广发证券：当前仍是“看短做短”的不稳定市场

　　来源微信公众号：广发策略研究

　　本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速22.9%，同比增速继续回落；2、本周国内工业品价格出现明显分化，钢价上涨水泥微跌、焦煤上涨动力煤下跌；3、截止本周四两融余额较上周上升1.4%至9614亿元，大小非本周净增持71.7亿元。

　　10月以来股市维持强势，甚至很多特征与2014年下半年牛市启动时很相似，是否这是一个新牛市的开端？

　　就此问题我们的看法是：

　　1、我们对于一个“钱多”的市场心存敬畏，不一味和其作对，但如果是一个纯资金驱动的市场会很不稳定。10月份以来的市场走强，楼市资金、债市资金、保险资金似乎都在流向股市，“钱多”和“资产荒”的逻辑再次盛行。这种情景在去年四季度和今年7、8月都曾经出现过，当时给我们的感受是：和这种“钱多”的逻辑作对很痛苦，所以对于这种市场上涨要心存敬畏，不能一味否定。但市场一旦变成纯资金驱动，在总体趋势上和结构上都会很不稳定——首先在总体趋势上，前面两次都是在“钱多”逻辑依然成立的环境下，1月和9月市场就莫名其妙由涨转跌；其次在结构上，会呈现热点快速轮动的特征，追逐热点并不容易赚钱。

　　2、也许要“钱多”再配合“故事多”，才能形成一个更有赚钱效应的牛市氛围——以2014年下半年为例。很多投资者觉得现在和2014年下半年很像——首先，当时是总量流动性由紧变松带来股市流动性改善，而现在是资金从其他资产流向股市，也带来股市的流动性改善；其次，当时是“沪港通”开通，而现在是“深港通”开通；最后，当时是金融和传统周期股走强，而现在也是金融和传统周期股走强。由于2014年下半年是一个大牛市的开端，因此大家现在也开始幻想是否一个新牛市的开端就在眼前了呢？但我们认为目前和2014年下半年的区别在于：2014年下半年是“钱多故事也多”，而现在是“钱多故事少”——2014年下半年“看长做短”的特征明显，一些长期的“大故事”在引导着资金的方向（比如自贸区、国企改革、一带一路这种与改革转型相关的“大故事”，还有券商加杠杆提升ROE这种与长期盈利改善相关的“大故事”）；而现在感觉是在资金横冲直撞下形成了一些热点，在热点形成之后大家事后再来“编故事”，但这些故事的长期逻辑其实都有瑕疵，比如现在最热的两个故事是“周期复苏”和“保险举牌”，以下我们谈谈这两个故事可能存在的问题：

　　3、关于“周期复苏”故事存在的问题——如果不依赖地产市场，周期性行业盈利复苏的持续性将被打上问号。近期传统周期股表现强势，大家由此产生了“明年周期复苏可能进一步加强”、“明年A股盈利将进一步加速”的长期乐观预期。但是我们在此前的报告中已经提出A股盈利改善周期很难超过一年的结论（即今年四季度可能就是本轮盈利改善的最高峰，明年盈利将逐季回落）。很多投资者也在问我们为什么这个盈利改善周期只有一年？背后的逻辑是什么？我们认为这和地产市场的周期性密切相关——A股的构成大部分是传统周期性行业，而这些传统行业很多都在地产产业链上。从下图可以看出：过去每一轮盈利复苏周期，都和地产周期在时间上高度吻合。但是近期随着地产调控的不断加码，地产周期已开始回落。而历史上还没出现过不依赖地产市场的持续盈利复苏，因此明年A股盈利回落的可能性极大，“周期复苏”的故事在明年还是讲不通。

　　4、关于“保险举牌”故事存在的问题——这是一个很好的“搭便车”式的短期主题；但长期来看，保险资金和市场其他参与资金的投资目的还是有根本区别的。10月以来保险资金明显加大了“举牌”力度，很多投资者认为依靠保险资金“举牌”，一是能给市场带来持续的增量资金，二是能改变市场其他参与资金的投资偏好，使资金长期向蓝筹股集中。而我们刚好在本周三发布了一篇对保险“举牌”的深度分析（《跟随保险“举牌风”》，2016-11-23），认为从短期来看，保险“举牌”确实是一个很好的“搭便车”投资机会——在保险“举牌”公告前、后十个交易日，被“举牌”公司的超额收益非常明显（公告前十个交易日主要靠保险资金推动，公告后十个交易日主要靠跟风资金推动）。但是在“举牌”公告十个交易日以后，被“举牌”公司的超额收益便不再明显，说明“举牌”还没有形成能吸引资金持续流入的长期故事。我们认为背后的原因在于：保险资金和市场上其他参与资金的投资目的还是有根本区别的——保险资金希望通过“举牌”对被投资公司权益法核算，这样只要被投资公司实现盈利，投资方就可以按照所持权益的比例计提投资收益。但是市场其他参与资金毕竟还是以获得股价波动带来的资本利得为主要目的，所以他们对短期参与“举牌”主题的兴趣很高，但是对于长期投资这些被“举牌”公司的兴趣却不大（A股大部分资金还是偏好“成长”这条主线的，但是在被保险“举牌”的公司中很难找到真正有成长性的长期故事）。

　　5、综上来看，“钱多”的逻辑可能使市场在短期维持强势，但由于没有真正能吸引资金的长期“故事”，所以现在还是一个“看短做短”的不稳定市场，未来市场的主要风险点在于利率的持续上行。在一个“钱多故事少”的环境中，资金的横冲直撞可能创造一个又一个的短期热点，市场看起来会很热闹。但由于缺少长期故事来持续吸引资金，因此热点轮动很快，赚钱效应不强。而如果未来国内利率水平加速上行，就可能构成终结反弹的风险——首先，如果利率上行幅度超过了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的负面影响将会抑制盈利对股市的正面推动；其次，如果利率持续上行，那么对于保险资金来说，可配置资产将再次变得丰富，“举牌”的动力也会因此下降。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年11月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨22.86%，相比上周的24.74%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降19.92%，月同比下降26.34%，周环比下降13.24%。

　　汽车：乘联会数据，11月第3周乘用车零售销量同比上涨30%，相较11月第2周的14%有所回升。

　　中游制造

　　钢铁：截止11月25日，螺纹钢期货收盘价为3154元/吨，较上周大涨13.78%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格大体平稳，局部略有波动。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.05%至336.5元。其中华东地区均价环比上周保持不变为342.14元，中南地区跌0.23%至366.67元，华北地区保持不变为345.0元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。太原古交车板含税价涨15.15%至1520.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌5.80%至679.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加2.06%至618.00万吨，港口铁矿石库存减少0.56%至11073.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌2.04%至44.76美元，Brent涨1.46%至46.58美元，LME金属价格指数涨7.41%至2840.50，大宗商品CRB指数本周涨1.41%至185.73；BDI指数本周跌6.05%至1181.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.16%，行业涨幅前三为家用电器（6.28%）、银行（4.25%）和建筑装饰（3.80%）；涨幅后三为休闲服务（-0.11%）、综合（-0.36%）和电子（-0.59%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.74倍上升到本周22.12倍，PB（LF）从上周2.07倍上升到本周2.10倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.14倍上升到本周42.60倍，PB（LF）从上周2.77倍上升到本周2.79倍；创业板本周PE（TTM）从上周74.54倍上升到本周74.74倍，PB（LF）从上周5.64倍下降到本周5.57倍；中小板本周PE（TTM）从上周53.27倍下降到本周53.21倍，PB（LF）从上周4.34倍上升到本周4.27倍；A股总体总市值较上周上升1.76%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.06%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.72下降到本周1.71；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.70下降到本周5.55；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.92下降到本周3.76。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为91.22亿份，上周为86.88亿份；本周基金市场累计份额净增加59.55亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为15.75%，较前值15.14%有所上升。

　　融资融券余额：截至11月24日周四，融资融券余额9613.53亿，较上周上升1.40%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月18日，当周新增投资者数量42.57万，相比上周的38.59万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至11月18日，证券市场交易结算资金余额1.46万亿，相比上周减少2.01%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁261.32亿，预计下周解禁214.77亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持71.68亿，本周减持最多的行业是有色金属（-22.28亿）、化工（-14.54亿）、休闲服务（-13.41亿），本周增持最多的行业是建筑装饰（132.6亿）、房地产（33.16亿）、农林牧渔（2.11亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为123.18，上周A/H股溢价指数为125.12。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了15次逆回购操作，总额为9000亿元；有13笔逆回购到期，总额为8600亿元；有一笔国库现金定存到期，总额为500亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）100亿元资金。截至2016年11月25日，R007本周上涨17.30BP至2.88%，SHIBR隔夜利率上涨2.40BP至2.289%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨25.00BP至2.65%，珠三角涨25.00BP至2.70%；期限利差本周下跌2.87BP至0.64%；信用利差涨5.68BP至0.78%。

　　2.4海外

　　美国：周二公布美国10月成屋销售总数年化环比为2%，高于预期值-0.6%，低于前值3.2%；周三公布美国10月耐用品订单环比初值为4.8%，高于预期值1.7%和前值-0.3%；美国11月Markit制造业PMI初值为53.9，高于预期值53.5和前值53.4；美国10月新屋销售环比为-1.9%，低于预期值-0.5%和前值3.1%；美国11月密歇根大学消费者信心指数终值为93.8，高于预期值和前值91.6；周五公布美国10月商品贸易帐为-620亿美元，低于预期值-590亿美元和前值-561亿美元；美国10月批发库存环比初值为-0.4%，低于预期值0.2%和前值0.1%；美国 11月Markit综合PMI初值为54.9，与前值持平。

　　欧元区：周二公布欧元区11月消费者信心指数初值为-6.1，高于预期值-7.8和前值-8；周三公布法国11月制造业PMI初值为51.5，与预期值持平，低于前值51.8；德国11月制造业PMI初值为54.4，低于预期值54.8和前值55；欧元区11月制造业PMI初值为53.7，高于预期值53.3和前值53.5；周四公布德国三季度季调后GDP季环比终值为0.2%，与预期值和前值持平，德国公布11月IFO商业景气指数为110.4，低于预期值和前值110.5；周五公布法国11月消费者信心指数为98，与预期值和前值持平；意大利公布9月工业订单同比为2.6%，远低于前值15.9%；英国公布三季度GDP同比初值为2.3%，与预期值和前值持平；意大利公布9月零售销售同比为-1.4%，低于预期值-0.1%和前值-0.2%。

　　日本：周一公布日本10月季调后商品贸易帐为4742.76亿日元，高于预期值4043亿日元和前值3490亿日元；周四公布日本11月制造业PMI初值为51.1，低于前值51.4；周五公布日本10月全国CPI同比为0.1%，高于预期值0.0%和前值-0.5%。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.44%收于2213.35点；伦敦富时涨0.96%收于6840.75点；德国DAX涨0.33%收于10699.27点；日经225涨2.30%收于18381.22点；恒生涨1.70%收于22723.45。

　　2.5宏观

　　工业企业利润：国家统计局数据，1-10月份，全国规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。其中，10月份利润同比增长9.8%，增速比9月份加快2.1个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国11月官方制造业PMI，中国11月财新制造业PMI；美国三季度实际GDP年化季环比修正值，美国10月成屋签约销售指数同比；德国11月CPI同比初值，德国11月制造业PMI终值；日本10月零售销售同比，日本10月新屋开工同比

　　11月28日周一：欧元区10月M3货币供应同比

　　11月29日周二：美国三季度实际GDP年化季环比修正值，美国11月谘商会消费者信心指数，法国三季度GDP同比初值，德国11月CPI同比初值，日本10月零售销售同比，日本10月失业率

　　11月30日周三：美国10月个人收入环比，美国10月成屋签约销售指数同比，法国11月CPI同比初值，德国11月失业率，欧元区11月CPI同比初值，意大利11月CPI同比初值，日本10月新屋开工同比

　　12月1日周四：中国11月官方制造业PMI，中国11月财新制造业PMI，美国11月Markit制造业PMI终值，美国11月ISM制造业指数，德国11月制造业PMI终值，欧元区11月制造业PMI终值，英国11月制造业PMI终值，欧元区10月失业率，意大利三季度GDP同比终值，日本11月制造业PMI终值

　　12月2日周五：美国11月失业率，欧元区10月PPI同比