海通策略：短期回升中期筑底 三季报看好亮点细分行业

　　来源：微信公众号“荀玉根-策略研究”

　　核心结论：①A股净利累积同比16Q3/Q2为1.9%/-4.6%，短期回升。中小创依旧突出，分别为21%/13%、44%/49%。②净利同比持续好转的行业有煤炭、稀有金属、计算机、化学制药等，净利稳定增长且与估值匹配的行业有食品、养殖、家电、电子等。③目前经济背景类似98年，目前营收筑底、毛利好转、新兴产业占比上升，企业盈利中期筑底中。

　　短期回升，中期筑底

　　——2016年三季度财报分析

　　截至10月31日，全部A股上市公司公布了2016年三季报。整体来看净利润累积同比大幅回升，全部A股16Q3净利润累积同比上涨至1.9%，中小板、创业板净利润同比表现依旧突出，16Q3累计同比分别为21.3%、44.3%。整体净利同比大幅回升，拆分分析后我们预计A股净利增速短期回升，中期筑底。

　　1． 净利同比短期大幅回升

　　1.1 A股整体：净利润同比大幅回升

　　三季度净利润同比大幅上升，环比高于历史平均水平。截至10月31日，全部A股上市公司公布了2016年三季报。从业绩表现看，全部A股16Q3/16Q2/16Q1归属母公司净利润累计同比分别为1.9%/-4.6%/-1.9%，剔除金融后为12.7%/1.0%/2.6%，再剔除两油后为16.3%/6.7%/8.3%，净利润增速均大幅回升。进一步分析单季度表现，全部A股16Q3/16Q2/16Q1单季度归母净利润同比为17.5%/-7.0%/-1.9%，剔除金融后为42.1%/-0.2%/2.6%，再剔除两油后为38.8%/5.7%/8.3%， 3季度净利润增速大幅回升。从环比的角度来看，16Q3全部A股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为-6.6%、-6.8%、-3.5%，高于2010年以来3季度环比的平均值-8.1%、-10.0%、-11.7%。

　　A股盈利处于震荡筑底阶段。A股净利润同比从12年以来开始进入窄幅震荡期，累积同比基本处于-15%至15%的区间内，至今已大约4年的时间。比较历史我们发现，A股净利润同比从95-98年底期间也曾处于窄幅震荡期，之后随着一系列宏观经济政策的改革，净利润增速的振幅开始扩大并向好发展。如今窄幅波动已经持续4年，从时间跨度角度来看，本次业绩的窄幅震荡期已经持续了足够长的时间，期待未来业绩向好发展。16年三季度净利润增速出现明显好转，但一部分原因是由于15年同期基数较低，为了剔除15年的基数效应，我们直接拿16年与14年同期比较并年化处理，处理后16Q3全部A股、剔除金融、再剔除两油单季度净利润同比增速分别为1.8%、0.2%和6.9%，相比前几个季度的同比增速有好转迹象，A股盈利处于筑底阶段。

　　1.2中小板净利同比大幅回升，创业板略有下滑

　　中小板净利同比大幅回升。16Q3/16Q2/16Q1中小板归属于母公司净利润累积同比为21.3%/12.8%/15.9%，单季度同比为39.8%/11.2%/15.9%，3季度大幅回升。进一步看中小板指数的情况，归母净利润累积同比为 4.1%/-3.6%/-2.4%，同样大幅回升。若剔除券商后，中小板整体的净利润累计同比为32.9%/27.7%/28.7%，中小板指数为23.1%/22.0%/25.0%，均大幅回升。

　　中小板实际业绩已经好于预期。中小板16年前三季净利润为1390亿元，根据历史前四年经验中小板前三季占全年业绩比为73%，于是可以根据前三季业绩推算出16年全年业绩为1904亿元，由此计算得到16年全年业绩增速为27.6%。此前市场对中小板指16年增速的一致预期为18.1%，实际业绩已经好于预期。中小板16Q3业绩预告的单季度净利润同比分别为37.8%，实际值为39.8%，两者较为接近。

　　创业板净利同比略有下滑，但继续保持高增速。16Q3/16Q2/16Q1创业板归属于母公司净利润累积同比为44.3%/48.9%/61.6%，单季度同比为37.5%/42.6%/61.6%， 3季度略有下滑但依旧保持40%左右的增速。进一步看创业板指数的情况，单季度归母净利润同比为 32.2%/54.1%/75.9%，同样出现下滑。进一步剔除扰动项温氏股份和东方财富，由于温氏股份16前两季度归母净利润大幅增长超过300%且其归母净利润占创业板整体20%左右，而东方财富净利润同比增速大幅下滑，两者对创业板净利润增速扰动较大，于是剔除后创业板净利润累计同比为37.9%/33.7%/39.1%，创业板指为44.6%/43.9%/57.3%。

　　创业板预期差略有提高。创业板16年前三季净利润为618亿元，根据历史前四年经验创业板前三季占全年业绩比为66%，于是可以根据前三季业绩推算出16年全年业绩为935亿元，由此计算得到16年全年业绩增速为46.9%。此前市场对创业板指16年增速的一致预期为65.9%，两者之差为19个百分点，预期差较前值略有扩大，相比历史上15-45个百分点的区间，处于偏下水平。创业板16Q3/16Q2/16Q1业绩预告的单季度净利润同比分别为45.4%/46.5%/63.8%，实际值为37.5%/42.6%/61.6%，基本接近。

　　2． 盈利中期筑底中

　　2.1分项分析：净利同比筑底中

　　PPI同比由负转正支撑A股净利润同比回升。PPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，PPI的同比与A股净利润同比高度相关。PPI当月同比从12年3月开始负增长，一直持续到16年8月，16年9月PPI由负转正说明此前市场供大于求的状况发生了改变，供需状态逐渐平衡。A股（剔除金融两油）的净利润同比从12年底以来也持续保持-10%至10%的震荡状态，16年三季度同比上升至16.3%。未来随着PPI的稳步回升，有望支撑A股净利润同比回升。下面按照利润表的各个科目拆分了净利润进行分项分析，即：净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-其他报表项目（投资净收益、公允价值变动收益、营业外收支等）。

　　营业收入同比震荡筑底。工业增加值是工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，它近似表示了市场需求端的一个变化情况，营业收入增速与工业增加值同比高度相关。工业增加值累积同比从10年1月的29.2%开始持续下行，16年2月达到最低的5.4%，整个下行区间共持续了6年，16年2月之后稳步回升至6.0%的水平。全部A股剔除金融和两油后营业收入累积同比同样从10年一季度的46.3%开始持续下滑，16年以来也稳步回升，从16年一季度的4.4%回升至16年三季度的7.7%，两者的趋势是较为一致。收入同比回升与2016年PPP等稳增长政策推动、房地产阶段性回暖带动需求增加有关。未来，尽管房地产政策有所收紧，但稳增长的政策依旧会持续发力，需求端大概率不会下滑，根据wind统计的市场对工业增加值增速的一致预测，未来1-2年内工业增加值同比会保持在6%上下的水平，营收收入同比处于震荡筑底阶段。

　　毛利率回升有望推动净利增速上升。横向比较毛利率、收入和净利润的关系，可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化，净利润同比处于毛利率和收入同比之间。这是由于毛利率是综合衡量收入与成本、供给与需求的关系，尽管需求下降、收入下行，但同时供给也会收缩、成本会下降，所以毛利率总是先见底回升。收入主要是衡量需求的变化，净利润是由毛利率和收入计算所得，所以净利润的变化介于两者之间。毛利率从09年下滑至12年Q1的17.1%后触底回升，至16年Q3达19.1%，营业收入同比从10年一季度的46.3%开始下滑至15年Q3的-4.6%，此后逐步回升至16年Q3的7.7%，归母净利润同比从13年开始一直维持在10%上下的区间震荡阶段，15年底下滑至区间最低的-6.6%，此后逐步回升至16年Q3的16.3%。由于毛利率回升、营业收入同比企稳，未来净利润同比有望稳步上升。

　　管理费用率和销售费用率较为稳定，财务费用率继续下行。三费中，管理费用和销售费用相对较为刚性，反而会因为企业业绩差而使得管理费用率和销售费用率上升，回顾05年以来的历史我们看到，管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势。管理费用率自15年底以来一直保持在5.9%上下，销售费用率从15年初开始稳定在4.5%上下。未来由于营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升，管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降。三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关，我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本，可以看出企业财务费用率大约滞后1-2年的时间，从13年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率就一直处于下降通道，财务费用率也从15年3月开始逐步减少。未来随着融资成本的降低，财务费用率有望继续下降，成为支撑企业盈利回升的重要因素。

　　投资净收益的负向拖累有限，有效税率基本保持不变。投资净收益会随着市场的涨跌对企业盈利变动造成影响，14年四季度以来，投资净收益增加一直是上市公司盈利回升的重要来源之一，如今随着A股市场步入震荡市，投资净收益对上市公司业绩的影响开始减少，全部A股、剔除金融、再剔除两油16Q3/16Q2投资净收益占归母净利润之比分别为25.8%/34.7%、20.5%/30.2%、31.7%/34.3%，已经回到牛市前14年上半年的水平，未来若市场稳定，则不会对企业净利增速有明显的负向拖累，如果A股市场逐步走强，对盈利可能还会有一定正向作用。有效税率方面，营改增并没有使企业有效税率明显减少，未来在税法不会有较大变化下，有效税率不会有较大改变。而其他项目，如公允价值变动收益、营业外收支等项目由于项目发生偶然、影响有限且不具备连续性，不作为主要因素考虑。

　　2.2宏观视角：经济调整期企业盈利震荡筑底

　　2016=1998：相似的境遇。如今我国经济环境和90年代末期非常相似，均是经济下行、产能过剩、杠杆高企。93年底开始打击投资过热，政策收紧导致经济增长回落，叠加97年东南亚金融危机，需求不断萎缩，GDP同比增速从93年高点的15.4%开始下降，至99年最低跌至6.7%。如今，我国经历了近十年的高速发展，10年起GDP同比从12.2%开始回落，16年一季度GDP当季同比已降至6.7%。产能过剩、人员富余带来企业盈利能力下滑，以上市公司数据为例，全部A股的ROE从93年的18%逐步下行至98年的9%左右，净利润同比从93年的68%下降至98年的-10%。如今，全部A股ROE从10年的15%下降至16年三季度的9.4%，净利润同比从10年的63%下降至16年中报的-4.6%。此外，过渡举债给企业带来极大的还款压力，5000户工业企业的资产负债率在98年依旧保持60%以上，至02年才见底达到57%，如今5000户工业企业的资产负债率再次达到62%的高位。上市公司的数据来看，资产负债率95年时高达54%，16年三季度资产负债率高达66%。

　　1990年代末，去产能去杠杆时企业盈利震荡筑底。90年代末期政府推行了一系列去产能、去杠杆的宏观调控政策。98年去产能时，政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，用全部A股固定资产原价的增长率代表民间投资，其增速从93年的43%一路下行至03年的12%才见底，而政府的基础设施建设投资（以运输邮电通信业固定资产投资增速代表）在97-99年出现了大幅增长；去杠杆时，政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆，5000户工业企业的资产负债率从98年的62%左右降至02年的57%，公共财政支出同比从97年下半年开始上升，一直到2000年初达到顶峰，财政赤字率也从97年的0.7%攀升到2000年的2.5%（详见报告《中国式去产能去杠杆时，增长和盈利L形——以1990年代末为例-20160607》）。通过此前一系列宏观调控措施，工业企业利润同比在96-98年构建W底之后迅速反弹，全部A股净利润同比在95-98年构建W底，ROE在98-01年构建W底。

　　本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底，预计全部A股16、17年净利润同比分别为0-5%和5%-8%。类比90年代末期，在去产能、去杠杆的推进过程中，政府会通过稳增长政策持续托底经济，企业盈利有望震荡筑底。根据前文分项分析，未来营业收入同比的逐步趋于稳定，毛利率短期回升，财务费用率继续下降，可以推断本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底。比较12年以来GDP增速、工业企业利润增速和A股净利润同比，GDP增速从10年一季度的12.2%下降至2年一季度的8.1%，此后稳步下滑至6.7%；而工业企业利润同比从10年2月的120%下降快速至12年2月-5.2%，此后趋稳震荡，-5.2%为近6年来的最小值，说明工业企业利润相比GDP出清更快；同样地，全部A股净利润同比从10年一季度的63.2%快速下行至12年9月的-1.3%，此后趋稳震荡，A股净利润同比的相比GDP也出清更快。12年至今GDP增速至少保持在6.7%以上，工业企业利润和A股净利润的年复合增速分别仅为5.0%和5.2%，已经明显低于GDP增速，未来随着GDP增速保持稳定，出清较快的工业企业利润和A股净利润同比有望回升，我们预计16年、17年净利润同比分别为0-5%和5%-8%。

　　3． 转型期的产业结构变化

　　3.1各行业盈利增速不同带动产业结构改变

　　我们从自下而上的角度，分析行业板块的盈利变化和产业结构变化。我们将全部上市公司分成制造（包括工业、原材料、能源、公用事业）、金融（银行、非银、地产）、消费（可选消费、必需消费、医疗保健）和科技（信息技术、电信业务）四大类。

　　制造、金融业盈利水平震荡筑底，消费、科技业业绩稳定增长。（1）上市制造板块净利润同比与工业企业利润同比高度相关，工业企业利润同比从12年以来一直在0上下震荡，12年和15年两年负增长构建了W型的两个底，16年开始稳步回升至9月的8.4%；制造业净利润同比同样从12年以来构建了W型底，16年三季度净利润累积同比已经由负转正至1.8%。未来供给侧改革带动价格提升，稳增长政策推动需求回升，制造业盈利水平有望止跌企稳。（2）金融行业主要包括银行、非银行金融和地产，其中银行、地产与经济的景气程度高度相关，非银金融行业与股市的状态高度一致。10年以来，我国GDP增速持续下滑，从12.2%下滑至16年一季度的6.7%，银行地产的净利润同比增速也从34%下滑至15底的1.9%。GDP增速已经连续三个季度保持6.7%的水平，未来有望走出“L”型，银行地产业的净利润同比同样也会保持现有的增速水平。而非银金融行业的净利增速与股市的状态高度相关，股市处于牛市时增速变大，处于熊市时则下滑，未来股市震荡非银行业的净利润增速阶段稳定，如果股市向上突破则会带动盈利水平上升。整体来看，金融业已处于震荡筑底阶段，并存在上行可能。（3）消费和科技行业是未来我国产业结构转型的重点方向，有望成为经济增长的新驱动力。12年以来消费和科技行业业绩企稳增长，消费行业净利润同比从12年底的2.1%上升至16年三季度的21%，科技行业从12年底的-21%上升至16年三季度的34.9%。

　　结构方面，消费和科技行业比重增加。证券市场作为实体经济的映射，其行业分布结构也会随着实体经济的变化而发生改变。按照GICS行业分类标准，在2010年一季度经济景气度高点时期，A股市值占比排名前5的行业分别为金融（30%）、能源（17%）、工业（15%）、原材料（11%）、可选消费（7%）。而截至2016年9月，A股市值占比排名前5的行业分别为金融（22%）、工业（18%）、可选消费（12%）、信息技术（11%）、原材料（11%）。信息技术、可选消费、医疗保健、工业的市值占比在提高，金融、能源行业市值占比在下降。行业利润占比的变化也类似，2010年一季度A股净利润占比前5的行业分别为金融（48%）、能源（18%）、工业（11%）、可选消费（6%）、原材料（6%），在2016年9月A股净利润占比排名前5行业分别为金融（62%）、工业（10%）、可选消费（9%）、日常消费（4%）、公用事业（4%）。全部中国上市公司（包含港股、中概股）的统计同样符合这个规律，从2010年一季度至2016年9月，全部中国上市公司中信息技术、可选消费、医疗保健的市值合计占比从11.5%提升至21.5%，净利润占比从5.5%提升至12.5。可见无论是市值占比还是净利润占比的角度，消费和科技类的行业占比近年来明显增加，产业结构逐渐向业绩更好且代表未来经济的方向转型。

　　3.2挖掘转型期有亮点的细分行业

　　行业层面，我们以二级行业为标准，筛选净利润同比好转以及净利稳定增长且与估值匹配的两类行业。

　　（1）净利同比持续好转的行业，筛选标准：①归母净利润同比连续两个季度持续回升；②16Q3净利润同比增速大于30%，16Q2净利润同比增速大于20%。从筛选结果看，相关行业主要有黑色家电、稀有金属、煤炭开采、煤炭化工、房地产开发管理、计算机软件、仪器仪表、化学制药和电站设备。航运港口和计算机软件。行业主要集中于周期行业和部分消费行业等，这些行业净利润增速趋势逐渐向好。

　　（2）净利稳定增长且与估值匹配的行业，筛选标准：①归母净利润同比近六个季度中至多只有一个季度为负；②16年Q3单季度归母净利润同比大于20%；③目前PE（TTM）小于55；④16年PEG小于1.8。从筛选结果看，主要包括造纸、景区和旅行社、小家电、食品、牧业、房地产服务、电子设备。行业主要集中于消费类行业，这些行业的保持着稳定的增长，并且估值与盈利水平较为匹配。

　　此外，根据海通研究所各行业分析师的分析和预测，结合朝阳永续行业一致预期 16、17年有望保持20%以上增速的行业有建材、电力设备新能源、军工、家电、纺织服装、轻工制造、休闲服务、电子、计算机、传媒、通信等。

　　3.3三季报业绩超业绩预告的公司

　　根据实际的三季报，对比此前发布的业绩预告，我们筛选了三季报净利润增速显著大于业绩预告上限（增速差额大于20%）且净利润增速大于20%的公司，详细如：广誉远、*ST星马、西安民生、宝德股份、天泽信息、宁波东力、木林森、宁波海运、鼎信通讯、新疆天业、春晖股份、顺威股份、滨海能源、苏州固锝、朗姿股份、光洋股份。

　　4． 结论：

　　净利同比短期大幅回升。（1）截至10月31日，全部A股上市公司公布了2016年三季报。从业绩表现看，全部A股16Q3/16Q2/16Q1归属母公司净利润累计同比分别为1.9%/-4.6%/-1.9%，剔除金融后为12.7%/1.0%/2.6%，再剔除两油后为16.3%/6.7%/8.3%，净利润增速均大幅回升。（2）中小板净利同比大幅回升，创业板略有下滑。中小板16Q3/16Q2/16Q1归属于母公司净利润累积同比为21.3%/12.8%/15.9%，3季度大幅回升。根据利润占比推算的16年全年业绩增速为27.6%，好于一致预期的18.1%。创业板16Q3/16Q2/16Q1归属于母公司净利润累积同比为44.3%/48.9%/61.6%，继续保持高增速，剔除温氏股份和东方财富后净利润累计同比为37.9%/33.7%/39.1%。根据利润占比推算的16年全年业绩增速为46.9%，小于一致预期的65.9%，处于历史偏下水平。

　　盈利中期筑底中。（1）分项分析：净利同比筑底中。PPI的同比与A股净利润同比高度相关，PPI当月同比16年9月由负转正说明此前市场供大于求的状况发生了改变，供需状态逐渐平衡，有望支撑A股净利润同比回升。营业收入增速与工业增加值同比高度相关，工业增加值16年2月之后稳步回升至6.0%的水平，未来1-2年内工业增加值同比会保持在6%上下的水平，营收收入同比处于震荡筑底阶段。毛利率变化先于净利润同比和营业收入同比，毛利率从09年下滑至12年Q1的17.1%后触底回升，至16年Q3达19.1%，毛利率回升有望推动净利增速上升。管理费用率和销售费用率较为稳定，财务费用率继续下行。投资净收益的负向拖累有限，有效税率基本保持不变。（2）宏观视角：经济调整期企业盈利震荡筑底。如今我国经济环境和90年代末期非常相似，均是经济下行、产能过剩、杠杆高企。1990年代末，去产能去杠杆时企业盈利震荡筑底，工业企业利润同比在96-98年构建W底之后迅速反弹，全部A股净利润同比在95-98年构建W底，ROE在98-01年构建W底。本次经济调整期企业盈利有望震荡筑底，预计全部A股16、17年净利润同比分别为0-5%和5%-8%。

　　转型期的产业结构变化。（1）制造、金融业盈利水平震荡筑底，消费、科技业业绩稳定增长。结构方面，消费和科技行业比重增加。（2）行业层面，16、17年有望保持20%以上增速的行业有建材、电力设备新能源、军工、家电、纺织服装、轻工制造、休闲服务、电子、计算机、传媒、通信等。（3）根据实际的三季报，对比此前发布的业绩预告，我们筛选了三季报净利润增速显著大于业绩预告上限（增速差额大于20%）且净利润增速大于20%的公司，详见正文。

　　风险提示：向上风险：货币政策大幅宽松，拉动基建、地产投资大幅向上。向下风险：稳增长政策不及预期。