利多预期极高且不合事实（包括美国或推行）财政刺激政策等。我以为，对美国经济增长的过度乐观预期可能修正，美元在2017年将有贬值压力，人民币兑美元将有小幅升值。人民币兑一篮子货币汇率将保持不变。外汇流出银行和储备系统的速度将放缓”。

　　余军更说起和周期研究员关于锌的对话故事，举例市场对美国财政刺激预期过高：锌全球每年消费2000万吨，光中国就占了1200万吨，而美国是100万吨。

　　王涵同时进一步提醒注意市场给出的趋势展望。

　　关于汇率市场，可以看到，人民币市场在最近一段时间出现了交易量上升的情关于汇率市场，可以看到，人民币市场在最近一段时间出现了交易量上升的情况。如果按照这个情况季节性外推，在未来的 2-3 个月内，平均每个月会有500-1000亿的资金流出量。也就是说，短期之内贬值的压力依然很强。

　　但同时，我们也应该思考人民币当前是否处在合理的区间。

　　如果看人民币 3 个月期权隐含的波动率和人民币期权的风险逆转。前者反映的是汇率贬值预期，而后者可以粗略的认为反映的是“崩盘“预期。简单来讲，如果大家把很多人民币的空单挂在 7、 7.1、 7.2 时，人民币隐含期权波动率曲线会上升；如果把空单挂在8到9，人民币风险逆转曲线会上升。

　　如果我们看这两张图，会发现很有意思的情况是，贬值预期现在依然很高，去年第一个高点是811的汇改，第二个高点是今年1月份，现在依然很高，反映仍然有比较强的贬值预期。而从风险逆转的图形来看，去年的1月、811 汇改和今年的1月的崩盘预期都很高，但是现在整个市场敢把空单挂到1：8或1：8.5以上的人非常少。这两张图说明我们自己觉得人民币可能要贬值，但是现在赌人民币崩盘的人在减少。

　　因此，明年我们会看到一个有趣的格局： 经济层面上来讲，发达国家会实行财政刺激，财政刺激可能会担心整个需求的溢出，因此必定会实行贸易保护。但是，中国的产业结构和发达国家又没有太大的重叠性，所以对于中国的贸易保护的落脚点最终是落在确保人民币不会对美元大幅贬值。 过了年初这道坎之后（居民2017年新一轮购汇额度开启），汇率市场的压力本身可能也有所减弱了。

　　有意思的是，今天原中国央行货币政策委员余永定也表态，美国候任总统唐纳德·特朗普宣誓就职前的这段时间，是中国停止外汇干预并让人民币贬到均衡水平的机会窗口。对人民币贬值的担忧已经严重影响到中国央行的货币政策独立性，尽管加强资本管制是正确的举动，但副作用很大，而且仍可能被钻空子。允许人民币贬值不会像一些人想象的那么恐怖；中国企业一直在偿还外币债务，中国经济基本面也不支持人民币大幅下滑。

　　但王涵提醒需要格外注意的是：如果之后我们在外部的压力之下，人民币不能自由贬值的话，那么国内的货币政策可能就没有太多放松的空间。这是过去两年都没有出现的情况。

　　杀估值看的是长债利率反弹

　　谈到A股，李全胜说明年自己的策略是稳中求进。未来炒大市值股票是趋势，TMT板块可能还得等很久，不妨耐心等小票超跌。

　　王涵的逻辑则是：经济不行，但因为货币宽松遇到极限，长债利率反弹，进而导致资产杀估值，这可能是未来一阶段的主要矛盾。

　　有人认为最近全球各国的债券收益率和股指都在涨，似乎反映的是经济很好的逻辑。

　　王涵有不同看法，全球的宏观经济与几年前相比，可能不是变得更好，而是更差了。

　　一方面，是供需矛盾并未得到解决，无论是中国还是美国，最近一段的政策重心都是在供给侧，但现在的问题是全球有效需求不足；另外就是利率30年下降的拐点可能已经出现了。

　　最近一段时间看到主要经济体长债的收益率在拐头向上走，是不是因为经济更好了？实际上并不是。现在大家对各个经济体预期最乐观的是美国，但从今年以来美国的股指来看，几乎所有主要的美国股指，尤其是科技股指数，其盈利对于股价的贡献是负的。所以，实际上美国这个大家看来经济最好的国家，今年股市上涨最重要的原因是估值。

　　“我们知道，利率下行的时候，无风险利率的下行会带来估值的提升，那么现在当利率不再下行了会怎么样？那么可能明年来自于无风险利率下行的估值抬升的贡献会减少。”

　　王涵把全球每一个经济体看成一家上市公司，各个国家的央行是上市公司的大股东。2008年金融危机之后，中国曾经带头进行财政扩张，这相当于这个公司在全行业（全球）需求不足的情况下，主动掏钱买入市场上的产品。但是财政刺激的效果不好，因为财政扩张不仅买了我们国家的需求，同时需求漏出后还拉动了其它国家的需求，即财政刺激会有溢出效应。

　　后来各国央行换了一种方式，开始采用宽货币+紧财政的政策组合，这就相当于各个上市公司的大股东自己购入本公司的股票来维持股价。一开始这种政策似乎可以稳定资产价格，但是当货币宽松政策到一定极限时，大家会开始担心上市公司大股东（央行）的信用。今年在全球多个国家看到的负利率，也意味着纸币的价格是负的，纸币价格为负其实说明没有人要纸币（必须给补贴，大家才愿意持有现金），而中央银行又是负责印刷纸币的。所以， 负利率出现后，意味着中央银行本身的信用开始动摇，这就是各个国家的货币政策没有办法继续放松的原因。

　　于是各国又重新转回财政刺激的方案，也就是美国最近要做的。但是财政刺激又会遇到问题。用刚才的比喻，各国都搞财政刺激相当于各个上市公司集中在一起购买整个行业的产品，如何确保购买的都是本公司的产品而不是其他公司的产品？那就必须要进行贸易保护，来确保购买的都是本公司的产品，而不是别人的。

　　从中长期来看，中美的利差和人民币的汇率存在相关关系。美国明年可能要进行财政刺激，而货币政策不一定会继续维持宽松，因此外部长债利率往上走的格局明年有可能会延续。同时，因为人民币外部的压力不能贬值，中国长债利率下行的空间可能也会被压缩。

　　总之一句话，明年金融市场会比较艰难。

　　从2011之后，金融资产的投资回报要明显高于实体经济。尽管经历了去年股灾、钱荒以及各种各样的动荡，金融仍比实体的投资回报要高。但是，未来这种超额收益可能会消失。

　　过去几年金融的回报比实体高主要有两个原因， 第一是今年之前老百姓的风险偏好在上升。当老百姓的风险偏好较高时，资金会大量涌入金融市场，而不是实体经济，这在短期之内会提高金融市场的投资回报率。 第二是央行实施较为宽松的货币政策。在货币政策放松的过程中，金融资产的估值会提高，这也带来了金融行业较高的投资回报。同时金融企业间的相互拆借更为频繁，金融同业的资产规模也在大幅增加，整个金融的活跃程度远高于实体经济。

　　但明年，央行的货币政策可能很难宽松。一是通胀预期已经起来，二是房地产价格上涨的压力会持续存在（主要是一二线城市）。此外，人民银行还可能会担心资金脱实向虚的问题。

　　从今年名义GDP 增速里几个重要组成部分来看，包括汽车购置税的减免、房地产本身的刺激以及基础设施建设的投资可以看出，今年房地产贡献了名义GDP的 5.3%，这是2009年以来房地产对于经济拉动最大的一年。今年基建贡献了名义GDP的3.3%，同样是2009年以来基建对于经济拉动最大的一年。

　　春药吃多了，可是短多长空。

　　因此，在明年央行货币政策可能不松的情况下，就只能寄希望于散户风险偏好的提升。

　　但不幸的是，老百姓的态度也在发生变化：1）看到在过去相当长的一段时间内，固定收益类的理财产品投资回报率都是高于浮动型的，直到今年才发生了变化。这表明以往老百姓的风险偏好高，固定收益类产品需要收益更高一些才能吸引老百姓购买，但是在经历去年股灾后，老百姓变得更加关注市场风险，因此更倾向于买固定收益类的理财，导致其收益率出现下降。

　　2）保本型的产品今年呈现爆发式的增长。

　　3）与以往不同，今年股市涨幅和业绩关系很强。以上这些现象都表明了老百姓的风险偏好在下降。

　　总之，一句话，大家可以适度放宽对人民币的贬值恐慌预期，却需要降低对于未来金融资产投资回报率的期望。

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