中信证券：布局预期差不如跟随预期趋势 关注煤炭行业

　　转自微信公众号 CITICS策略 作者：中信策略团队 秦培景/陈乐天/杨灵修/林莎/裘翔

　　投资要点

　　在10月月报的基础上，本报告进一步分析了当前市场低波动的交易层面原因，以及在这种背景下围绕三季报行情的策略布局。

　　催化到位，主题强势，为什么无法带动市场？在“债转股”和“1亿人落户”两大政策催化下，本周市场仍然没能走出低波动的格局，指数在周一的反弹持续性不佳，AMC和PPP主题虽然强势但并没能带动市场情绪。我们认为类似AMC和PPP这样的主题和其它主题的最大区别并不是基本面或是成长空间，而是交易层面的差异。这两个主题的龙头股票基本都处于新高位置，套牢盘较少，潜在的“T+0”力量很弱。而“T+0”恰恰是当前抑制市场波动的交易层面重要因素。

　　螺蛳壳里做T：低波动中的交易层面因素。我们提到的做T指的是在有底仓且保证底仓不变的情况下，通过日内“低买高卖”的交易来摊薄成本获得收益增加的交易方式。做T力量在今年的急剧膨胀与两个因素有关：一个是网下打新资金形成的市值沉淀具有保本并增强收益的需求，年初到现在往下打新最低门槛已经从1000万上升至2000万~3000万的水平，“网下打新+阿尔法对冲策略+日内做T”已经成为当前新发行资管产品吸引投资者的“三板斧”；另一个因素是随着股指期货和融券日内回转交易被限制，越来越多的专业化团队进入现货市场做T。除了纯粹的做T，一些机构还通过收益互换等创新业务安排变相“融券”并实现日内做T，市场上的“裸多头”先天就存在交易上的劣势。在没有增量资金涌入的情况下，当前市场格局被打破的概率非常小，做左侧交易存在很大的机会成本。

　　即使波动加大，市场也未必就会立刻向上运行。我们比对了历史上波动率和当前相似的时期，波动率见底后短期内市场有涨有跌，且三个上涨的时期都有非常强的政策催化。而当前重要的政策主要有两个，一是《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，除了推进债转股还提出“有序引导储蓄转为股本投资”；二是《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，与之相匹配的是10月14日的国务院常务会议提出了一系列非常具体的扩大国内消费的政策措施。不过这两个政策的落实都需要时间，短期（2~3个月）内催化级别不够。因波动见底而去搏市场贝塔，风险收益比并不高。

　　目前市场可获取的确定性预期收益并不能弥补公募基金收益率排名上的差距。从目前普通股票型和偏股混合型公募基金的排名状况和收益率情况来看，排名中位或是排名后25%的基金要想将排名提升1/4左右，需要跑赢同行大约7%~8%，不过这个在目前的市场环境下非常困难：

　　1）盈利上的预期差并不明显。对于有盈利预测的全部A股/主板/创业板/中小板，从9月2日开始到10月14日，2016年的净利润一致预期中值分别下滑了-1.4%/-1.4%/-1.5%/-1.9%，随着三季报临近，从总量角度我们并没有看到非常积极的因素。行业层面盈利预期有改善的行业只有三个，分别是煤炭（22.7%）、建材（1.6%）和家电（0.01%）。

　　2）短期内估值切换的空间很小。抛去公布业绩预告数量并不多的主板，已公布业绩预告的创业板和中小板对应的2016年P/E分别是70倍和58倍，按照下限计算的2016年P/E分别是79倍和73倍。按照业绩预告的上限计算，这些已发布预告的创业板/中小板的PEG分别是0.92倍和0.99倍，如果按下限计算分别是1.4倍和2.6倍。考虑到先期公布业绩预告的公司往往是业绩预喜的，这样的估值水平根本算不上便宜。

　　三季报机会：布局预期差不如跟随预期趋势。我们认为短期内：1）预期收益主要来源于盈利增长的预期差来获得，并且空间并不大，最有可能获得超额收益的是煤炭；2）即使预期增速很高，但中小创估值仍然不低，不具备切换和抬升空间；3）博弈高弹性主题股的胜率并不会很高。因此，公募基金在未来2个半月内想要跑赢同行7%~8%非常困难，在这种情况下我们反而建议投资者稍安勿躁，耐心等待市场波动回暖并选择方向。重点关注近期被博弈心态压制但景气周期持续上行的煤炭行业，同时关注9月份以来2016年净利润一致预期不断被调高的行业，包括油田服务、玻璃、电站设备、渔业、造纸、IT服务等。

　　风险提示：若中国经济出现硬着陆，或明显资金外流引发金融危机，会对我们投资建议的准确性产生影响。

　　再论低波动的市场：螺蛳壳里做T

　　本周A股在周一的放量上涨后又重回低波动状态，这和我们在10月份的月报（《寻找正能量，破局低波动》（2016/10/09））当中的观点是吻合的，破局低波动需要借助政策、基本面上的积极变化等外力，仅仅靠市场本身很难走出这个“螺蛳壳”。一个最典型的例子是周四的市场走势，海德股份连续涨停带动整个AMC关联个股的行情、PPP主题继续创新高，一度引发了VR等老牌高弹性主题带领创业板盘中冲高，但最后除了AMC和PPP，基本都出现了回调。

　　原因在哪？除了AMC有债转股政策催化，PPP有财政部第三批示范项目催化，另一个重要的原因是交易性的因素：去年底以来市场上专门做T+0的力量在不断加强。我们这里讲的T+0指的是投资者锁定原本的持仓，在日内通过低买高卖来摊薄成本的交易行为。海德股份和PPP主题股最大的特点是股价都位于历史高位，所以这里面做T的力量要小很多，“接力”的力量更大，VR这样的老牌主题即便是有催化，过多的套牢盘意味着潜在的做T力量会大大增加主题炒作的难度。

　　T+0的模式其实一直有之，但是去年末开始大幅增加。去年末开始激增的T+0规模与两个因素有关：

　　一是新股发行制度和高预期收益率吸引的大量打新资金需要有市值沉淀。年初网下打新还不被市场广泛认知的时候，1000万是个门槛，现在随着参与者越来越多，门槛也越来越高，2000~3000万已经是目前最低的参与门槛。因为打新而形成的市值沉淀存在非常强的靠T+0增厚收益的需求。“打新为底+阿尔法策略来构建沉淀底仓+在底仓上做T”成为目前市场上最吸引投资者的“三板斧”。

　　二是专业化的团队越来越多。T+0的操盘团队专业化和规模化程度越来越高，以往做T+0融券和股指期货的许多力量在融券和股指期货受限后都涌向先前高波动的A股现货市场做T+0。

　　大规模的T+0意味着结构性的主题行情目前是很难带动整个市场情绪的，风险偏好高的投资者可以选择参与相对强势的主题和个股，但风险偏好低的投资者在左侧布局还未启动或深度调整的主题行情机会成本非常大。

　　低波动见底以后就一定值得拨一轮行情么？

　　不少投资者认为波动见底往往就是市场下一轮上涨的起点，比如2005年底和2014年中。不过如果我们细数每一次波动低点，波动率反弹后市场涨跌其实并没有定论。

　　2003年11月7日上证综指的120日波动率见底，波动率随后持续缓慢上升至2005年8月，波动率见底后先出现了一段持续上涨，此后从2004年4月开始，指数波动率继续小幅上升但市场出现大幅下跌，也是2006年牛市前最后一跌。

　　但2011年8月初波动率见底回升后的几个月里市场面临的是持续的下跌。

　　2012年9月波动率见底，但市场也磨了3个月才出现反弹。3个月的时间虽然不长，但对于公募基金年底的业绩排名至关重要。

　　从上面几个例子来看，波动率见底和市场接下来向上还是向下其实没有必然的联系。或许投资者认为如果考虑历史上全部5次波动率见底的案例，有3次在短期就出现上涨，60%的胜率也不算低，下行空间也不大。如果判断正确，那么这个时点大胆参与，对于全年的业绩就非常有帮助。不过如果我们回溯3次波动率见底且短期内就上涨的案例，可以发现每一次都有非常强的外部因素：

　　1）2003年底有5大破局点：10月15日出台《公开发行和上市证券保健管理暂行办法》改革新股发行机制；10月28日出台《投资基金法》引发市场对于增量资金入市的预期；11月11日出台《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》强调资本市场的作用；11月上旬媒体报道“全流通”化整为零，四川长虹作试点，直接针对当时压制市场的关键矛盾；11月14日召开十六届三中全会，而反弹恰好就出现在11月13日。

　　2）2005年底股权分置改革历史性的突破。

　　3）2014年中银行理财资金开始加速挂钩权益类资产，私募发行量激增，增量资金入场。

　　目前这个时点，重要的政策主要有两个，一个是《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，除了推进债转股还提出“有序引导储蓄转为股本投资”，另一个是《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，与之相匹配的是10月14日的国务院常务会议提出了一系列非常具体的扩大国内消费的政策措施。不过，这两个政策短期内很难成为破局低波动的主要动力，前者推进的债转股只是主题性机会，而转储蓄为股本投资并没有实际的举措，这样的论述可能在牛市期间对于刺激市场情绪更为有效；而后者虽然打开了一个非常广阔的消费市场的想象空间，但毕竟是一个非常长期的影响，难解燃眉之急。所以在目前这个时点从催化因素来讲，级别并不够。因波动见底而大胆去博取市场贝塔，风险收益比其实并不高。

　　这意味着我们目前要暂时放下粗放的市场方向判断，仔细去思考预期收益的来源，以及获得这些预期收益的可能和背后的风险。

　　搜寻预期收益

　　从目前普通股票型和偏股混合型公募基金的排名状况和收益率情况来看，最后一个季度可能还有很大变数。对于普通股票型基金而言，前25%分位的基金年初到现在收益率是1.6%，中位数是-5.3%，后25%分位是-13.1%，排名中位附近的基金要想进入前25%需要跑出6.9%的超额收益，排名后25%的基金想要进入中位附近需要跑出7.8%的超额收益。对于偏股混合型基金而言，排名中位附近的基金要进入前25%需要跑出7.2%的超额收益，排名后25%的基金想要进入中位附近需要跑出8.7%的超额收益。这个收益差距上半年看起来并不大，但是目前这个市场波动率下实际上异常艰难。

　　我们可以把短期预期收益率做如下分解：预期收益率=盈利增长的预期差+预期估值变化+预期交易型资本利得。

　　最主要的两个因素就是盈利增长的预期差以及预期估值的变化。

　　先来看盈利增长的预期差。对于有盈利预测的全部A股/主板/创业板/中小板，从9月2日开始到10月14日，2016年的净利润一致预期中值分别下滑了-1.4%/-1.4%/-1.5%/-1.9%，随着三季报临近，从总量角度我们并没有看到非常积极的因素。

　　不过从行业层面我们还是能够观察到零星的景气预期上的亮点。煤炭、建材、家电是过去1个半月仅有的盈利预期还在上调的中信一级行业，分别上调了22.7%、1.6%和0.01%。煤炭是最典型的景气度快速上升的行业，然而中信煤炭一级行业指数仅上涨了4.47%，这里面可能蕴含着的是市场对于发改委进一步调控煤炭供给的预期。不过我们要注意两点：

　　其一是发改委一直强调的是“煤炭价格不具备过快上涨的基础”，并不是说煤价现在虚高有泡沫，同时提到这里面有关停“违法违规生产、超能力生产、劣质煤生产”和火电消耗增加的因素；

　　其二是供给侧改革从来就没有提过“向死而生”的路线，“向死而生”是市场化的结果，而煤炭这样一个国有企业占主导的行业，谁死谁生完全取决于决策层打算关停谁，对于被认定可以继续生产的煤炭企业而言，“盈利”和“供给侧去产能”是不矛盾的。

　　此外，近期推出债转股，意味着政策方向大概率是“用时间换空间”的。所以我们基本不用指望发改委这个时点会推动大规模的煤炭企业复产，一定还是有保有压，对于龙头企业，盈利的可持续性大概率会超预期。对于煤炭这样一个目前少有的景气周期还在上行的行业，我们需要减少博弈的心态，不能因为煤价的短期波动（尤其是期货市场的波动）而忽视煤价波动中枢抬升有助于煤炭企业基本面改善的事实。

　　再来看短期估值有没有切换的空间。截至2016年10月14日，两市一共有1277家上市公司公布了三季度业绩预告，整体法计算的前三季度归母净利润同比增速的上限是75.2%，下限是42.4%。其中主板的预告归母净利润同比增速的上/下限分别是467%/324%，创业板分别是76%/57%，中小板分别是59%/28%。主板的高增速主要源于发布预告的公司数目少，且部分大市值钢铁和建材股前三季度大幅扭亏为盈，因此我们抛开不谈。假设创业板和中小板已发布业绩预告的公司整体上全年归母净利润是前三季度的4/3倍，那么按照净利润预告增速上限计算，创业板和中小板对应的2016年P/E分别是70倍和58倍，按照下限计算的2016年P/E分别是79倍和73倍。所以即便是按照业绩预告的上限计算，这些已发布预告的创业板/中小板的PEG分别是0.92倍和0.99倍，如果按下限计算分别是1.4倍和2.6倍。

　　考虑到往往先发布业绩预告的上市公司大都是预喜的占绝大多数，后续这个估值必然会被进一步拉高，这样的估值水平根本算不上便宜，在景气并没有系统性上升的背景下，我们看不到什么因素能推动估值短期内出现抬升。

　　除了这两个因素，短期预期收益的来源只剩下交易型资本利得。不过这个预期资本利得产生的前提条件是市场活跃且波动率大幅提高，有不断地新增资金涌入，按照我们上文的分析，这个可能性也很小。博弈这一块的收益需要在左侧介入高弹性的股票，或是参与强势的主题。假如市场波动加大，背后还有一定的概率是下跌（如2011年底和2012年底），要承担的风险也非常大，所以这块预期收益来源基本上也基本可以放弃。

　　综上所述，我们认为短期内：1）预期收益主要来源于盈利增长的预期差来获得，并且空间并不大，最有可能获得超额收益的是煤炭；2）即使预期增速很高，但中小创估值仍然不低，不具备切换和抬升空间；3）博弈高弹性主题股的胜率并不会很高。因此，公募基金在未来2个半月内想要跑赢同行7%~8%非常困难，在这种情况下我们反而建议投资者不稍安勿躁，耐心等待市场波动回暖并选择方向。重点关注近期被博弈心态压制但景气周期持续上行的煤炭行业，同时关注9月份以来2016年净利润一致预期不断被调高的行业，包括油田服务、玻璃、电站设备、渔业、造纸、IT服务等（我们剔除了摩托车及其他，这个子行业盈利预期提升主要由力帆股份贡献，主要得益于新能源汽车的放量）。