国信证券：A股三季度业绩大幅反弹 国家队继续小幅减持

　　来源：国信策略 作者： 郦彬 王佳骏

　　3季报亮点在于盈利增速创此轮周期新高和ROE首次出现回升，忧虑在于毛利率已连续两个季度下滑，资产周转率仍处下行趋势。

　　A股3季度业绩增速大幅提升，创此轮盈利周期增速新高。全部A股和非金融石油石化公司3季度单季业绩分别增长17.5%和41.6%，累计同比分别增长1.7%和17.4%，均较上半年增速大幅提升，此外中小创板块3季度业绩增速更是达到40%以上。大部分行业业绩增速明显改善，特别是受益于大宗商品价格上涨的周期品行业、受益于16年地产周期的可选消费以及受益于PPP加速推进的建筑与环保等行业。

　　盈利增速大幅提升主要受3方面因素影响：1）15年同期低基数，15年3季度A股的营收环比增速和净利润环比增速分别为-5.6%和-26.9%，是自05年以来的最差环比表现；而16年3季度营收与净利润的环比与历史平均水平相近。2）在工业增加值平稳、PPI回升下，整体宏观经济呈现“量稳价升”态势，营收增速持续改善。3）费用控制较好，财务费用率持续下降。16年3季度销售费用率和管理费用率的提升幅度明显小于15年同期水平，并且财务费用率继续小幅下降至1.69%。

　　此外，3季度非金融石油石化A股的ROE止跌回升。尽管全部A股的ROE（TTM）仍继续下降，但非金融石油石化的ROE（TTM）从2季度的7.09%回升至7.34%，并且ROE的提升主要来自于销售净利率的提升，资产周转率和权益乘数均有所下降。

　　但毛利率已连续两个季度下滑，资产周转率也仍在继续下降，后续ROE能否继续提升仍需观察。16年3季度，非金融石油石化公司的毛利率小幅下降0.5个百分点至18.6%，反映出前期价格的上涨已逐渐在成本端有所体现。此外，资产周转率也从2季度的54.3%小幅下降至53.3%，尽管降幅收窄，但依旧在下行趋势中，反映出需求仍疲弱。

　　从16年全年情况看，当前“价升量稳”的态势有望在4季度延续，而毛利率水平的下降将对净利率产生一定压制，综合三项费用率来看，我们预计16年全年非金融石油石化的净利润增速在15%左右，高于我们年初的预期。

　　前3季度非金融企业“脱实向虚”仍未改善，资本开支负增长幅度扩大，现金类资产占比继续提升；创业板的并购重组依旧活跃。

　　非金融企业投资意愿依旧不高。前3季度非金融企业的资本开支和在建工程累计同比均下降3%以上，降幅较上半年有所扩大；而货币现金和投资性房地产同比分别增长26.1%和24.7%，增速继续提升。资产结构方面，现金类资产占比提升至13.5%，投资性房地产占比连续4个季度处在1.2%的高位水平。相应的，在建工程的占比则进一步下降至5.1%，体现出非金融企业的资产依旧呈现出“脱实向虚”的态势。

　　创业板的并购重组依旧活跃。创业板16年前3季度资本开支增速达到38.8%，商誉占比达到13.2%，反映出创业板公司并购重组依旧活跃，外延并购对业绩影响依旧较大。

　　3季度“国家队”持股市值小幅下降，持股数量继续减少，持股偏好变化不大，整体对行业和板块的影响力在逐渐下降。

　　3季度末“国家队”的持股市值为0.98万亿元，占全部A股流通市值的2.6%，较2季度末的1.01万亿小幅下降；持股个数也减少21家至1178家，占全部A股数量不到40%。

　　“国家队”仓位依旧集中在主板（90.5%）和金融行业（37.7%），但已小幅减仓，而对中小创板块以及交运、机械设备、电子、纺织服装、化工等行业有所小幅加仓。“国家队”持仓市值占板块和行业流通市值的比例均在逐渐下降，对市场的影响力逐渐减弱。

　　【报告正文】

　　受益于低基数和价升量稳，3季度业绩大幅反弹

　　A股3季度业绩大幅反弹

　　2016年第3季度全部A股上市公司归母净利润同比增长17.5%，扭转15年3季度以来的负增长态势。剔除金融、中石油、中石化之后，其余A股上市公司3季度业绩同比增长41.6%，盈利增速较上半年大幅提升。前3季度，全部A股业绩累计同比增长1.7%，非金融石油石化上市公司业绩累计同比增长17.4%，增速较上半年均明显提升。

　　各个板块在第3季度的业绩增速均明显改善，主板、中小板、创业板（剔除温氏股份）3季度业绩同比分别增长15.2%、40.0%和44.9%。

　　3季度业绩反弹原因：低基数、量稳价升、财务费用率持续下降

　　A股3季度业绩增速出现大幅反弹主要和几个因素有关：

　　首先，15年同期基数较低。15年3季度A股的营收环比增速和净利润环比增速分别为-5.6%和-26.9%，明显弱于历史季节性，并且也是05年以来的最差环比表现。16年3季度A股的营收环比增长1.7%，净利润环比下降6.6%，营收略好于历史季节性，净利润则和历史季节性相近。因此，15年同期基数较低对16年3季度的业绩大幅反弹有一定影响。

　　其次，整体宏观经济呈现“量稳价升”态势，营收增速持续改善。16年3季度工业增加值平均当月同比增长6.1%，趋势平稳；而PPI同比从6月份的-2.6%回升至9月份的0.1%。在“量稳价升”的态势下，A股营收增速持续改善。3季度全部A股营收同比增长8.0%，非金融石油石化A股营收同比增长11.6%。

　　第三，尽管毛利率水平小幅回落，但管理和销售费用控制较好，财务费用率持续下降，净利率水平高于15年同期。16年3季度非金融石油石化公司的毛利率小幅回落至18.6%，较2季度下降0.5个百分点。而从三项费用率来看，尽管销售费用率和管理费用率均受季节性影响而有所提升，但提升的幅度明显小于15年同期水平。例如15年3季度非金融石油石化的销售费用率较2季度提升0.42个百分点，管理费用率提升0.24个百分点；而16年3季度这两项费用率均仅仅提升0.15个百分点。而在财务费用率方面，受益于低利率环境，非金融石油石化公司的财务费用率从16年1季度的1.86%下降至1.69%，相较于15年3季度的2.28%下降近0.6个百分点。尽管16年3季度非金融石油石化公司的净利率水平低于2季度，但是较15年3季度高出1.1个百分点。

　　3季度业绩之“喜”：ROE首次出现回升

　　除了3季度业绩增速大幅反弹之外，3季度业绩另一个重要的亮点在于非金融石油石化公司的ROE（TTM）止跌回升。尽管全部A股的ROE（TTM）仍在回落趋势中，但截至3季度，非金融石油石化的ROE（TTM）从2季度的7.09%回升至7.34%，回升至15年4季度末的水平。拆分来开，ROE的提升主要来自于销售净利率的提升，而资产周转率和权益乘数均有所下降。截至3季度，销售净利率（TTM）从2季度的4.37%回升至4.65%；资产周转率（TTM）从2季度的54.31%下降至53.33%，仍在下降趋势中，但降幅有所收窄；权益乘数从2季度的2.63下降至2.6。

　　3季度业绩之“忧”：毛利率水平连续2个季度回落，资产周转率仍在下滑表明需求仍弱

　　16年3季度业绩大幅反弹和ROE出现回升的亮点之外，我们也发现3季度业绩中也存在不少“忧虑”之处值得后续关注。

　　首先，非金融石油石化公司的毛利率水平连续两个季度回落，单季度净利率水平较2季度有所回落，后续ROE能否继续提升仍需跟踪。尽管“量稳价升”的态势下，非金融石油石化上市公司的营收持续改善，但是随着上游资源和原材料价格的回升逐渐传导至中下游的成本端，上市公司的毛利率明显受到压制，16年2季度以来毛利率从1季度的高位回落，3季度毛利率水平再次较2季度下降0.5个百分点。随着4季度以及17年上半年PPI-PPIRM（滞后1Q）的差值逐渐变小甚至转为负值，价格上涨带来的成本端压力将不断显现，未来1-2个季度预计毛利率水平仍将继续回落。此外，从单季度净利率水平看，3季度非金融石油石化公司的净利润率水平低于2季度，若未来毛利率持续下降，在其他条件不变的情况下，后续ROE能否在净利率提升的带动下继续回升仍需跟踪。

　　其次，非金融石油石化公司的资产周转率仍在继续回落，表明当前需求仍然较为疲弱。截至16年3季度非金融石油石化公司的资产周转率（TTM）为53.33%，尽管降幅收窄，但整体仍在下降趋势中，较14年3季度已下降13个百分点。

　　从16年全年情况看，当前“价升量稳”的态势有望在4季度延续，我们预计16年全年非金融石油石化的营收增速在8%左右，而毛利率水平的下降将对净利率产生一定压制，综合三项费用率来看，我们预计16年全年非金融石油石化的净利润增速在15%左右，高于我们年初的预期。

　　各个产业链业绩增速全面提升，周期品、可选消费、PPP相关行业16年业绩持续改善

　　从产业链角度看，除了农业以外，无论是上游资源、中游原材料还是下游消费、服务业等，各个产业链业绩增速在16年3季度均有明显提升，特别是受益于大宗商品价格上涨的周期品行业、受益于16年地产周期的可选消费以及受益于PPP加速推进的建筑与环保等行业。

　　具体各个行业的3季度业绩表现如下：

　　1）周期品：上游资源品中，煤炭开采3季度净利润同比大幅增长11倍；有色金属中各个子行业业绩较去年3季度均改善明显，工业金属和稀有金属同比扭亏，环比分别增长8.4%和38.8%，黄金同比增长112.4%。中游原材料中，钢铁行业同比扭亏，水泥和玻璃同比分别大幅增长4.6倍和2.7倍。化工整体同比增长118.8%，其中石油化工和化学原料分别较去年3季度增长5.5倍和84.8%，化学纤维同比扭亏，橡胶16年以来业绩不断改善，3季度同比增长24.8%，相对而言，化学制品业绩仍为负增长。

　　2）制造业：制造业整体3季度业绩同比增长18.8%，其中建筑装饰3季度同比增长27.5%，延续16年以来的业绩改善态势，特别是其中的房屋建设和园林工程，3季度同比分别增长58.6%和226.8%。机械设备3季度业绩降幅有所收窄，主要是通用机械、仪器仪表以及金属制品等子行业3季度业绩有所改善。电气设备整体业绩增速回落，3季度同比增长11.0%，子行业中电机和高低压设备业绩表现较好，3季度同比分别增长2.7倍和47.7%。轻工制造延续16年以来的业绩改善态势，3季度同比增长50.1%，其中造纸行业增速回落，但包装印刷、家用轻工等业绩仍在持续改善。军工行业整体业绩也在持续改善，3季度同比扭亏。

　　3）消费品：必须消费品3季度同比回升至30%，食品饮料增速回升至1季度水平；商贸零售3季度业绩出现明显回升；医药生物3季度业绩回升至30%左右，子行业中化药和医药商业16年以来业绩增速均在稳步提升；纺织服装回升至1季度水平，其中纺织制造行业16年以来业绩增速在稳步提升。可选消费品3季度同比回升至40%的增速水平，房地产、家电、汽车16年以来的业绩增速均在不断改善，与前期的房地产销售处在上行周期有关。

　　4）TMT：TMT整体3季度业绩增速回升至40%以上，其中电子回升至43.5%，通信同比下降6.5%（主要受到中国联通业绩的大幅减少），传媒回升至31.8%，计算机3季度回升至92.8%。

　　5）服务业：金融业中银行业绩平稳，券商和保险结束负增长，同比分别增长9.3%和6.5%。交通运输结束15年3季度以来的负增长，同比增长26%，主要是受高速公路、航空运输以及机场等子行业业绩的增长。休闲服务3季度增速回落，主要是景点子行业3季度业绩增速大幅回落，但酒店和餐饮两个行业的业绩在3季度有所改善。公用事业同比负增长扩大，主要是电力行业业绩降幅扩大，而水务、燃气、环保工程等子行业的业绩明显改善，特别是环保工程16年以来业绩增速持续回升。

　　6）农业：业绩增速逐渐从前期的高速水平回落，从子行业来看，种植业3季度亏损较15年同期减少；渔业的业绩较15年3季度大幅增长512%；林业3季度扭亏；饲料行业的业绩增速较上半年回落；农产品加工较15年3季度扭亏；畜禽养殖的业绩增速也从上半年的高速增长回落至60%以下；动物保健增速相对平稳，并且维持在35%以上水平。

　　前3季度非金融企业“脱实向虚”仍未改善

　　前3季度非金融企业资本开支和在建工程负增长幅度扩大，现金类资产占比仍在提升，投资性房地产占比仍处相对高位

　　在中报的分析中，我们对非金融企业的资产负债表和资本开支进行分析，发现非金融企业存在明显的“脱实向虚”现象。而从3季报的各项财务指标看，非金融企业当前“脱实向虚”的现象仍未改善，实体投资回升仍有待观察。

　　首先从企业资本开支和在建工程方面看，企业投资的意愿仍然不高。前3季度非金融企业资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出）和在建工程累计同比分别下降3.1%和3.2%，降幅较上半年有所扩大，显示出企业投资的意愿仍然不高。而从产业链角度来看，上游资源和中游原材料的资本支出持续负增长，并且降幅有所扩大，与目前的去产能背景相符。尽管中游制造业的前3季度资本支出累计同比增长9.0%，较上半年提升近3个百分点，但主要集中在建筑和军工行业。消费品行业前3季度的资本开支增速均较上半年有所下降。

　　其次从企业的现金类资产和投资性房地产方面看，现金类资产占比仍在提升，投资性房地产占比也处在相对高位。前3季度，非金融企业的货币现金和投资性房地产同比分别增长26.1%和24.7%，增速较上半年进一步提升。现金类资产（货币现金+交易性金融资产）占比提升至13.5%，投资性房地产占比连续4个季度处在1.2%的高位水平。相应的，在建工程的占比则进一步下降至5.1%，体现出非金融企业的资产依旧呈现出“脱实向虚”的态势。

　　创业板前3季度资本开支增速接近40%，并购重组依旧活跃

　　尽管整体非金融企业的资本开支已连续6个季度负增长，但是从板块方面看，中小创的资本开支仍然维持较高速增长，特别是创业板，16年前3季度资本开支增速达到38.8%，并且创业板的商誉占比达到13.2%，体现出16年以来创业板的并购重组活动仍然较为活跃，同时也表明当前创业板业绩的高速增长仍受到外延并购的重要影响。

　　3季度“国家队”继续小幅减持

　　3季度“国家队”持股市值小幅下降，持股数量继续减少

　　按照2016年9月30日的收盘价计算，“国家队”的持股市值为0.98万亿元，占全部A股流通市值的2.6%；“国家队”持股个数为1178家，占全部A股数量的39.8%。从持股市值变化来看，2016年3季度末较2季度末的1.01万亿元小幅减仓，结束自15年3季度以来持续小幅加仓的态势。从持股个数变化看，2016年3季度末较2季度末减少21家；从15年3季度以来，“国家队”的持股数量逐季减少，相较于15年3季度末，16年3季度末持股数量已经减少了226家，体现出“国家队”持股范围进一步收窄。

　　持股特征：仍然集中在主板和金融行业，但比例小幅下降

　　从“国家队”持股特征看，板块方面，仓位依旧集中在主板，但已小幅减仓。截至3季度末，“国家队”主板持仓市值占比为90.5%，相较于2季度小幅下降0.3个百分点；中小板和创业板分别为6.7%和2.8%。而从行业方面来看，“国家队”的持股市值也依然集中在金融行业，3季度末持仓占比达到37.7%，并且持仓前5大行业并没有发生变动，依旧为银行、非银金融、建筑装饰、医药生物、房地产等，只是仓位略有下降。在对持仓占比较高的行业小幅减仓外，“国家队”在3季度小幅加仓了交运、机械设备、电子、纺织服装以及化工等行业。

　　此外，从“国家队”持仓市值占流通市值的比重看，“国家队”的影响力在进一步小幅下降。从板块来看，“国家队”的主板持仓市值占主板流通市值占比已经从15年3季度末的3.65%下降至16年3季度末的3.15%，中小板和创业板分别从15年3季度末的1.86%和1.55%下降至16年3季度末的1.04%和0.94%。从行业来看，除了金融、建筑装饰、钢铁之外，其余行业的“国家队”持仓市值占行业流通市值的比重均没有超过3%。