广发证券：“赚调控的时间差”将成为常态_新浪财经

新浪财经App：直播上线博主一对一指导 Level2 A股有大事发生主力布局两奇股

　　转自微信公众号广发策略研究作者：陈杰郑恺曹柳龙

　　1、本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速20%，同比增速继续回落；2、本周国内工业品中钢铁和化工品上涨，而煤炭和水泥价格下跌，海外大宗品普遍洗叠；3、11月数据显示乘用车同比销售增速有所回落，工程机械销售“淡季不淡”，与出口相关的港口数据有所改善；4、截止本周四两融余额较上周下降1%至9560亿元，大小非本周净减持15.5亿元。

　　本周投资者最关注中央经济工作会议会对接下来的A股市场带来什么样的影响？

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、我们在今年9月曾经提出市场的运行逻辑从“赚改革的预期差”转向“赚调控的时间差”。2013年新一届政府上台以来，大力推进各项体制改革和产业转型，而当时股市投资者对于改革转型是否能取得成果的预期却各不相同，这样就存在着很多“预期差”。而随着后来投资者对改革转型的预期经历了“从不信到相信”、“从分歧走向一致”的变化过程，这种“预期差”的修复便造就了一条又一条赚钱的主线（比如创业板、自贸区、土地改革、一带一路、国企改革等），因此在前两年的大牛市中，大家很多时候赚的是“改革的预期差”。但是今年以来，在国民经济的各个领域我们都看到了行政调控的全面介入，甚至“供给侧改革”在某种程度上也是通过行政化调控的手段来落实（比如对煤炭的“供给侧改革”先后采取了“276天限产”和“三级响应机制”）。“改革”和“调控”对股市影响的区别在于——对“改革”的预期可以是无限的，“改革的预期差”可能带来市场极大的空间；但是“调控”就是把预期锁定在了一个区间以内，所以在“调控”的环境下是赚不到“预期差”的，只能赚“时间差”。（详细逻辑见报告《从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”》，2016-9-4）

　　2、以今年的煤炭股为例演示何为“赚调控的时间差”。所谓“赚调控的时间差”，是指行政调控有时候会造成“超调”，然后不得不再次“纠偏”，所以只能赚从“超调”到“纠偏”之间的时间差，一旦开始“纠偏”之后，投资赚钱的难度便会明显增加。今年的煤炭股表现就是“赚调控时间差”的最好案例——煤炭企业从今年4月开始执行“276天限产”，这种限产带来了明显的供给收缩效果，但另一方面又造成了煤价的“超调”（煤价从6月开始明显上涨），在这个阶段煤炭股也跟随煤价一起出现上涨，且两者的涨幅相当；不过随着煤价上涨的逐渐失控，发改委从9月开始对煤价上涨进行“纠偏”（即启动了煤价“三级响应机制”）。虽然此后煤价仍然涨了2个月，但是煤价“纠偏”政策明显抑制了股市投资者对中长期煤价空间的预期，因此当时煤炭股的涨幅不再和煤价一致，而是远远落后于煤价涨幅。可见今年6~8月就是煤价从“超调”到“纠偏”之间的时间差，也是煤炭股最好赚钱的时候，而在9月“纠偏”之后，煤炭股便不好赚钱了（见下图）。

　　3、明年的经济工作任务以“稳”为主基调，尤其需要注意对于风险和泡沫的态度由“防范”转为“防控”，这意味着“调控”手段将在明年更加常态化。本次会议公报中突出强调“稳是主基调，稳是大局”，而要求“稳”，就必然要使用更多的行政调控手段。尤其是公报中提出要“防控金融风险”和“防控资产泡沫”，而在去年对于金融风险对应的词是“防范”而不是“防控”。这一字之差可能隐含的意思是——首先，“防范”意味着风险和泡沫还没有发生，而“防控”意味着风险和泡沫的苗头已经出现；其次“防范”是“只有先手没有后手”（只有事前监管，而没有事后控制），而“防控”是“既有先手也有后手”（既要事前监管，又要事后控制）。这都意味着明年行政调控的手段必将更加频繁地运用于各个领域，“赚调控的时间差”将成为明年的常态。

　　4、不必期待中央经济工作会议会对A股市场带来什么短期刺激，不过从“赚调控时间差”的角度，在最近市场调整之后，对明年的“春季躁动”倒是可以期待。我们统计了新一届政府上台以来的前四次中央经济工作会议期间及之后半个月的股市表现，但并没有发现明显的规律，涨跌概率是对半分的。不过考虑到12月以来的市场下跌也带有明显的“调控”痕迹（比如IPO发行加速、金融“去杠杆”、严控保险“举牌”等等），因此一旦出现“超调”之后（即股市持续下跌超出了监管层的调控区间），我们又可能会看到一些“纠偏”的调控政策出台，届时又会对股市形成向上的托举力量——因此，我们认为在最近的市场调整之后，对明年的“春季躁动”是可以期待的。

　　5、从结构配置来看，可以关注会议中提到的一些新扶持方向——从历史经验来看，这些板块虽然不一定能在短期内马上表现，但往往在第二年的长期相对收益都不会太差。每次中央经济工作会议都会提出一些新的扶持方向（比如2013年会议提出的“一带一路”、2014年会议提出的“京津冀一体化”和“长江经济带”、2015年会议提出的“供给侧改革”）。这些方向所涉及的板块其实在短期内的表现一般，几乎相对大盘指数都没有相对收益。但如果把时间拉长至会后一整年来看，这些板块却都能跑赢大盘指数。本次中央经济工作会议新提出的是“农业供给侧改革”，预计改革的措施包括增加绿色优质农产品供给、改革农产品价格形成机制和收储制度、深化农村产权制度改革三方面，我们认为其中与绿色优质农产品供给相关的生物育种概念和与农村产权制度改革相关的土地流转概念可以在明年多加关注。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年12月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨20.19%，相比上周的21.14%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升2.17%，月同比下降16.08%，周环比下降2.12%。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，11月商用车销量34.8万辆，同比上升11.7%；乘用车销量259.0万辆，同比上涨17.24%。

　　港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为1667.21万，高于前值1645.29，同比上涨4.33%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价涨幅明显，预计短期内钢市高位震荡。螺纹钢含税均价本周大涨6.44%至3504.00元，冷轧含税均价大涨4.59%至4832.00元。本周钢材总社会库存上涨1.67%至893.1万吨，螺纹钢社会库存增加4.24%至431.95万吨，冷轧库存跌1.18%至103.04万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨5.34%至3.37%，冷轧涨3.66%至6.97%。截止12月16日，螺纹钢期货收盘价为3293元/吨，较上周下跌1.55%。钢铁网数据显示，11月下旬重点企业粗钢日均产量为171.96万吨，较11月中旬下降0.24%。11月粗钢产量6629万吨，同比上涨5.0%；累计产量73893万吨，同比上涨1.1%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比出现回落，幅度0.23%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.44%至336.8元。其中华东地区均价环比上周跌1.68%至335.00元，中南地区跌0.22%至372.50元，华北地区保持不变为343.0元。

　　化工：化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素涨2.27%至1480.00元，轻质纯碱（华东）涨5.02%至1942.86元，PVC（乙炔法）跌3.92%至7007.14元，涤纶长丝（POY）涨8.39%至8657.14元，丁苯橡胶涨8.91%至18685.71元，纯MDI跌0.62%至23000.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨5.62%至992.86美元，国际纯苯跌1.54%至859.93美元，国际尿素跌1.10%至206.00美元。

　　挖掘机：11月主要企业挖掘机销量6664台，高于前值5816，同比上涨72.64%。

　　发电量：11月发电量同比增长7.0%，低于前值8.0%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨3.08%至586.46元，太原古交车板含税价稳定在1520.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌2.82%至634.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.14%至659.50万吨，港口铁矿石库存增加0.50%至11299.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨0.78%至51.90美元，Brent涨1.70%至54.50美元，LME金属价格指数跌2.21%至2744.20，大宗商品CRB指数本周跌0.29%至191.43；BDI指数本周跌13.21%至946.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周大跌3.40%，行业涨幅前三为农林牧渔（0.01%）、商业贸易（-0.96%）和综合（-1.17%）；涨幅后三为有色金属（-4.65%）、计算机（-5.44%）和建筑装饰（-5.76%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.85倍下降到本周21.08倍，PB（LF）从上周2.07倍下降到本周1.99倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周41.89倍下降到本周40.56倍，PB（LF）从上周2.74倍下降到本周2.65倍；创业板本周PE（TTM）从上周72.19倍下降到本周68.84倍，PB（LF）从上周5.35倍下降到本周5.09倍；中小板本周PE（TTM）从上周52.08倍下降到本周50.24倍，PB（LF）从上周4.17倍下降到本周4.02倍；A股总体总市值较上周下降3.53%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.17%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.72上升到本周1.73；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.36下降到本周5.32；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.61下降到本周3.58。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为85.22亿份，上周为64.91亿份；本周基金市场累计份额净增加43.40亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为13.25%，较前值15.41%有所下降。

　　融资融券余额：截至12月15日周四，融资融券余额9559.84亿，较上周下降1.07%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月9日，当周新增投资者数量34.77万，相比上周的40.09万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至12月9日，证券市场交易结算资金余额1.41万亿，相比上周减少1.67%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁473.02亿，预计下周解禁949.37亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持15.52亿，本周减持最多的行业是建筑材料（-9.68亿）、非银金融（-6.51亿）、商业贸易（-4.86亿），本周增持最多的行业是化工（2.89亿）、纺织服装（1.93亿）、农林牧渔（1.5亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为122.26，上周A/H股溢价指数为123.15。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了15次逆回购操作，总额为8400亿元；有12笔逆回购到期，总额为5900亿元；有1笔国库现金定存到期，总额为600亿元；有2笔MLF（投放），总额为3940亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）5840亿元资金。截至2016年12月16日，R007本周上涨110.63BP至3.67%，SHIBR隔夜利率上涨3.75BP至2.33%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至3.10%，珠三角涨10.00BP至3.15%；期限利差本周下跌28.28BP至0.29%；信用利差涨29.67BP至1.26%。

　　2.4海外

　　美国：周三公布美国11月零售销售环比为0.1%，低于预期值0.3%和前值0.8%；美国11月PPI环比为0.4%，高于预期值0.1%和前值0%；美国11月工业产出环比为-0.4%，低于预期值-0.3%和前值0%；周四公布美国FOMC利率决策（上限）为0.75%，与预期值持平，高于前值0.5%；美国12月纽约联储制造业指数为9，高于预期值4和前值1.5；美国11月CPI环比为0.2%，与预期值持平，低于前值0.4%；周五公布美国11月新屋开工环比为-18.7%，低于预期值-7%和前值25.5%；美国11月营建许可环比为-4.7%，低于预期值-1.6%和前值0.3%。

　　欧元区：周二公布德国11月CPI环比终值为0.1%，与预期值和前值持平；英国11月CPI同比为1.2%，高于预期值1.1%和前值0.9%；德国12月ZEW经济现况指数为63.5，高于预期值59和前值58.8；周三公布法国11月CPI同比终值为0.5%，与预期值和前值持平；英国11月失业率为2.3%，与预期值和前值持平；周四公布法国12月制造业PMI初值为53.5，高于预期值51.8和前值51.7；德国12月制造业PMI初值为55.5，高于预期值54.5和前值54.3；欧元区12月制造业PMI初值为54.9，高于预期值和前值53.7；英国11月核心零售销售同比为6.6%，高于预期值6%，低于前值7.5%；周五公布欧元区11月CPI同比终值为0.6%，与预期值和前值持平。

　　日本：周一公布日本10月核心机械订单环比为4.1%，高于前值1.1%和前值-3.3%；周三公布日本10月工业产出同比终值为-1.4%，低于-1.3%；周四公布日本12月制造业PMI初值为51.9，高于前值51.3。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.06%收于2258.07点；伦敦富时涨0.83%收于7011.64点；德国DAX涨1.79%收于11404.01点；日经225涨2.13%收于19401.15点；恒生跌3.25%收于22020.75。

　　2.5宏观

　　11月经济运行数据：

　　中国国家统计局数据，11月份规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比10月份加快0.1%。

　　2016年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）538548亿元，同比名义增长8.3%，增速与1-10月份持平。1-11月份民间固定资产投资增长3.1%，增速比1-10月份提高0.2%。

　　2016年1-11月份，社会消费品零售总额300560亿元，同比增长10.4%。

　　11月金融数据：

　　11月份新增贷款7946亿元，高于预期7200亿元和前值6513亿元，同比多增857亿元。

　　11月新增社会融资规模为1.74万亿元，高于前值8865亿元，比去年同期多增7111亿元。

　　11月末外汇占款较上月下降3827亿元，前值为下降2678亿元，创1月份以来最大降幅，连降13个月。

　　11月末M1余额同比增长22.7%，增速比前值低1.2%，比去年同期高7%；11月末M2余额同比增长11.4%，增速比前值低0.2%，比去年同期低2.3%。