海通证券：市场短期仍在休整 明确国改主线

　　转自微信公众号 荀玉根-策略研究 作者：荀玉根 李珂

　　核心结论：①中央经济工作会议三大看点：稳中求进、深化改革、防范风险，股市中期面临的国内宏观流动性和增长背景望平稳，改革是突破口。②维持月初策略月报观点，保险投资监管从严，叠加短期资金偏紧，市场短期处于休整期，性质类似于今年4月中、去年1月。③短期韬光养晦，过去几年大小风格一年一变，切换还需要蓄势。着眼中期，国改主线最确定，以价值股为底仓，精选真成长，关注一带一路及油气主题。

　　休整期看国改

　　上周上证综指跌3.4%，创业板指跌4.9%，中小板指跌4.2%。近期可谓是多事之秋，保险监管从严刚开始，债券市场又血雨腥风，15日10年期和5年期国债期货盘中全线跌停。我们短期维持月度策略观点，市场仍处于震荡阶段的休整期。

　　1、市场短期仍在休整期

　　中央经济工作会议维持“稳中求进”基调。12月14-16日，中央经济工作会议在北京举行，会议内容有三大看点：稳中求进、深化改革、防范风险。首先，稳中求进的总基调延续了2013年以来的定调，会议指出“稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为”。其次，着重深化改革。“继续深化供给侧结构性改革”，深入推进“三去一降一补”16年去产能、去库存效果明显，预计17年去杠杆力度加强。明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，国企改革进入新阶段。此外，会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”此次会议中货币政策定调“稳健中性”，及之前的房地产“因城施策”，均是防范金融风险的举措。综合评判，股市中期面临的国内宏观流动性和增长背景望平稳，改革是突破口，尤其是国企改革和供给侧改革。年度策略报告及《周期性行业产能过剩可能被高估——2017年盈利分析系列（1）-20161214》中对企业盈利的分析，正是基于需求平稳、改革推进的情景假设，预测2017年A股净利润同比将达8%，结束4年的底部盘整，开始回升。

　　市场短期仍在休整期。短期继续维持月报《震荡阶段的休整期-20161204》以来的观点，保险投资监管从严，叠加短期资金偏紧，市场短期处于休整期。12月3日刘士余主席在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的致辞批评某些险资举牌，我们就判断市场将遭遇波折，保监会12月5日叫停前海人寿万能险新业务，9日暂停恒大人寿委托股票投资业务，13日保监会主席项俊波在专题会议上指出“必须全面落实’保险业姓保、保监会姓监’要求”。保险开展万能险业务和投资行为监管从严是个组合拳，类似于15年1月查两融，短期对市场的资金面和情绪面都有一定程度的影响。此外，短期资金面偏紧。12月14日美联储宣布加息，并预计17年加息3次，比市场预计的2次加息多一次。资金面偏紧的格局下，近期债券市场下跌加剧，10年期国债利率大幅飙升至3.3%，银行间7天回购利率升至3.7%。有人担心钱荒引发市场新一轮大跌，我们认为无需担忧。13年钱荒源于债市去杠杆大跌，引发流动性紧张，银行间利率飙升，最终拖累股市。当前似乎开始出现传导的迹象，但是，不同的是此次央行反应更积极，15、16日央行通过逆回购净投放1900亿元，16日通过MLF投放3940亿元。在“确保不发生系统性金融风险”的基调下，不必担忧钱荒再现，但市场也需要时间来消化。

　　2、国改主线最明确

　　中央经济工作会议明确提混改，国改主线最确定。国庆节后《更乐观的未来》以来我们对短期市场乐观，上证综指从3000点最高涨至3300点，国改、基本面预期好转、险资举牌是三条主线。目前而言，后两条主线短期面临考验，国企改革是目前市场最确定的主线。国改自今年6月底开始加速推进，7月国改试点全面铺开，8月员工持股试点意见发布，9月发改委召开国企混改试点专题会，首提混改是深化国改的重要突破口，标志着国改进入深化的新阶段。12月9日中共中央政治局召开会议，分析研究17年经济工作，提出“加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用”，12月9日国资委召开媒体通气会，总结国改进程，国网发声研究混合所有制，媒体报道中国石化正考虑明年将其零售子公司上市，上海国改板块*ST中企复牌等事件均在激发市场热度。12月14-16日召开的中央经济工作会议明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。国企改革主线，经历2013年底到2015年中预期不断升温、2015年中到2016年中余地不断降温后，2016年下半年以来预期有所改善，但整体上怀疑和犹豫仍是主流。中央经济工作会议的明确定调后，未来改革不断落地望修复预期。

　　过去几年大小风格一年一变，目前仍需积蓄力量。10月来险资举牌成为推动价值股上行的重要力量，近期保监会对于保险开展万能险业务和举牌行为的监管变严后，投资者关心风格会否从大盘价值转向小盘成长，《如何买大小？——市场风格探讨-201612014》中我们做了详细分析。考查各因素：流动性对风格影响不大，影响整体行情；经济数据好转利于大盘价值；相对估值触及区间极值易致风格转变；机构持仓结构对风格影响明显；政策事件往往是风格切换催化剂。小盘成长在机构配置和相对估值方面已经有所改善，目前中小板指PE/上证50PE回到13年1季度水平，创业板指PE/上证50PE回到13年初水平，创业板（不含温氏）PE/上证50PE回到13年7月水平，假设股价不变，按前三季度净利润同比增速推算，17年一季度中小板指PE/上证50PE回到12年底水平，创业板指PE/上证50PE回到12年初水平，创业板（不含温氏）PE/上证50PE回到13年6月水平。公墓基金三季报数据显示，TMT占比下降了3.7个百分点，但23.7%的占比仍处于历史高位，10月以来TMT配置比例降至什么水平还需确认。从事件催化来看，一季报数据还需要等到3-4月才逐步明朗。此外，市场短期边际增量资金仍是社保、银行理财、保险等，他们更偏好大盘价值股。

　　3、应对策略：养精蓄锐

　　短期仍在休整期，继续养精蓄锐。1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出，5178点到2638点，单边下跌已结束，市场步入震荡市。《震荡市走向牛市——2017年A股投资策略》提出，2017年行情有望从震荡市逐步演变为牛市，这是个动态过程，目前仍在震荡阶段，未来震荡市质变为牛市需要确认企业盈利右侧、国企改革不断推进等。短期维持策略月报《震荡阶段的休整期-20161204》观点，过去几个月市场已经累积了一定的涨幅，尤其是国庆节后上证综指上涨300点，近期险资举牌监管力度明显加强，短期资金面偏紧，市场处于震荡阶段的休整期。这种休整性质上类似于2015年1-3月、2016年4-6月。12月14-16日中央经济工作会议召开，三大看点：稳中求进、深化改革、防范风险，综合看来预计2017年宏观经济和政策面整体平稳，防控金融风险力度加强，改革不断深化，有助于中期行情。

　　中期国改主线最确定，主题重视“一带一路”及油气，逐步精选真成长。9月底发改委混改试点专题会，标志着国改进入深化的新阶段，12月国资委媒体通气会总结国改进程，中央经济工作会议将促改革放在重要位置，定调混改是国企改革重要突破口，关注央企与地方国企两类组合，央企如中国联通、国电南瑞、中国核建、中煤能源等，地方国企重点关注上海，如隧道股份、海立股份、申达股份、城市传媒、晨鸣纸业等，详见《国企改革步入深化的新阶段-20161117》。主题重视“一带一路”及油气，12月9日召开的中央政治局会议中提出，“明年要扎实推进‘一带一路’建设，完善法治建设，改善投资环境，释放消费潜力，扩大开放领域，积极吸引外资”。《从规划期到实效期——一带一路2.0系列-20161214》中我们提出，“一带一路”已经进入2.0阶段，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如洲际油气、通源石油、中钢国际、中工国际、烽火通信、中兴通讯、中国铁建、中国中铁等。展望2017年，银行理财、保险资金、养老金增配权益资产趋势不变，尤其是上半年，这类资金是市场主要的边际增量资金，价值股仍可以作为底仓配置。随着相对估值逐步消化，部分真成长个股的估值与盈利匹配度已经有吸引力。