国信证券：A股难摆脱区间震荡行情 把握低估值板块

　　转自微信公众号 国信策略 作者：郦彬 王佳骏

　　从历史数据看，A股并没有明显的4季度涨跌规律。“估值切换”除了预期业绩增速高的基础之外，还隐含当前估值合理或者相对低估的假设，而历史数据也显示低估值板块在12月确有相对收益。

　　进入4季度，投资者将关注的焦点转变至17年的业绩表现上，因此市场对所谓的“估值切换”行情开始有所关注。从历史数据看上证综指和创业板指在4季度上涨的历史概率分别为56.25%和50%，并没有明显的涨跌规律；相对来说中小板综指的4季度上涨的历史概率较高，达到72.7%，主要集中在11月，而10月和12月并没有明显的涨跌规律。而从行业看，除了传媒行业11月份跑赢上证综指的历史概率为81%之外，其余行业在4季度各个月份跑赢上证综指的历史概率均没有超过70%。因此，至少从历史数据看，A股各板块和各行业在4季度并没有明显的上涨规律。

　　“估值切换”存在两个隐含的假设：第一，第二年有较高的业绩增速并且相对确定性高；第二，当前的估值水平是合理或者低估的。相对而言，在讨论“估值切换”时市场往往关注业绩增长，而忽视了当前估值是否合理这个假设。而从另一个角度讲，如果存在4季度的“估值切换”行情，那么低估值板块的表现应该更佳。而从历史数据看，低估值板块往往在12月能够取得相对收益。而从逻辑上看，低估值板块由于本身当前的估值相对较低，在年末业绩增速预期切换时期，股价将更容易受到业绩增长的驱动。

　　尽管全部A股估值回落至均值水平，但非金融A股仍高出历史均值30%以上，而中外历史数据显示低利率也并非一定推升估值中枢。从均值回归角度看，当前A股的估值仍然有向下消化的需求。

　　从目前的估值水平看，全部A股的PE（TTM，下同）在19倍左右，略低于历史均值（20倍左右）；非金融A股的PE（TTM）在33倍左右，较历史均值（25倍左右）高出34%，处在1倍标准差的波动区间上沿。尽管主板估值已回落至历史均值以下，但中小创仍在历史均值以上。此外，从中日美三国的历史数据看，首先无风险利率与估值水平并不总是呈反向关系；其次低利率水平也并非一定能推升估值中枢，因此，从均值回归角度看，当前A股的估值并非“合理”，仍然有向下消化的需求。

　　行业间的估值分化依旧显著。金融的当前估值处在历史底部位置，上游资源和中游原材料等周期品当前PB普遍低于历史均值，但是相较于历史低值仍处在偏高位置；中游制造业除了建筑装饰外，其余也均高于历史均值水平；汽车、房地产、家电等可选消费以及食品饮料等当前估值低于历史均值；而TMT等新兴行业估值依旧高于历史均值水平。

　　当前A股仍然无法摆脱区间震荡格局，尽管“估值切换”行情似是而非，但仍可把握低估值板块和业绩高增长行业的结构性机会。

　　尽管A股目前仍然无法摆脱区间震荡格局，并且市场关注的“估值切换”行情也缺乏历史数据的支持，但是从配置角度依旧可以把握结构性的“估值切换”机会，我们建议投资者从两条主线寻找机会：

　　第一是把握低估值板块，建议关注金融行业。一方面从历史数据看，低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘，取得相对收益；另一方面当前金融行业估值处在底部位置，其中银行的PB接近历史最低位置，非银金融的PB则处在历史底部区域。

　　第二是寻找业绩高增长板块，建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造等行业。我们根据各个行业净利润增速的历史波动性和市场对各个行业17年的EPS预测（基于Wind一致预期），筛选历史业绩波动性较小和17年预期业绩增速较高的行业，从筛选结果看我们建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造这4个行业。

　　【报告正文】

　　4季度是否存在“估值切换”行情？

　　从历史数据看，A股未呈现明显的4季度涨跌规律

　　进入4季度，随着3季报的陆续披露以及16年全年业绩预告的相继出炉，投资者将关注的焦点转变至17年的业绩表现上，因此市场对所谓的“估值切换”行情开始有所关注。我们统计了上证综指（2000年以来）、中小板综指（2005年以来）、创业板指（2010年以来）的4季度历史表现，统计结果显示上证综指和创业板指在4季度上涨的历史概率分别为56.25%和50%，并没有明显的涨跌规律；相对来说中小板综指的4季度上涨的历史概率较高，达到72.7%，主要集中在11月，而10月和12月并没有明显的涨跌规律。

　　而从行业表现看，根据申万一级行业指数从2000年的历史数据显示，除了传媒行业11月份跑赢上证综指的历史概率为81%之外，其余行业在4季度各个月份跑赢上证综指的历史概率均没有超过70%。因此，至少从历史数据看，A股各板块和各行业在4季度并没有明显的上涨规律。

　　“估值切换”隐含当前估值合理的假设，而历史数据也显示低估值板块在12月确有相对收益

　　“估值切换”隐含当前估值合理或者相对低估的假设。市场讨论的“估值切换”，其逻辑基础在于股价的上涨由业绩增长和估值提升两方面决定，临近年末投资者开始关注第二年的业绩增长，在当前估值不变的情况下，股价将跟随预期的业绩增速出现相应的上涨。因此所谓的“估值切换”存在两个隐含的假设：第一，第二年有较高的业绩增速并且相对确定性高；第二，当前的估值水平是合理或者低估的。相对而言，在讨论“估值切换”时市场往往关注业绩增长，而忽视了当前估值是否合理这个假设。而从另一个角度讲，如果存在4季度的“估值切换”行情，那么低估值板块的表现应该更佳。

　　从历史数据看，低估值板块在12月确有相对收益。我们以申万低市盈率指数作为低估值板块的代表，以申万高市盈率指数作为高估值板块的代表，从2000年以来的历史数据显示，低估值板块在4季度跑赢高估值板块和上证综指的历史概率为87.5%和62.5%，而在12月跑赢的历史概率分别为100%和87.5%。因此从历史数据看，低估值板块往往在12月能够取得相对收益。而从逻辑上看，低估值板块由于本身当前的估值相对较低，在年末业绩增速预期切换时期，股价将更容易受到业绩增长的驱动。并且从历史数据上看，低估值板块的业绩波动性要小于高估值板块和上证综指成分股，因此相对来讲低估值板块的业绩可预测性相对更高，满足“估值切换”的隐含假设。

　　当前非金融A股整体估值依旧偏高

　　非金融A股PE（TTM）仍然高出历史均值30%以上

　　根据上文分析，讨论今年4季度市场是否存在“估值切换”行情的前提是当前A股的估值水平是合理的或者相对低估的。从目前的估值水平看，全部A股当前PE回落至历史均值水平，主要是因为金融板块的估值处在历史底部区域，非金融A股的PE仍然高出历史均值30%以上，从均值回归的角度看，当前PE仍然有向下消化的需求。

　　具体数据看，截至2016年10月14日，全部A股的PE（TTM，下同）在19倍左右，略低于历史均值（20倍左右）；非金融A股的PE（TTM）在33倍左右，较历史均值（25倍左右）高出34%，处在1倍标准差的波动区间上沿。

　　分板块看，主板目前PE在15倍左右，较历史均值低20%左右（18.5倍左右）；中小创的PE仍然高于历史均值，其中中小板当前PE在48倍左右，较历史均值高出25%以上（38倍左右）；创业板当前估值在65倍左右，较历史均值高出10%左右（59倍左右）。相对而言，创业板之前的高估值已经有所消化。

　　行业估值依旧分化，金融板块估值接近历史底部

　　分行业来看，银行当前的PB仅0.9倍（整体法，基于最新报告期，下同），接近于历史最低值；非银板块当前PB在2倍左右，也是处在历史底部区域；上游资源和中游原材料等周期品当前PB普遍低于历史均值，但是相较于历史低值仍处在偏高位置；制造业中仅建筑装饰当前的PE低于历史均值，机械设备、电气设备以及国防军工等行业的估值普遍高于历史均值。消费品中，汽车、房地产、家电等可选消费以及食品饮料等当前估值低于历史均值。TMT中，传媒行业当前PE已较历史均值低12%，但其他行业依旧高于历史均值。

　　从中美日等国的历史数据看，低利率并不一定会提升估值中枢

　　目前全部A股和非金融A股的历史PE均值分别在20倍和25倍左右，而10年期国债收益率已下降至2.7%左右，是否在低无风险利率环境下，A股的PE估值中枢会相应有所提升？我们研究分析了中国、美国、日本三个国家的10年期国债收益率水平和股市PE水平，从历史数据看，首先无风险利率与估值并非总是反向关系，以中国为例，2002年4月至2004年11月以及2014年1月到2015年5月期间，无风险利率与全部A股PE呈反向关系，而在2006-2009年期间，无风险利率与全部A股PE基本呈同向关系。其次，低利率并不一定会提升估值中枢。从美国和日本的历史数据看，尽管10年期国债收益率分别下降至1.5%和负利率水平，但两国股市的估值中枢并未有明显的提升。从DCF定价模型看，估值水平受到无风险利率、股权风险溢价和业绩增长率等多个因素决定，与经济基本面和货币宽松程度息息相关。因此，我们认为并不能单纯地从当前的低利率水平推演出当前的估值中枢将提升的结论。

　　震荡结构市行情下把握低估值和业绩高增长板块

　　A股当前仍然难以摆脱区间震荡行情

　　尽管宏观经济短期有望企稳，中观盈利在3、4季度也将持续改善，但是A股当前依旧面临诸多隐忧有待解决，例如国内资金的“脱虚向实”仍然需要实体投资回报的回升和金融监管改革的配合，在非金融企业的信贷需求尚未有明显改善，前期密集的房地产调控政策又带来居民信用未来收缩的预期，市场对于中长期的经济预期并不乐观。再加上美国11月的大选、意大利12月的公投等海外政治事件均存在不确定性，并且全球市场对流动性宽松预期也已开始出现转变。因此，综合而言，当前A股仍然无法摆脱区间震荡的格局。

　　把握低估值和业绩高增长板块

　　尽管A股目前仍然无法摆脱区间震荡格局，并且市场关注的“估值切换”行情也缺乏历史数据的支持，但是从配置角度依旧可以把握结构性的“估值切换”机会。从“估值切换”的两个假设基础出发——当前估值合理或相对低估和来年业绩增速较高，我们建议投资者从两条主线寻找机会：

　　第一是把握低估值板块，建议关注金融行业。一方面从历史数据看，低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘，取得相对收益；另一方面当前金融行业估值处在底部位置，其中银行的PB接近历史最低位置，非银金融的PB则处在历史底部区域。

　　第二是寻找业绩高增长板块，建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造等行业。我们根据各个行业净利润增速的历史波动性和市场对各个行业17年的EPS预测（基于Wind一致预期），筛选历史业绩波动性较小和17年预期业绩增速较高的行业，从筛选结果看我们建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造这4个行业。