券商策略：不确定性消除 A股慢牛格局开启

　　国金证券：“秋种”行情完美演绎，“冬收”季逐步开启

　　一、前期观点简要回顾：指数如期反弹至3200点附近，“秋种”行情完美演绎

　　自今年9月下旬以来，我们率先看好本轮可为的反弹，先后发布了：《国庆长假七件事如何影响市场：机会大于风险》、《十月，难得的可为期》、《珍惜十月可为窗口期，配置上关注宽财政产业链》、《11月“先扬后抑”，整体不悲观》、《“一波三折”的反弹仍在路上，匍匐缓行》、《反弹仍在路上，结构胜于仓位》等，如今A股指数反弹至3200点附近，“秋种”行情如期完美演绎。整体符合我们的预期。

　　二、海外：美国大选尘埃落定，全球资本市场经历了“大悲大喜”。美元强势，人民币汇率愈发承压，黄金原油大跌

　　刚刚过去的一周，全球市场最为关注的事件非“美国大选投票”莫属，事件的答案揭晓：最终由共和党“唐纳德·特朗普”当选为美国第45任总统。“当不确定性的事件转为确定性的事件”之后，市场短期的风险偏好就逐步的从低位回升。从周涨幅来看，全球大多数权益类资产取得了正收益，其中“美欧日”以及中国股市表现相对靓丽。

　　接下来面临的两大海外事件，一个是12月4日的意大利公投，一个是12月15日的美国FOMC会议。

　　意大利公投方面，根据最新的民调显示，目前民众的倾向已经慢慢从Yes转向了No，并呈势均力敌之势，因此公投结果具有高度不确定性，倘若意大利修宪公投被否决，其造成的负面影响不亚于英国退欧事件；另外，我们预计美国12月份大概率会加息。当然最终是否加息，很大程度取决于美国大选最终的结果以及对全球市场的影响。数据方面，美国10月新增就业降至16.1万略低预期，但薪资增速创新高；美国Q3实际GDP年化季度变化率初值意外增长2.9%，创两年来最高水平，高于预期的2.5%和Q2的1.4%。另外，11月FOMC会后声明表示“通胀已在某种程度上有所上升，但仍旧低于FOMC的2%长期目标；FOMC判断上调联邦基金利率的理由继续增强，但就目前而言则决定等待进一步的证据，以便证明形势正继续朝FOMC目标的方向发展”。

　　三、周末期货市场经历的一场多年难遇的“急涨急跌”，或多或少的将负面信息传染到A股市场，市场波动会相应增加

　　2016年以来，截至11月13日，焦煤、焦炭、动力煤主力合约涨幅分别达到178%、227%和113%。商品今年的“牛市冲天”让许多投资者踏空而懊恼不已，同样也让小部分投资者忘记风控的生命线，而选择了更加高的杠杆。在双“11”购物节，当众人都沉浸在等待电商购物收货的期盼中时，一场多年难遇的期货市场“疯狂过山车”行情发生，上演了一次期货市场上的“黑色星期五”。从基本面的角度来看，不管是钢厂、贸易商、下游都不希望再继续疯狂的拉涨，因为这样大幅脱离基本面的上涨会增加原材料成本，蚕食商家利润。另一方面，数家期货交易所多次提高期货交易的保证金以及手续费，警示风险。由此，这一场多头被屠杀也是一次可预料的结果（后续我们将专门撰文论述《本轮大宗牛与上一轮的不一样》）。

　　周末期货市场经历的一场多年难遇的“急涨急跌”，或多或少的将负面信息传染到A股市场，市场波动会相应增加。

　　四、央行发布第三季度货币政策执行报告，“抑制泡沫”成为全文主基调，流动性空间未打开将使得A股市场反弹高度存在“天花板”

　　央行于11月8日发布2016年第三季度货币政策执行报告，需要关注的是，这份执行报告全文中罕见地7次提到“泡沫”。这表明央行在面临“泡沫资产”，如“高房价”等大环境下，货币资产将继续维持紧平衡状态，再则，近期宏观经济生产资料价格快速上涨，而宏观需求总量平稳（10月份全国制造业PMI升至51.2，创出2014年8月以来的新高），这也在一定程度上促使央行保持货币紧平衡的定力，年内降准降息的概率几乎为0。

　　从当前10年期国债收益率表现来看，10年期国债到期收益率自10月21日起逐步回升，目前达到2.7993%，也反映了市场对“经济企稳，通胀小幅回升，流动性放松概率下降”的预期。我们认为流动性空间未打开将使得A股市场反弹高度存在“天花板”。

　　五、临近年底，新股IPO发行速度加快，二级市场减持热度有增无减，或压弯市场这一原本脆弱的稻草

　　11月11日，证监会批准年内第19批新股发行，为本月内第2批新股发行。发行节奏有所加快，“一周发一批”的节奏。本批发行家数15家，家数突破了今年以来每批（7-14家）发行的水平。本次筹资总额近112亿元（上一批募资仅为45亿），募资规模维持年内较高水平。临近年底，新股发行速度再次提速，大有“响应提高直接融资占比，完成今年新股发行目标”之势。且需要注意的是，首个IPO“扶贫”项目西藏高争民爆：与大多数企业IPO排队两三年不同，高争民爆在不到11个月内便闪电过会并拿到发行批文，这背后主要受益于IPO扶贫政策。增减持方面，11月以来（一周半的时间），两市已有34家公司重要股东或董监高披露减持情况或公布减持计划，其中涉及控股股东减持的约9家，从减持性质来看，绝大多数减持都是股东的主动行为。随着市场的继续上涨，新股IPO发行速度加快，二级市场减持热度有增无减，或压弯市场这一原本脆弱的稻草。

　　投资建议：A股逐步进入收益兑现区间

　　我们曾在上一期研报中谈到“美国大选最终的结果无论是希拉里还是特朗普当选，其实对A股的短期影响并没有那么大，当不确定性因素阶段性消除了，市场的风险偏好便会阶段性回升。”但与此同时，我们强调当A股指数上行至3200点或以上，我们将转向谨慎。因为以上诸多因子，比方说海外不确定性（意大利公投、美国大选）、国内的流动性空间打开受到制约，新股IPO发行速度加快，二级市场减持热度有增无减等等，都不支持A股在年内有特别可观的涨幅，由此，我们更倾向于指数在3200点或以上，视为逐步进入收益兑现的区间。

　　板块配置上，我们倾向于“业绩确定，估值合理”的行业仍成为机构配置的方向，相对看好“消费电子、医药生物、食品饮料”等具体细分子行业，“消费电子”主要涉及苹果产业链（0LED等）以及汽车电子，医药生物主要归于大白马股，食品饮料主推“乳制品、白酒”等。；其他主题方面，我们建议关注宽财政背景下的产业链投资机会，包括“基建（城轨设备、水利水电、管道等）、PPP”等，其他主题“一带一路、光纤通信、举牌、地方国改（上海、深圳）、涨价、碳交易”等主题，后续仍将有望受到资金的青睐。

　　湘财证券：上行空间已打开 继续看好后市

　　我们在上周的分析中提到，美国大选后，无论谁最终当选，短期影响市场情绪的不确定性将消除。而市场如预期在变盘窗口选择了向上。外围美股也没有如市场预期在特朗普上台后走出大幅调整，反而创出了新高，而避险资产黄金与债券出现了大幅下跌，美国10年期国债收益率本周累涨36个基点，创2013年6月以来最大单周涨幅。30年期美债收益率本周累涨38个基点，创2009年1月以来最大单周涨幅。两年期美债收益率本周累涨12个基点，创5月以来最大单周涨幅。五年期美债收益率本周累涨31个基点，创2013年6月以来最大单周涨幅。黄金更是跌去大选前的全部涨幅并创出阶段新低。市场资金从避险资产向风险资产的流动，反应出美国大选这一不确定性事件消除后，投资者风险偏好的大幅提升。

　　资金面上，在货币政策收紧后，投资性房地产资金向股市转移也正随着两融余额的持续走高得到验证。截止11月10日，两融余额9329亿元，创出9个月以来新高。而11月11日期货市场夜盘，多个品种出现大幅下跌，部分品种甚至在几分钟内从涨停到跌停，期货市场在交易所不断提高手续费与保证金比例，加上发改委调控现货价格的联合作用下出现走势逆转，这将使得商品市场对资金的吸引力降低，从而利好股市。

　　当前市场的主要风险仍在汇率。人民币汇率中间价已经接近金融危机后2008年到2010年阶段性的固定汇率平台6.83，贬值幅度与速度超出预期的风险有所增加。但在资本管制的情况下，整体风险仍处于可控状态。

　　技术上看，上证指数突破3140点前期高点后，已经打开上行空间。上周动量与反转策略都能够超越指数，且反转策略超越动量策略，预计本周上证指数波动区间3150-3300点。

　　华泰证券：慢牛换芯，盈利牵牛

　　对于当前A股情形，华泰证券表示，企业盈利能力持续修复夯实A股慢牛。我们提出的供给侧慢牛两步走已经兑现。当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们进一步提出，中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。A股运行主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复期，A股市场将呈现慢牛格局。

　　市场担心本轮企业盈利修复只是昙花一现，但是华泰证券认为，今年以来A股企业的现金流改善是内生性的，表现为经营性现金流占比和销售现金收入同比增速提升。A股非金融企业构建固定资产现金流支出同比增速为表征的企业资本开支扩张意愿出现缓慢回升态势，而以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降，反映经历了五年的偿债周期之后，企业投资意愿增加，偿债意愿减少。三季度A股非金融上市公司杠杆率创出新低，而资本回报率已经出现拐点且与借贷成本差值回升引导民间投资进入正反馈，民间固定资产投资增速7月以来连续三个月从底部企稳回升，进一步反映实体经济投资意愿增强，“脱虚入实”初见成效。

　　对于经济周期和库存补给，华泰证券认为，经济短周期进入主动补库存阶段，经济内生性增长动力加强。自2014年开始，中国经济经历了2年主动去库存阶段，当前库存水平创2008年危机以来新低。而在经济总需求恢复，供给侧改革影响之下，原材料库存正在回补。十八届六中全会“核心”确立，地方官员大部分已调整到位，户籍制度改革加速，地方政府钱袋子逐渐宽裕，新一轮政府扩张周期将使得投资端继续保持高速增长，低库存水平下的上游改善将传递至中游制造支撑制造业投资。A股盈利能力随着补库存而继续改善。当前低利率环境下，企业自上而下的主动补库存有助于促进A股盈利持续1年左右的温和回升，我们预计2017年全部A股净利润同比增速为5-8%，盈利能力持续改善。另外，华泰证券还表示，持续性盈利修复周期推动风险偏好继续回升，流动性保持中性。

　　投资策略上，华泰证券指出，行业配置从上游转移向中游，主题投资聚焦“新动能补短板”依据我们对盈利修复由上游向中下游传递的判断，行业配置要逐步从上游向中游转移。汇总三条配置主线后建议关注钢铁、建筑、机械、军工、煤炭（附行业配置表）．1）现金流恢复较好且资本开支出现扩张的行业（建筑、化学原料、化学制品等）；2）处于政府扩张产业链上且库存水平较低的行业（煤炭、机械、建筑等）；3）债务成本下行受益最明显的行业（煤炭、有色、钢铁）。主题投资布局“新动能补短板”，关注两条主线：1）受益政府支出扩张补短板的“美丽城市”主题：装配式建筑（杭萧钢构）、海绵城市（华控赛格）；2）新动能加强的市场化改革方向：混改（中国联通）、债转股（海德股份）、土地流转（辉隆股份）、电力改革（广安爱众）。

　　西南证券：不确定性消除 市场继续上涨通道

　　美国政治大戏尘埃落定，特朗普“回归本土、刺破泡沫”的政策主张所带来的经济不确定性，对于美国股市、债市影响不一，呈现出道指涨，纳指跌、债市也跌的状况。就国内A股而言，受到海外市场情绪的外溢影响，短期也出现过回调情形，但A股仍然呈现较强的韧性，在海外不确定因素明朗后，A股市场继续保持“进二退一、震荡上行”的格局，回调成为买入时机。

　　美国选举对A股的影响有限，主要基于三个方面原因：1、A股对外开放的程度较为有限，更多依赖于自身经济的发展和市场的完善。目前在供给侧改革推动下，中国经济已经逐步企稳，很有可能在今明两年构筑底部。三季报业绩也显示了企业盈利面的显著好转，可以说A股始终具备业绩的支撑。分母端保持平稳，分子端逐步抬升的震荡上行格局不会变。2、美股处于历史头部，但A股处于底部区间，这决定了A股难有太多的下跌空间。相对于2013年美国指数上涨了65.2%，而净利润却下降了20.4%，美股存在较大泡沫，因此往上空间有限。而A股从去年6月高点到现在调整最为充分，A股自5124高点已经调整了40%，所以A股并没有多少回调空间，这也决定了A股难有太多的下跌空间。3、从战略大格局来看，中美处于存量博弈格局，美国战略收缩能为中国腾出国际空间。特朗普的政策主张是降低美国的国际责任、进行战略收缩，专注本土并大力进行基础设施建设。这将有利于中国“一带一路”战略的推进，进一步改善世界各国基础设施，帮助做大世界市场蛋糕，获得共赢。

　　投资策略：1、从技术角度看，上证年线处有强力支撑，下跌即是买入机会；2、从板块上看，钢铁煤炭等供给侧改革板块，一带一路板块，券商板块，国企改革板块，回调即是买入机会；3、当前到明年上半年仍看好主板。

　　风险提示：中亚一带一路推进或受美俄关系好转而放缓；中国或面临美国更多贸易制裁。

　　海通证券：继续乐观 进攻国改券商真成长

　　海通证券的荀玉根指出，市场有效突破，趋势向好。上周上证综指有效突破3140点，创了2638点来的新高，全A指数也继续新高，并且伴随成交量放大，向上突破已经兑现。继续保持积极，市场强势源于前期盘整已经消化近期利空、国企改革加速推进、三季报业绩优异，15年中以来，黄金、房价、债券均上涨，股指仅为高点的六折，资产比价中较优。后期密切跟踪的事件如12月美联储议息会议，重点看会议声明是鸽派还是鹰派，以及国内中央经济工作会议对17年宏观政策的定调。

　　关于大宗商品，荀玉根认为近日“煤飞色舞”反映了年底行情的博弈特征。上周涨幅前五的行业分别为有色（7.5%）、钢铁（4.5%）、煤炭（4.3%）、建筑（3.2%）、非银（3%），周期性行业表现亮眼。周期股大涨的主要催化剂是11月9日特朗普大选获胜演讲中提到要加大基础设施投资，11日特朗普竞选官网公布初步政策框架，提出要斥资5500亿美元建设基础设施，修建道路、高速公路、桥梁、隧道、机场、铁路。由于公募基金的资源股配置较低，基金重仓股中钢铁、煤炭占比仅分别为0.2%、0.8%，处于历史低位，在年底博弈行情中容易被机构加仓。目前投资比较关心的是“煤飞色舞”行情能否持续？从基本面上看，资源股的表现最终与商品价格相关，美国版的“四万亿”投资计划能否真正执行有待观察，这不同于10年9月推出的QE2计划，当时确实投放了货币直接推高了资源品价格，而这次，目前只建立在不确定性的预期之上。此外，从国内市场来看，资源品价格的上涨对股价刺激弹性已经变小，比较煤价和煤炭行业指数走势，两者之间的裂口今年逐渐加大。而有色，公募基金的配置比例达2.7%，处于历史次低水平。煤炭、有色今年来涨跌幅分别排第一、第三。

　　应对策略上，荀玉根表示，以消费为底仓，进攻如国改、券商、真成长。根据最新三季报业绩数据，消费类板块整体业绩向好，估值和盈利匹配度较优的如食品饮料、饲料养殖、化学制药。券商目前PB仅为2.3倍，处于历史分位数38%的偏低水平，券商前三季度累计净利增速降幅较中报收窄，16年Q3券商配置比例处于历史低位，深港通落地有望带来行业短期催化剂。中国联通、城投控股推进混改说明国企改革有突破，关注中字头央企和上海国改，详见相关前期系列报告。三季报中小创业绩大幅改善，剔除重大重组后的中小创业绩也同样在大幅改善，中小板（不含金融）、创业板（不含温氏、东财）前三季度整体净利同比分别为39%、38%，在此基础上剔除9月30日前一年内完成重大重组的个股后，前三季度净利同比分别为27%、28%，业绩仍在持续改善。从相对估值比例来看，按前三季度净利润同比增速推算，一年后中小板PE/上证50PE、中小板PE/中证100PE值分别回落至3.8、3.5，创业板PE/上证50PE、创业板PE/中证100PE值分别回落至4.2、3.8，相对估值水平已经回到2013年初水平。成长股经历大半年的低迷后，部分偏白马类公司估值和盈利已匹配，可精选业绩优良个股。

　　兴业证券：通胀预期或成影响市场的重要变量

　　展望：中性假设下仍是结构性行情，通胀预期或成影响市场的重要变量

　　——上周美国总统大选一度惊扰全球市场，市场情绪受冲击后的反应不是惊慌失措却是靴子落地后的riskon。我们在10月30日报告《不妨把目光放长一些》中提出：1、投资者情绪对短期扰动的免疫力增强，风险溢价下降，风险偏好提升；2、不少投资者开始更注重以中期的维度选股持股。特朗普当选后的市场表现恰恰映衬了上述观点，A股当天走V形，周四周五再度向上；反应短期避险情绪的黄金冲高后迅速回踩；中期受益于特朗普加强基建、海外战略收缩等主张的基建股、一带一路上涨。结构上，有色、煤炭、钢铁等行业跟随商品期货价格飙升持续上涨，我们10月12日深度报告《哪些行业将迎来去库存拐点》即从库存周期的视角提出四季度煤炭、有色等上游资源品的投资机会，并在周报中反复推荐。

　　——特朗普上台一次性风险释放后，其在各领域的政策影响将是中长期的关键变量。1、财政：支持基建，推动美国能源与基建法案，未来十年对基建项目投入1万亿美元（利好全球基建市场）；2、税收：中产阶级税务减轻和简化法案，降低企业税和海外盈利资金税率（刺激消费和投资，吸引海外资金回流）；3、货币政策：竞选期间偏鹰派（然而并不可信，积极财政政策需要货币配合，共和党执政通常是利率下行通道）；4、贸易：重谈北美自由贸易协定，退出TPP，或对中国施压（对出口的影响仍待观察）；5、能源政策：支持传统能源，取消奥巴马政府对能源行业的限制，支持石油出口；6、外交政策：孤立主义，海外战略收缩（对中国压力减小，利好一带一路战略）。

　　——通胀预期或成影响市场的重要变量。中性假设下，年内仍是结构性行情。10月通胀回升，其中CPI同比2.1%；在资源品价格推动下，PPI同比1.2%，大幅高于预期。11月以来上游资源品加速上涨叠加未来数月的低基数，PPI同比将继续上行。若PPI向CPI进一步传导，并且过去数年货币宽松释放的大量流动性或因监管趋严、金融资产赚钱效应减弱而重回实体，通胀压力或影响市场对货币政策的预期，值得跟踪警惕。中性假设下，年内仍是结构性行情，建议立足风险收益比，从仓位结构、市场风格、资金流向等因素找细分板块的博弈性机会；或以中长期视角，基于价格比时间重要的原则自下而上布局。

　　投资策略：“改革”、“稳增长”、“绩优”三条主线按图索骥

　　——“改革”主旋律：供给侧改革下建议重点关注去库存即将结束并开始补库存的行业，包括煤炭开采、有色金属开采及冶炼等行业。同时重点推荐原奶、农药、MDI、粘胶短纤等子行业。军改给军工股带来投资机会。风险偏好提升叠加机构低配，券商板块有博弈性机会。

　　——稳增长和调结构的公约数：以PPP为代表的大基建和债转股下的AMC和国企改革。

　　——绩优股：绩优成长股：光通信（移动新一轮光纤招投标有望超预期）、CDN（未来3年40%高增长）、家装品牌化（受益于品牌消费升级和渗透率提升）。绩优价值股：建议布局医药、乘用车、食品饮料等传统消费股（业绩增速稳定，估值较低）中的行业龙头。

　　主题投资：

　　我们建议关注近期政策层面出现重要变化的三大政策驱动型主题：深港通（预计将于十一月下旬正式开通）、教育（民办教育法修法+补涨预期）、核电（核电重启+市场预期较差），以及催化剂较为明确的事件驱动型主题：智慧物流（双十一成交额再破纪录）。