A股价格体系扭曲程度全球罕见 需破除三大迷思

　　大家关心的A股市场会开始变好吗？需破除三大迷思

　　作者 梁宇峰（复旦大学经济学博士，中欧国际商学院EMBA。曾任东方证券研究所所长多年，2014年创办上海益研投资咨询有限公司和上海益菁汇资产管理有限公司）

　　过去的两年里，我们经历了从疯牛到股灾，大家对于股市的反思很多。监管政策也不断变化，乃至发生180度转弯，从力推注册制、大力鼓励创新，到注册制无限期延后、全面加强监管。

　　投资者诟病频繁修改规则，但却少有人反思为什么市场机制在中国股市会失效。笔者认为中国股市一切乱象的根源在于“扭曲的价格体系”，这个问题不解决，永远是头痛医头、脚痛医脚，用一个“新的扭曲”解决“老的扭曲”，同时产生新的问题。

　　价格是一切经济行为的决策信号，是资源配置的基本指引，如果价格体系扭曲了，谈何资源配置效率。上世纪80年代末期，中国的决策者本着“长痛不如短痛” 的决心，尽管也面对巨大困难和不同意见，下大决心进行了物价改革闯关。这次物价改革闯关，虽然引发涨价潮、抢购潮，但也为今后的市场经济体系建设奠定基 础。反观现在的A股，价格体系扭曲，政府还在不惜一切代价维持这种扭曲，何来市场化改革？何来资源配置效率？

　　A股价格体系扭曲程度全球罕见

　　上证A股的平均市盈率在15倍左右，看似并不高，但是相当分裂的，一边是估值相对合理的大盘蓝筹股，另一边则是严重高估的中小盘股票。大盘蓝筹股估值长 期处于低位，尤其是银行股市盈率长期维持在5到10倍，但是体量极大，拉低了市场的整体市盈率。如果剔除银行板块，整体市盈率将上升至36倍左右，剔除所 有金融板块之后，则将上升至42倍左右。我们在表1中列出了截至到9月23日的所有A股TTM市盈率分布情况，市盈率在50倍以上的股票占比近七成，而市 盈率在25倍以下的股票只有324只，只占全部上市公司的11%。

　　在境外成熟的市场，大盘蓝筹股相对于中小盘股往往能够获得更多的青睐，尤其 是在市场低迷的时候，投资者为了规避风险会更倾向于购买稳定分红的大盘蓝筹股，而经营风险较大的中小盘股鲜有投资者问津、流动性极低。但是在中国A股，市 场对中小盘股的这种偏爱，使得估值高到令人发指的地步。

　　市场上有一个笑话，中国有个诺贝尔经济学奖级别的难题：楼市和A股泡沫哪个大？相当一部分上市公司一年的利润买不了京沪一套房，但任何一家上市公司大股东抛掉1%股票就能在京沪买一套豪宅，这说明A股的结构性泡沫一点不亚于楼市。

　　扭曲带来的各种乱象

　　中国股市的价格体系扭曲使得我们在市场上看到了很多反常的现象。

　　首先的一个反常现象就是不论市场如何“低迷”，排队等待发行的公司永远不会少。在一个正常的、市场化的股票市场，当行情低迷的时候，股票的估值处于低 位，发行人会觉得发行价格太低，这个时候发行并不划算，就会中断发行。这样在市场低迷的时候股票发行就会减少。但是这个规律在中国A股并不适用，排队等着 上市的公司永远是越来越多，目前已经到了800多家。这种“下定决心、排除万难、铁心IPO”的现象只能说明一个问题：我们二级市场给股票的定价太慷慨 了！

　　另一个反常现象就是一路飙升的壳费。壳资源可以说是中国A股的一个独特产物，是价格体系扭曲的一个典型象征。当一家公司连年亏损，丧失盈 利能力的时候，它的股价理应无限接近于0，最终被这个市场所抛弃。但是我们在A股却会看到业绩越差的上市公司越是获得追捧，哪怕这只股票是公认的垃圾股， 主营业务一塌糊涂，毫无希望，依然会有大量的投资者下注。这背后的原因就是垃圾股蕴含的壳价值，由于IPO上市的艰难重重，走捷径通过重组上市就成为了很 多迫切想要上市的公司的选择，而这就是A股市场上那些垃圾股的价值所在，业绩越差，被借壳重组的希望就越大，估值自然也就越高了。

　　A股市场的 第三个奇葩之处在于各种五花八门的并购重组。中国的实体经济和A股市场对企业价值判断差距极大，并购的市盈率一般在10-15倍左右，但是同样的资产，同 样的盈利能力，一旦被放到A股市场上，往往可以得到30-50倍甚至更高的估值。这种估值的巨大落差使得很多上市公司热衷于追寻重组套利的机会，市场也追 逐各种题材的并购重组，每当并购重组预案公告后往往是连续涨停，并购重组股票更是成为当前两市牛股的摇篮。这几年，上市公司纷纷公告成立并购基金，干起 PE的活，背后的逻辑就是高估的股价。

　　第四个反常之处是迫不及待想要减持的A股大股东们。在成熟市场，股市低迷、股价低估的时候，大股东和高 管会选择增持或回购股票。与之形成鲜明对比的，我们的A股市场中，即便在股市“低迷”时，大股东和高管们也是争先恐后减持。哪怕政府出台行政命令约束减 持，但大股东们总归有办法绕开这些限制。试想一下，100倍的估值，换了谁做大股东，都会选择落袋为安。

　　最后一个不正常就是我们A股的投机风 气盛行，我们A股股民的赌性之重在世界上罕见。股价高估、扭曲，使得价值投资得不到合理回报（价值投资的前提是以合理价格买到好公司，中长期持有股票分享 企业成长的红利），博弈价值就成为股市的主要价值。今年7月份欣泰电气被证监会判了死刑以后，本应一路跌停到退市为止，但是我们却看到欣泰电气退市前屡次 被撬开跌停板，甚至还被打出过涨停板，这样一只连壳价值都失去了的垃圾股还能获得那么多投机客的追捧，可见我们的投资者对于豪赌的热衷。

　　我们的监管：用一个扭曲解决另一个扭曲

　　A股市场上种种的乱象，归根到底根源在于价格体系扭曲导致的资源配置失衡。价格是一切经济行为的决策信号，价格不合适，供需就会失衡，进而演变出这一系 列的乱象。我们讨论股市的问题，如果不能正视股价结构性扭曲这个事实，那再多的改革也不过是用一个扭曲去解决另一个扭曲，立意再好的政策也只能取得局部 性、阶段性成果，而且会酝酿新的问题。

　　我们的监管者永远担心市场的承受能力，实施了严格的IPO数量控制，想上市的公司不得不排队等候，一等 就是两三年时间，更不用提监管层动不动就暂停IPO。但是把800多家等待上市的公司堵在门外，我们的A股又如何体现对实体经济的支持呢？股票交易市场存 在的意义就是帮助投资者与优质公司的对接，让市场的资源得到更合理高效的配置。场外符合上市门槛的企业成千上万，但是我们看到的却是垃圾股在墙内呼风唤 雨，优质公司在墙外不得门而入。IPO大门不敞开，优化资源配置又如何实现呢？

　　二级市场价格扭曲，使得IPO市场化定价遥遥无期，虽然中间有 过短暂尝试，但敌不过“纵容上市公司恶意圈钱”的压力而放弃。监管层虽避免了“放纵恶意圈钱”的责任，设定了23倍IPO估值的一刀切标准，然而这种一刀 切真的合理吗？不同行业不同公司，市场给予的估值大相径庭，一刀切的定价模式如何体现这种差异？

　　为了限制大股东减持冲击市场，监管层的减持禁令也不断与时俱进，期望可以打压大股东的减持冲动。但是面对严重扭曲的股价，面对套现走人的丰厚回报，再严的减持禁令也是堵得了一时、管不了一世。再说在理论上，禁止大股东套现并无任何法理依据。

　　针对A股里面五花八门的并购重组，证监会也是重拳出击，在今年出台了“史上最严”的并购重组新规。立意自是良好，希望借此防止一窝蜂的跟风并购重组，打 击恶意炒作。今年以来，已经有19家公司的并购重组申请被否。但是这一政策也带来了新的问题，证监会是否有能力来判断哪个并购重组是跟风炒作，哪个是真正 的业务需要？这中间的利益寻租我们如何进行防范？

　　总之，忽视价格体系扭曲这一真正的病根，开出再多的药方也是治标不治本，而且往往是用一个新的扭曲解决老的扭曲。

　　正本清源，重塑股市的价格体系

　　要真正解决A股上述种种问题，只有正本清源、重塑股市的价格体系，让价格真正发挥资源配置的信号作用，才算是找对方向。在这过程中，需要我们破除以下迷思：

　　迷思一：适度泡沫有利于战略新兴产业的成长

　　很多人为股市泡沫辩护，认为股市汇聚了节能环保、信息、生物、新能源等战略新兴产业，代表了中国经济的未来，适度的泡沫有利于加速这些新兴产业的发展， 于国于民都是有利的。但事实真是如此吗？泡沫与新兴产业的成长真的有必然的联系吗？华为作为中国当前公认的最成功的高科技公司，迄今尚未上市。泡沫固然会 催熟一些产业，培育出极少数明星企业，但和它给资源配置效率带来的整体损害相比，这点收获大概不值得一提。

　　迷思二：维持股价是保护投资者利益

　　A股的另一个迷思是维持高股价是为了保护投资者的利益。但是A股的高估值是彻头彻尾的泡沫，是投机交易创造的虚假繁荣，高股价带来的是暴涨暴跌，是散户 被一次次收割。对投资者的最大保护，是让投资者以合理价格买到股票，分享企业成长的红利；而不是维持高估的股价，逼着投资者天天投机交易。

　　迷思三：泡沫破灭将引发金融危机乃至经济危机

　　监管者害怕泡沫破灭将会引发金融危机乃至于经济危机，日本上世纪90年代初泡沫破灭事件成为经典案例。但事实上，日本的长期低迷，由股市泡沫破灭引发， 却未必是长期低迷的原因。是泡沫总会破灭，泡沫破灭固然会冲击市场、短暂影响经济，但是只要我们限制银行资产过度进入股市，控制好杠杆率，那么泡沫破灭产 生的破坏力完全可控。2000年网络股泡沫破灭终结了科技股牛市，但是在废墟之上却崛起了一批伟大的科技巨头，BAT也是在网络股泡沫破灭以后强势崛起， 中国经济更是迎来了黄金十年。

　　要破除这些迷思，重塑股市的价格体系，我们首先要做的就是改变我们对于指数的崇拜。“指数拜物教”在我们国家根 深蒂固。在经济上，我们对GDP的崇拜已经延续多年，为了漂亮的GDP增速，重复投资、牺牲环境甚至数据造假也在所不惜。在A股投资者中，对于指数的盲目 崇拜也随处可见，指数一涨就喜笑颜开，指数一跌就大骂上市公司圈钱、监管层无能。在我们开始摒弃GDP至上理念，开始追寻更健康的经济成长的今天，我们对 于A股指数的盲目追捧也需要反思。上证指数、深证指数的高低不能代表上市公司的业绩，也不能代表我国金融体系的健康与否，更不能拿来衡量监管机构的管理水 平。

　　在完善法制、加强监管的前提下，我们还要加快推出注册制。A股价格体系的扭曲源于供求关系失衡。注册制的推出将使满足条件的公司快速完成 上市流程，增加股票供给，扭转当前供需失衡的现状。与此同时，上市公司壳资源的价值也将被消除，炒壳炒重组也将失去土壤，这对于重塑A股的投资文化至关重 要。

　　最后，我们还要进一步打开资本市场的国际化之路。我国在2014年11月17日推出沪港通，今年将进一步推出深港通，同时在积极研究沪伦通。打通A股市场和国际成熟市场的互联互通，有助于A股估值体系的合理回归。

　　总结

　　价格体系扭曲是当前A股市场上所有乱象的根源。政府和监管者需要放弃指数崇拜，以当年推动“物价改革闯关”的勇气推动A股估值体系的重塑，否则所有的调控和监管都是以新的扭曲解决老的扭曲，资本市场永远不可能完成成年礼。

　　监管者要放弃浓浓的父爱主义，除了加强监管、严惩造假操纵等不法行为之外，对投资者的最大保护，就是让投资者可以以合理的价格买到股票，享受企业成长的红利，而不是让投资者买入泡沫资产，被迫进行零和甚至是负和博弈。