中信证券：股市在年末之前继续整固 短期关注顺序调整

　　转自微信公众号 CITICS策略 秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　我们在12月月报《市场整固，守正收官》中强调，市场在两个月的上涨后可能会进入整固期。上周周报中我们从乐视网股价调整和停牌为切入点，从关联股票的角度分析了其潜在风险。上周市场出现明显调整后，本次周报我们讨论近期关注度显著提升的流动性问题。在对市场流动性产生影响的事件性（美联储加息）、政策性（债市去杠杆）、季节性（年末流动性偏紧）三方面因素的叠加下，股市至少在年末之前依然会处于纠结期。

　　继续“拆弹”，市场短期对流动性的两大担忧仍待消化。

　　其一是债市去杠杆，加上险资监管收紧，国内流动性状况堪忧或维持到春节前。过去的一周，股债市场最关注的风险事件无疑是债市“去杠杆”下的大幅波动，国债期货跌停，10年期国债收益率攀升到3.2%。央行意图温和抬升资金成本达到“去杠杆”目的，但无意暴力去杠杆。从上周四开始，央行分别净投放1450亿和450亿，周五对19家银行投放3940亿MLF，缓解部分流动性问题。但之后的数周，市场将进入12月下旬跨年，元旦，春节等传统的流动性扰动期，流动性缺口犹在。另一方面就是险资监管收紧的趋势，这些都将制约市场情绪有明显改善。

　　其二是美联储加息之后，将继续考验人民币汇率。本轮人民币的贬值，其核心不在人民币本身，而是美元。根据我们的统计，特朗普上台后，美元指数累计上升6%，而同期人民币兑美元的汇率贬值不到3%。在强势美元下，人民币兑美元的贬值压力没有完全释放，1月新增外汇额度后，可能短期使资本外流压力增大，扰动本来就脆弱的国内流动性环境。

　　春节前后是重要的观察点。对于人民币汇率，其核心在于市场何时对强势美元的逻辑重新考虑，我们认为一个很好的观察点在春节过后到明年的3月，也就是美国企业陆续进入财报期。美国国债收益率快速上行和强势美元是否影响到美国金融体系和实体公司盈利（标普500公司45%的盈利来自海外），届时市场将做出更理性的判断。其次，特朗普在1月正式宣布就职后，将开始兑现其竞选承诺，包括财政支持基建等具体方案可能会落地，提供给市场一个很好的验证期。而对于国内流动性收紧和债市去杠杆，我们认为在春节前可能难以得到本质改善，可能改善时点也要等到春节前后。

　　投资建议：配置主线不变，短期关注顺序调整。

　　“泡沫大迁移”仍然是A股未来至少两个季度的核心变量，市场处于整固期，但中期不必悲观。对于大小盘的风格，市场偏好将依然以大盘股为主。过去3年市场赋予成长股高溢价的核心逻辑在于传统行业盈利增速将长期低位徘徊，而新兴成长行业是未来中国的方向，所以估值差再大也能接受。但经历今年的供给侧去产能，部分中上游传统行业的盈利增速恢复到20%，而相比创业板除去外延式增长，其盈利增速也就30%不到，业绩承诺陆续到达兑现期，不确定性却在提高，其“成长性”并不匹配“高溢价”。同时短期内，根据我们的大小盘择时指标，基本在0.10左右徘徊，交易层面的信号并不支持大小盘风格的切换。

　　我们维持月报判断，在今年剩余的时间里，在配置上应当以休养生息、保住果实，并且逢低为明年布局为主。配置上，重点关注主线不变，根据近期事件与市场表现，短期关注顺序略作调整，具体包括：1）一号文预期加上涨价预期催化下的农业、土地流转主题；2）周期复苏仍在加速的中游制造业和后周期，如汽车、重卡、铁路运输；3）受益于油价上涨催化的石油石化板块；4）台海地区局势不稳催化且前期滞涨的军工板块；5）受益于息差上升预期且不良资产风险缓释的银行板块。亮马股票组合保持不变。

　　风险因素：货币政策转向实际从紧；人民币加速贬值。

　　在12月月报《市场整固，守正收官》中，我们明确提示了市场在两个月的上涨后会进入整固期。上周周报中我们从乐视网股价调整和停牌为切入点，从关联股票的角度分析了其潜在风险。上周市场出现明显调整后，本次周报我们来讨论市场关注度显著提升的流动性问题。在对市场流动性产生影响的事件性（美联储加息）、政策性（债市去杠杆）、季节性（年末流动性偏紧）三方面因素的叠加下，股市至少在年末之前依然会处于纠结期。

　　短期对流动性的两大担忧仍待消化

　　过去的一周，股债市场最关注的风险事件无疑是债券市场“去杠杆”下的大幅波动，10年期国债收益率在1个月内从2.7%攀升到3.2%，上周四国债期货跌停。毫无疑问，债市投资杠杆率过高，加大债券市场的潜在风险。这一轮的债市调整是“监管干预”下的小钱荒，监管层意图通过逐步提高短期融资成本，让杠杆交易变得无利可图，比如之前重启14天，28天逆回购等。

　　我们认同央行的意图通过拉长期限和温和抬升资金成本贯彻达到“去杠杆”目的，但并未大幅缩量，体现央行无意暴力去杠杆的态度。从上周四开始，央行在公开市场分别净投放1450亿和450亿，在周五对19家银行投放3940亿MLF，6个月为2070亿，1年为1870亿，缓解部分流动性问题。

　　但央行的态度仅使市场回到平稳，其同时依旧希望引导去杠杆。之后数周，市场将进入12月下旬跨年，元旦，春节等传统的流动性扰动期，流动性缺口犹在。

　　同时，加之险资监管收紧的趋势，我们认为国内流动性状况将依旧压制市场情绪恢复，这是其一。

　　其二，美联储加息之后，将考验人民币汇率。本轮人民币的贬值，其核心不在人民币本身，而是美元。

　　根据我们的统计，特朗普上台后，美元指数累计上升6%，而同期人民币兑美元的汇率贬值不到3%。在强势美元下，人民币兑美元的贬值压力没有完全释放，1月新增外汇额度后，可能短期使资本外流压力增大，扰动本来就脆弱的国内流动性环境。11月底，外管局最新的换汇指引已明显收紧企业层面的换汇，以提前应对明年1月新增的居民换汇额度。

　　春节前后是重要的观察点

　　以上两点对于市场的压制真正缓解可能要等到春节后。对于人民币汇率，其核心在于市场何时对强势美元的逻辑重新考虑，我们认为一个很好的观察点在春节过后到明年的3月，也就是美国企业陆续进入财报期。

　　过去的3年时间，美国机构投资者，包括主流银行的资产端配置大量的债券或者是以此为标的的衍生产品，国债收益率的快速上扬，势必对其对标市场价值产生冲击；而实体经济层面，美国主要的公司（以标普500为样本），45%以上的盈利来自海外，强势美元的对其海外盈利并表收益产生负面影响。美国国债收益率快速上行和强势美元是否影响到美国的经济？届时市场将做出更理性的判断。

　　其次，特朗普在1月正式宣布就职后，将开始兑现其竞选承诺，包括财政支持基建等具体方案可能会落地，提供给市场一个很好的观察期，这些落地方案是否会低于市场预期，市场对“再通胀”和强势美元的逻辑会有个更清晰的认识。

　　而对于国内流动性收紧和债市去杠杆，我们认为在春节前很难得到本质改善，可能的改善时点可能也要等到春节后。但我们对来年并不悲观，“泡沫大迁移”仍然是A股未来至少两个季度的核心变量，市场处于整固期，但中期不必悲观。

　　投资建议：配置主线不变，短期关注顺序调整

　　首先，对于大小盘的风格，近来市场就不断有“大小盘”切换的声音。首先短期看，根据我们的大小盘择时指标，其值基本在0.10徘徊，也就是未来小盘股跑赢大盘股的概率小于10%，交易层面的信号并不支持近期大小盘风格的切换。

　　而从基本面看，我们之前提到，毕竟经历一波牛熊，指望大量散户资金重新流入股市并增配中小创是很困难的。增量资金的大头在银行委外和保险等机构资金，而这些机构资金的配置偏好非常明确：高ROE、低估值、高股息率，无他。这些大体量资金考虑的根本不是“股市的未来到底是靠新兴成长还是传统成熟行业”的问题，而是考虑资产的安全性、容量和性价比。

　　过去3年，市场赋予成长股高的溢价，其核心逻辑在于认为经济无起色，传统行业盈利增速将长期位于个位数，而新兴成长行业是未来中国的方向，所以估值差再大也能接受。但经历今年的供给侧去产能，部分中上游传统行业的盈利增速恢复到20%，而相比创业板除去外延式增长，其盈利增速也就30%不到，加之之前所做的业绩承诺陆续到达兑现期，业绩增速进入不确定期，其“成长性”并不匹配“高溢价”。

　　我们倾向于认为，市场真正要在基本面上支持风格切换，可能要等到明年下半年，中上游的盈利复苏过了阶段高点，市场才可能真正转向绩优的小股票，届时将再结合我们的大小盘择时指标做判断。

　　我们认为在今年剩余的时间里，在配置上应当以休养生息、保住果实以及逢低为明年布局为主。配置上，重点关注主线不变，但推荐顺序略作调整，具体包括：1）一号文预期加上涨价预期催化下的农业、土地流转主题；2）周期复苏仍在加速的中游制造业和后周期，如汽车、重卡、铁路运输；3）受益于油价上涨催化的石油石化板块；4）台海地区局势不稳催化且前期滞涨的军工板块；5）受益于息差上升预期且不良资产风险缓释的银行板块。