兴业证券：风险因素仍未消除 把握结构性机会

　　转自微信公众号 XYSTRATEGY 作者：王德伦 张启尧

　　投资要点

　　★展望：风险因素仍未消除，把握结构性机会，配置优质资产

　　——市场此前对人民币贬值重视不足，汇率影响钝化，倘若12月加息，汇率对股市的冲击不应忽视。近期6.70关键位已破并且9月外储大幅流出，如加息引发汇率大幅下挫，则可能再度引发资本外逃的担忧而对股市有负面扰动。除此之外，美国大选、意大利宪政公投以及德银事件等海外风险点均仍待释放。

　　——9月通胀超预期、PPI同比转正均符合我们此前的判断，地产调控可能成为货币政策边际转向的“扳机”。此外，央行拉长回购期限推高短期资金成本、抑制资产价格泡沫等因素均对四季度货币环境也有影响。四季度股票减持压力加大，也会冲击股市流动性。

　　——年底前这些风险点可能引发行情阶段性扰动，但导致系统性风险甚至创新低的概率不大，仍是螺蛳壳里做道场。一旦风险释放，不妨乐观积极点应对，本着价格比时间重要的原则，逢低战略性配置业绩靠谱、估值合理的优质资产。并且拉长久期看，以上风险点的暴露对A股的配置价值未必是坏事。从全球资本流动的视角，由于此后不确定性更多在欧美，此前受冷落的新兴市场可能再度迎来配置资本的青睐。近期MSCI再向A股抛出橄榄枝，全球最大ETF公司Vanguard也完成纳入A股，均印证了A股对外资的吸引力提升。国内大类资产中，相比于债市和地产，A股性价比也更高。

　　★投资策略：四季度重点配置绩优股估值切换

　　——以PPP为代表的大基建，将是四季度以及布局明年的重要配置性品种。地产调控后，基建作为经济的对冲手段将更被重视，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。在当前没有其他热点或方向下，PPP板块逻辑通顺，自下而上质地良好，中期有立法等事件性催化，有望持续获取超额收益。PPP中的建筑、环保、配电网等子行业将持续受益。

　　——债转股政策驱动下的投资机会：债转股有助于减轻企业债务负担、降低债务风险，有利于风险偏好的修复。并且，结合最近国企混改的进展，将给高负债率的国企带来改革良机，不排除在缺乏机会的市场中创造一个阶段性热点。债转股将给不良资产处理行业带来发展机遇，实质利好AMC公司。

　　——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股：光通信（光纤光缆行业受益于移动宽带建设及国家“五万个行政村通光纤”政策，行业需求快速增长，同时受益光棒反倾销带来光纤价格上升）、CDN（受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长）、家装产业链品牌化（中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。四季度在绩优股估值切换行情中仍建议有效配置）。

　　——消费中挖掘高景气且业绩增长有望持续的子行业：照明设备、汽车。高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。如公用事业、交通运输等板块。

　　——周期角度推荐原奶、造纸、以及化工中的MDI、粘胶、尿素。关注煤炭开采、有色、化纤、印刷等即将进入补库存阶段行业的投资机会。

　　——关注债转股政策驱动下的投资机会：AMC公司、高债务率的国有龙头企业等。

　　★主题投资：“双十一”主题、海绵城市、核电以及核心资产组合。

　　以下为正文

　　回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《布局“吃饭”行情》《“吃饭”行情，步入精细化投资阶段》《吃饭行情圆满演绎，戒贪精选绩优价值》

　　——2016年年度策略《打好“歼灭战”》（20151203）：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　——2016年春季策略《留得青山，打好游击》（20160228）：存量博弈下，消耗性、磨人的行情，伴随震荡和反复，需要留得青山。若稳增长持续超预期，注意把握周期性行业超预期表现机会。打好游击战，一旦机会出现，不能放过。

　　——2016年二季度策略《中期存量博弈，提防六月变脸》（20160418），二季度后期，提防风险偏好重新下行，6月风险释放以后，则可以适当积极。三个触发风险偏好下行的因素包括：信用风险暴露可能会使风险偏好下降；定增解禁及减持问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力；事件性因素亦会影响风险偏好，包括美元加息预期反复扰动，欧洲杯期间全球股市普遍疲软、英国退欧公投引发阶段性担忧。

　　——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》（20160615）：6月风险点多，风险释放后布局，7、8月“吃饭”行情，边际思维占上风。经济L型不悲观，中报或超预期；政策“蜜月期”，环境相对2Q温和；改革预期（供给侧改革）逐步明朗修复风险偏好；大类资产配置角度A股相对吸引力提升；还有G20（国际经济金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

　　——20160626《英国脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》：我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

　　——20160814《吃饭行情收官，精选绩优价值》：后续上下空间均有限，反弹步入震荡市。“抑制资产价格泡沫”、监管趋严下，增量资金不足，使向上空间受限，吃饭行情“收官”。但是，G20维稳窗口仍在，短期海外和国内环境依然平稳，因此也不会酿成如08年或者11年的单边下行市，向下无需过度担忧。

　　——20160904《G20后，关注几个风险点》：G20过后，指数向上的时间空间均有限。关注几个可能触发行情向下的风险点：1、监管层面的预期差。维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确，金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。3、货币政策有边际收紧的可能。4、美国加息的预期波动。5、美国大选的不确定性。

　　展望：风险因素仍未消除，把握结构性机会，配置优质资产

　　1） 市场此前对人民币贬值重视不足，汇率影响钝化，倘若12月加息，其对股市的冲击不应忽视。联储12月加息的预期更加明确，加息落地前后人民币汇率将承压，近期6.70关键位已破并且9月外储大幅流出，如加息引发汇率大幅下挫，则可能再度引发资本外逃的担忧而对股市有负面扰动。除此之外，美国大选、意大利宪政公投以及德银事件等海外风险点均仍待释放。

　　2） 9月CPI大幅超预期、PPI同比转正均符合我们此前的判断，可能对四季度货币政策形成制约，地产调控可能成为货币政策边际转向的“扳机”。CPI读数符合我们对下半年通胀呈V形的预测，年底前或维持在2%附近。PPI转正受6月以来大宗商品价格上涨拉动，后续由于去年的超低基数PPI同比读数可能继续抬升。地产调控可能成为货币政策边际转向的“扳机”。此外，央行拉长回购期限推高短期资金成本、抑制资产价格泡沫等因素均对四季度货币环境也有影响。四季度股票减持压力加大，也会冲击股市流动性。

　　3） 但同时，近期债转股的推进也降低了周期性行业的系统性风险，表明了管理层以时间换空间的态度。10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，同时针对债转股发布相关细则《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，之后建行武钢的首单债转股方案迅速落地，显示了此次政策的推进力度。债转股有助于减轻企业债务负担、降低债务风险，有利于风险偏好的修复。并且，结合最近国企混改的进展，不排除在缺乏机会的市场中创造一个阶段性热点。

　　4） 年底前这些风险点可能引发行情阶段性扰动，但导致系统性风险甚至创新低的概率不大，仍是螺蛳壳里做道场。一旦风险释放，不妨乐观积极点应对，本着价格比时间重要的原则，战略性配置业绩靠谱、估值合理的优质资产。并且拉长久期看，以上风险点的暴露对A股的配置价值未必是坏事。从全球资本流动的视角，由于此后不确定性更多在欧美，此前受冷落的新兴市场可能再度迎来配置资本的青睐。近期MSCI再向A股抛出橄榄枝，全球最大ETF公司Vanguard也完成纳入A股，均印证了A股对外资的吸引力提升。国内大类资产中，相比于债市和地产，A股性价比也更高。

　　投资策略：绩四季度重点配置绩优股估值切换

　　熊市重质，当市场真正步入熊市的时候，估值中枢系统性下移，只有业绩才是股价铁的支撑，因此绩优作为当前熊市第二阶段配置的根基，投资者当前愿意为确定性业绩支付合理估值甚至付出溢价，挖掘优质资产，指数对收益率的指导意义下降，向结构要效益。四季度最为确定的机会便是绩优股估值切换的机会。关注两类投资机会，一类是估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股；另一类是低估值、内生增长稳定的绩优价值股。

　　——绩优成长之一：受益于稳增长+调结构的PPP板块

　　以PPP为代表的大基建，将是四季度以及布局明年的重要配置性品种。地产调控后，基建作为经济的对冲手段将更被重视。在当前没有其他热点或方向下，PPP板块逻辑通顺，自下而上质地良好，中期有立法等事件性催化，有望持续获取超额收益。PPP中的建筑、环保、配电网等子行业将持续受益。

　　在当前中国宏观经济初现“流动性陷阱”现象的背景下，货币政策边际效用递减，可以通过财政政策方式，加强政府主导的需求端刺激，帮助经济走出当前困境。财政政策相比货币政策在调结构方面有更大的发挥空间，且我国政府债务水平仍有进一步提升空间。当然，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。PPP模式作为国家财政投资重要改革方向，势必随财政投资落实而实现加速。（详见《“流动性陷阱”隐忧初现，PPP项目助力解决》20160817）。

　　10月13日，财政部第三批PPP项目库发布，PPP示范项目共516个，计划总投资金额达11708亿元，相比前两批的项目个数和规模大幅提升，主要集中在交通运输、市政工程、城镇综合开发、环保、水利等。10月12日，财政部公布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，结合8月发改委发布的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，财政部和发改委PPP权责进一步分明，两者分别集中在公共服务领域和传统基础设施领域。

　　PPP当前主要看点：1、PPP上升至顶层设计；2、PPP立法进程加快；3、PPP在上市公司业绩中逐步体现，且订单量进一步扩大，共同带来上市公司业绩和估值的双升。在未来财政政策仍将以基建为主要发力点的情况下，基建中实施PPP项目的建筑、环保、配电网等行业中的标的将持续受益，“PPP+”（PPP+园林/环保/轨交/配网/医院等）投资方向值得投资者持续挖掘。

　　——绩优成长之二：家装品牌化和光通信行业

　　家装产业链品牌化：建材、家具、装潢、卫浴等子行业短期受益于地产后周期带动的需求增长，中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。1-8月建材装潢类和家具类零售额增速均在15%左右，各零售行业增速中排名前列。同时家具建材类行业集中度低，给家居建材子行业上市公司带来做大做强的机会，盈利增速保持高增长，如家具类索菲亚、好莱客等，建材类各细分子行业上市公司友邦吊顶、兔宝宝。十一前后地产调控政策逐步趋严，家装产业链公司估值短期提升有限，但从中长期来看，其业绩高增长将有望维持，四季度在绩优股估值切换行情中仍建议有效配置。

　　通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：我们二季度开始，在“不一样的涨价细分行业”中即开始推荐光通信板块，至今已取得显著收益。光通信的光纤光缆行业受益于移动宽带建设及国家“五万个行政村通光纤”政策，行业需求快速增长，同时受益光棒反倾销带来光纤价格上升，兴证通信组判断，拥有自主光纤预制棒的行业优势企业业绩增长弹性大且确定性强，16年全年增速预计在50%以上，2017年增长30%以上；CDN行业受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长。

　　——挖掘消费中高景气有望持续的子行业，低估值、高股息高分红的品种建议精选

　　下游消费中高景气行业，根据2016Q2下游消费品行业中，景气依旧但结构出现分化。耐用消费品盈利情况普遍好于一季度，受益于净利率和杠杆率双升，照明设备单季度ROE同时超过了一季度及去年同期水平，汽车、摩托车等ROE连续第二个季度出现提升，在房地产周期带动下，三四季度高景气仍有望持续；日常消费品二季度的ROE有了不同程度的下降，仅纺织制造、化学制药、农业和牧业的单季度ROE有所提升，且持续性有待观察。

　　高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。高股息高分红、现金流稳定的类债券品种在低利率环境中更具吸引力，并长期受益于无风险利率下行，尤其在当前国债收益率水平大幅收窄的情况下，如公用事业、交通运输等板块。

　　——周期角度推荐当前处于周期反转的原奶（西部牧业）、供需格局良好，供给侧政策或成本驱动下具备较大价格弹性的化工细分子行业（MDI、粘胶短纤、尿素）和造纸等。

　　周期层面，也建议投资者关注库存周期带来的行业投资机会：目前来看我国正处于第5轮库存周期的去库存阶段。结合产成品存货增速已经出现一定的企稳迹象，我们认为去库存过程可能在今年四季度就会结束，随后经济将进入补库存阶段。但从需求方面的信号不振显示补库存周期可能不会太长。

　　分行业来建议重点关注去库存即将结束并开始补库存的行业包括煤炭开采、有色金属开采及冶炼、化学原料与制品、化纤制造、印刷业、通用设备制造、电气设备制造、金属制品业和服装制造业共9个行业。这些行业的库存增速可能已经企稳了一段时间，或者虽然仍在下降，但下降速度已经有所放缓。同时行业PPI增速和行业收入增速在已经进入上升趋势，未来产能投放也有望增加。这些行业正处在库存周期的拐点附近，行业价格和需求的提升开始逐渐反应到企业的业绩和预期之中，是最值得关注的9个行业。

　　——债转股政策驱动下的投资机会：AMC公司、高债务率的国有企业等。10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，中国新一轮债转股大幕拉起。在我国经济换挡减速的大背景下，非金融企业资产负债率高企，银行不良贷款余额和不良率持续提升，过度杠杆化将给金融系统造成了巨大的系统性风险，企业去杠杆迫在眉睫，市场化债转股是降低企业杠杆率的重要举措之一。债转股将给不良资产处理行业带来发展机遇，实质利好AMC公司。债转股将给高债务率企业带来提高经营效率的机会，国企相比私企的资产负债率显著更高，债转股将给高负债率的国企带来改革良机。

　　主题投资：关注景气向上和催化事件并存的稀缺主题机会，推荐核心资产组合

　　主题投资方面， 我们继续建议关注行业和策略“共振”的强主题，例如海绵城

　　市、核电和本周新加入的“双十一” 主题， 此外推荐关注核心资产组合。

　　双十一”： 一年一度的双十一大促开始进入倒计时，作为国内最具影响力的全民购物狂欢节，我们预计今年销售增速仍将维持 40%~50%，销售额

　　有望突破 1300 亿。 同时今年双十一期间的快递业务量仍将继续攀升，有望突破 10 亿件，同时 11 月的单月业务量也或将随之创新高。今年作为快递企业的上市元年，叠加“双十一”效应，快递板块或将吸引市场空前关注。 2015 年以前， A 股市场并没有纯正的快递行业标的，但我们发现物流II 的指数表现与快递业务量的同比增速关联性较高，尤其是在 2011 年起双十一初具规模后，每年 11 月起业务量的上升同时伴随着物流板块指数的上涨。今年作为 A 股出现纯正快递标的的首年，快递龙头的密集上市已持续获得市场关注，但我们认为，双十一对快递业务暴增带来的实质性利好将引爆快递板块行情的新一轮高潮。我们建议关注今年以来行业动作较多且市场关注度一直较高的三个领域：快递物流（大杨创世/艾迪西/新海股份/鼎泰新材/怡亚通）、智慧物流（山东威达/诺力股份/华鹏飞）以及移动支付（海立美达/欧菲光），这三个新领域相对于传统受益板块，如电商零售、传媒 IP 等来说具备较高的弹性。

　　海绵城市：前期市场对海绵城市悲观预期主要在于：1）项目建成后商业模式模糊，盈利模式不明确；2）项目收益率低，社会资本参与积极性低，参与度低；3）立法不完善，存在一定的违约风险。但在顶层设计逐渐完善以及 PPP 模式的助推下，海绵城市的商业模式逐步明晰，盈利模式将成熟化；此外，相关法规也在加速推进，例如近期对政府的履约要求以及对 PPP 项目的申报条件明确，叠加无风险利率持续低位徘徊的大背景，我们认为，市场对海绵城市预期的边际改善将拉动社会资本参与的积极性，相关投资将提速，行业拐点已至。近期随着中报业绩大幅提升，相关订单的大幅增加与业绩兑现均明显改善了投资者的预期，海绵城市板块在最近这段时间内表现不俗。而站在目前时点来看，当前市场风险偏好下行，震荡市中资金将持续青睐业绩兑现能力强的主题，继续看好相关上市公司三季报和年报带来的海绵城市板块行情的延续性。另外，第三批示范项目的落地、顶层设计的出台预期以及 PPP 相关立法的实质性进展都将对板块带来一定预期催化。我们认为建筑行业中的市政园林（华控赛格/东方园林/铁汉生态）、建材行业中的防水材料及管道（东方雨虹/伟星新材）和环保行业中的水务处理板块（碧水源/巴安水务）将在未来行情中率先直接受益。

　　核电：福岛核电阴影渐散，核电设备招标范围不断扩大，下半年核电项目有望大规模开工，我国“核电重启”加速推进。随着“一路一带”核电出口的继续推进、未来内陆核电的批复与启动，以及核电设备的国产化加速，将带动核电装备需求快速增长。根据即将发布的《核电“十三五”》，预计2030年核电装机规模将达到1.2亿~1.5亿千瓦，规模将扩大四倍，核电产业将进入第二轮发展高峰。核电产业链较长，我们从技术壁垒、相关上市公司集中度以及盈利情况三个方面来分析，我们建议关注两大方向：下游乏燃料处理领域（台海核电/通裕重工/应流股份）和上游燃料及零部件端（东方锆业/久立特材）。（详见7月18日《第二轮高峰蓄势待发，核电“盛宴”即将上桌》）。

　　核心资产：我们在5月3日《核心资产：股票中的“京沪学区房”》中提出“核心资产”这个概念，并在后续市场观点中持续强调“以核心资产为代表的这一类业绩不断兑现的绩优成长股，不仅是全球总需求疲软、资本过剩、负利率的大环境下的稀缺性资产，更是存量博弈市场中不可忽视的结构性机会”。我们前期重点推荐标的组合中，海能达、澳洋顺昌以及亿纬锂能等多只个股的股价均已经创下年内新高，观点得到市场有力的印证。站在目前时点来看，宏观经济层面，经济增长速度换挡、产业结构调整、经济增长动力由要素驱动向创新驱动转换，而核心资产所属的先导性产业对国民经济的未来走向影响较大，代表着未来经济转型和创新的前进方向，市场潜力不可小觑；资本市场层面，市场短期内出现大量增量资金入市的可能性较低，未来大概率将继续以存量博弈的震荡市为主。我们认为在这个背景下，业绩不断兑现的核心资产不仅具备一定的安全性，而且在目前这个越来越“价值”的市场环境中将获得更多的投资者关注，可以说是博弈市中“赚钱”的一把“利刃”。建议关注高端制造业中大数据、新能源汽车、智能制造等、现代服务业中的IP、供应链管理等和移动互联产业中的智慧旅游等领域，具体标的组合详见相关报告。（9月6日《以史为鉴，通时合变》和5月3日《核心资产：股票中的京沪学区房》）。