国信证券：不必担忧股市的估值收缩 市场仍将震荡向上

　　转自微信公众号 国信策略 作者：郦彬 王佳骏

　　中央经济工作会议整体基调为稳字当头，重实防虚；近期债市波动较大，但流动性困局与季节性资金紧张等暂时性因素消退后，利率将再次回落，不必过度担忧股市的估值收缩。在基本面平稳和复苏预期未证伪下，市场仍将震荡向上，可借年末调整来布局明年。

　　12月以来受到利率上行、监管层加强险资举牌监管等因素影响，上证指数与创业板指有所回调。近期国内外事件较多，首先年末的中央经济工作会议整体基调为稳字当头，重实防虚（详见下文分析）。其次上周债市波动较大，主要是在近期宏观经济整体平稳，通胀和复苏预期抬头的背景下，市场整体情绪谨慎，机构赎回带来流动性困局，叠加年末MPA考核的季节性资金紧张等暂时性因素，利率上行至3.3%附近，接近2005年以来的均值中枢。我们认为随着流动性困局与季节性资金紧张等暂时性因素消退后，利率再次上行的空间有限，将重新回落，因此不必过度担忧股市的估值收缩。

　　第三上周美联储加息靴子落地，点阵图显示的17年加息次数略高于市场预期，由于今年加息前后美国的经济表现优于去年，因此美债和美元指数大幅上行，对新兴市场带来较大的资本外流压力；而美国国内的对外贸易和房地产等利率敏感型行业也将承压，因此未来1个月的市场表现仍需密切关注。

　　整体而言，我们维持前期判断，在基本面平稳和复苏预期未证伪下，市场仍将震荡向上，投资者可借年末调整来布局明年。我们上周外发了2017年投资策略，配置上可关注4条主线：1）低估值+攻守兼备的金融板块；2）受益于改制注入破局和基本面向好的军工板块；3）受益于技术积累和资本开支持续投入以及人民币贬值的间接影响的中高端制造业细分龙头；4）高景气度的消费升级领域，如医美、体育、文化、教育等。

　　中央经济工作会议：稳字当头，重实防虚。

　　对比2015年和2016年的会议，我们认为有以下几个方面的变化值得关注：

　　1）2017年经济工作基调为“稳字当头，重实防虚”。首先此次会议着重强调了“稳中有进”的工作总基调，各项经济工作均要在“稳”的前提下有序开展。其次，就实体经济和金融的关系而言，会议传达的信号是继续大力支持实体经济，加强金融监管，对于当前显现的金融资产泡沫将以稳健的节奏逐一消除，回归金融服务实体的本质，而不是造成资金空转，产生金融泡沫，给实体经济带来潜在风险隐患。

　　2）2017年宏观政策基调：货币政策从“灵活适度”转为“中性”，更关注畅通货币政策传导；财政政策不再提及提高赤字和增加政府投资，而是配合供给侧改革的需要。

　　3）2017年供给侧结构性改革：将继续深化，并在“三去一降一补”五项任务要求有实质性进展，此外会议着重提及“去杠杆”，预计17年债转股将继续稳健推进。

　　4）房地产政策：从化解库存到“抑制泡沫”。预计2017年房地产政策仍将延续国庆期间因城施策的调控措施，一、二线热门城市仍将实行相关的限购限贷以及其他配套政策来为房地产降温，而三四线城市则将通过推进城镇化来化解库存。

　　5）各项改革：预计仍是稳健推进；国企改革着墨颇多，提出混改是国企改革的重要突破口，建议关注七大行业的改革进展；新增农业供给侧结构性改革。

　　此外，我们在正文详细梳理了2015年和2016年两次会议的要点，供投资者参考。

　　整体而言，此次会议传达出“稳字当头、重实防虚”的信号，预计17年各项改革工作将稳健推进，金融风险将严格防范，对于实体经济继续大力支持。对于股市而言，我们建议关注相关政策下的行业结构性机会，例如电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域的改革进展以及农业供给侧结构性改革主题。

　　【报告正文】

　　中央经济工作会议：稳字当头，重实防虚

　　2016年12月14日-16日召开了中央经济工作会议，由于每年的中央经济工作会议为第二年的经济工作定下基调，市场对此关注较高。通过对比去年和今年的两次会议新闻稿，我们认为以下几个方面的变化值得关注：

　　1）2017年经济工作基调为“稳字当头，重实防虚”。“稳字当头”主要体现在此次会议着重强调了各项经济工作要在“稳”的前提下，对于经济发展要求也从2015年的“增强持续增长动力”调整为“促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定”。此外从出现次数看，此次会议新闻稿中出现24次“稳”字，多于2015年新闻稿中的19次。“重实防虚”则体现在此次会议着重提及要“振兴实体经济”，而对于金融风险的防范则是置于“更重要的位置”。2016年以来政策已多次强调“脱虚入实”，金融监管始终保持在高压态势。但是由于实体经济回报的下降，非金融企业的资产负债表仍然存在明显的“脱实入虚”的特点。因此，就实体经济和金融的关系而言，我们认为此次会议传达的信号是继续大力支持实体经济，加强金融监管，对于当前显现的金融资产泡沫将以稳健的节奏逐一消除，回归金融服务实体的本质，而不是造成资金空转，产生金融泡沫，给实体经济带来潜在风险隐患。

　　2）2017年宏观政策基调：货币政策从“灵活适度”转为“中性”，财政政策更注重配合供给侧结构性改革的需要。在宏观政策方面，尽管货币政策和财政政策仍然被定调为“稳健”和“积极”，但是在表述上已有所变化。货币政策方面，从“灵活适度”改为“中性”，流动性从“合理充裕”改为“基本稳定”，更加强调了货币政策传导机制的畅通，对于汇率的容忍度则进一步提升。从这些表述的变化来看，我们预计2017年货币政策虽然不会转为收紧，但类似于2016年1季度的大规模信贷释放的可能性也较小。财政政策方面，没有提及提高赤字率和增加政府投资，而是提出“预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。

　　3）2017年供给侧结构性改革：继续深化，“三去一降一补”五项任务中着重提及“去杠杆”。作为2016年工作重点的供给侧结构性改革，2017年仍将继续深化，并在前期的政治局会议和这次的中央经济工作会议中都表示要“取得实质性进展”，因此煤炭、钢铁等行业的去产能预计仍将继续推进。此外在2015年的会议新闻稿中，对去产能、去库存、降成本、补短板都有单独成段的表述，对于去杠杆则没有提出具体的措施，只是在防范风险中提及要化解地方债务风险。而今年的会议中，则是明确提出了要通过债转股、加大股权融资以及债务杠杆约束来降低企业杠杆率。

　　4）房地产政策：从2016年的化解库存到2017年的“抑制泡沫”。2015年中央经济工作会议中将“化解房地产库存”作为“三去一降一补”五项任务中的重要一项，而今年的会议上，除了在“去库存”任务中表示要着重化解三四线城市库存过多问题之外，还单列一段专门阐述房地产需要“平稳健康发展”，提出通过货币政策、信贷控制、土地供应、发展租赁市场、加强销售监管等措施一方面抑制房地产泡沫，另一方面防止出现大起大落。因此，预计2017年房地产政策仍将延续国庆期间的调控措施，一、二线热门城市仍将实行相关的限购限贷政策来为房地产降温，而三四线城市则将通过推进城镇化来化解库存。

　　5）国企改革：提出混改是国企改革的重要突破口，关注七大行业的改革进展。相较于2015年会议对于国企改革较为简单的阐述，2016年则着墨颇多，特别是提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。根据此前国资委披露的信息，年内将争取在上述七大行业中选择混改试点，相关上市公司如中国联通等市场已有所反映。从此次会议内容看，预计2017年上述七大行业的混改步伐将会有所加快，但是在整体“稳字当头”的工作基调下，预计改革也将是稳健推进。

　　6）农业供给侧结构性改革：优质农产品供给、价格机制、农村产权制度、农民增收等多管齐下。与2015年会议不同的是，此次中央经济工作会议单独提出要深入推进农业供给侧结构性改革，将从增加优质农产品供给、农村环境治理、农产品价格机制改革、农村产权制度改革、农民增收等多个方面着手。

　　整体而言，此次会议传达出“稳字当头、重实防虚”的信号，预计17年各项改革工作将稳健推进，金融风险将严格防范，对于实体经济继续大力支持。对于股市而言，我们建议关注相关政策下的行业结构性机会，例如电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域的改革进展以及农业供给侧结构性改革主题。

　　债市风波：经济短期平稳下，负面传闻叠加资金紧张

　　多重因素导致债市剧烈波动，长短端利率均大幅上行。近期债券市场波动较大，主要受到多方面因素的共同作用：首先，从基本面上看，短期宏观经济仍然平稳；其次，临近年末MPA考核，资金面较为紧张，银行间质押回购利率从10月底以来明显高于上半年水平，而资金面的紧张则引发市场部分投资者对于货币政策收紧预期；第三，美国经济近期也表现较佳，美债收益率持续攀升，中美利差收窄；第四，前期债券市场的下跌引发货币基金巨额赎回、债券违约等传闻，恐慌性情绪在市场蔓延。在上述因素的综合影响下，近期10年期国债收益率大幅上行。

　　对股市而言，当前影响利率的流动性困局和季节性资金紧张等暂时性因素逐渐消退后，从经济基本面来看，未来利率将有所回归，不必过度担忧估值收缩。目前10年期国债收益率已上行至3.3%的水平，相较于10月底的阶段低点上行了64BP，引起了市场对于估值收缩的担忧。但我们认为近期的债市波动对股市影响相对有限。首先，如上文分析，除了宏观经济短期平稳，复苏与通胀预期抬头的基本面因素外，还受到流动性困局和季节性资金紧张等暂时性因素的影响。上周央行一方面通过窗口指导让银行进行资金拆借，另一方面开展3940亿元的MLF操作，来维持银行体系的流动性合理充裕，体现出央行对于整体流动性的呵护态度。而随着年末MPA考核的结束，季节性的资金紧张影响也会逐渐消退。因此当这些暂时性因素逐渐消退后，市场的关注点将重回基本面。其次， 2005年以来10年期国债收益率的均值在3.5%-3.6%的水平，考虑到明年经济增速缓慢下行的压力仍然存在，而当前利率的上行幅度已经接近历史均值，未来利率将有所回归，因此不必过度担忧估值收缩。

　　美联储加息靴子落地，未来1个月是关键观察期

　　美联储12月议息会议如期上调基准利率25bp，至0.5%-0.75%区间；点阵图显示17年预计加息3次，略高于市场预期。由于自11月中旬以来，市场对于美联储12月加息的预期已经达到90%以上，因此会议最终上调基建利率25bp的决定符合市场预期。而从市场关注的17年加息节奏看，相较于9月份的议息会议，12月议息会议的点阵图显示17年的利率中位数在1.25%-1.75%之间，暗示预计加息3次，略高于市场此前的预期。

　　相较于2015年首次加息时的经济背景，当前美国在通胀和增长方面的数据更加稳健，并且特朗普上台引发通胀预期。2016年，美国劳动力市场方面延续2015年的稳健表现，月均新增非农就业在18万左右，失业率下降至4.6%。而在通胀和增长方面也相对2015年表现更佳。通胀方面，2016年8月以来CPI同比持续回升，11月份同比增长1.7%；2016年核心PCE同比平均水平在1.6%-1.7%之间。增长方面，经济意外指数自11月以来持续改善，11月制造业PMI达到53.2。除了经济数据表现较好之外，特朗普上台后的“宽财政”政策也引发市场通胀预期。因此近期美元指数和美债收益率持续上行。

　　持续上涨的美元与美债收益率将对新兴市场带来资本外流压力，而美国国内的对外贸易和房地产等利率敏感型行业也将承压，因此未来1个月的市场表现仍需密切关注。类似于全球股市在2015年12月美联储首次加息后1个月内的大幅下跌的案例，我们认为未来1个月的市场表现仍然需要密切关注。首先，对新兴市场而言，近期持续上涨的美元与美债收益率将对新兴市场带来较大的资本外流压力，如墨西哥央行就在美联储加息后意外上调50bp来对冲货币贬值。其次，对美国国内而言，美元的大幅上涨并不利于美国自身的出口，利率的上升也对房地产这一类利率敏感型行业有较大负面影响，因此未来美国经济增长表现也需要进一步观察。