海通证券：市场短期可为 中期仍是大震荡格局

　　转自微信公众号 荀玉根-策略研究 作者：荀玉根 李珂

　　核心结论：①维持《更乐观的未来》观点，国庆假期国内外利空多但节后市场高开高走，说明前期盘整已经把利空Price in了，国企混改等积极因素出现，振幅望向上拓宽。②以史为鉴，地产调控会促使市场风格变化、机构调仓，此次风格将转向业绩及国企改革。③市场中期仍是大震荡格局，短期可为，持有业绩稳定的消费股和真成长，关注上海国企改革。

　　多了些阳光

　　十一长假期间地方地产调控政策频出，人民币加入SDR后上周汇率跌跌不休，市场可谓利空不断，但这一切都没有阻止指数上涨。上周上证综指和创业板指均上涨2%，利空频出，市场不跌反涨，说明利空很大程度被Price In了；长假过后首个交易日高开更加引人反思。10月12日我们发布专题报告《更乐观的未来》，指出市场整体上震荡蓄势，区间向上扩大的概率更大。长假后国内方面混改推进表明国企改革出现新的进展，对于踟蹰不前的A股而言，仿佛多了些阳光。未来需关注12月美联储加息节奏和力度，以及国内政策走向。

　　1、积极因素望推动市场波幅向上扩大

　　利空不跌说明前期市场已经Price in。国庆期间国内外利空不断，国内有多达21个城市出台房地产限购限贷的紧缩政策，国外美联储加息预期上升，而上周市场却不跌反涨，沪指走出7连阳，上周上涨2%，超出大部分投资者假期的预期。尤其是第一个交易日市场高开，值得深思。利空出现市场不跌，通常说明之前市场已经把利空消息Price in了。可类比的是今年5月中下旬的行情，4月中3097点回撤以来主要利空是担忧国内供给侧改革对经济的伤害、美联储加息对人民币汇率的影响，5月中开始中微观数据已经显示经济增速回落，美元走强背景下人民币已经缓慢贬值，但市场却横盘而未跌破2800点，说明担忧的利空很大程度Price in了，最终市场从2800点逐步涨到3140点。国庆前市场担忧的利空主要是国内地产调控、人民币汇率及美联储加息、意大利宪改公投等。现在国内地产调控已经落地，美国利率期货市场隐含的美联储12月加息概率已经高达69.5%，说明预期也已比较充分。从英国脱欧公投后市场走势来看，意大利宪改公投也无需太担心。当然还需要跟踪12月中美联储是否加息，重点看议息会议声明是鸽派还鹰派。

　　维持中期震荡格局，短期有望向上突破窄幅震荡的区间。1月底《A股见底了吗？》就提出2638点是底部区域，市场从单边下跌演变为区间震荡，目前看市场仍在震荡蓄势期。1990年上以来共经历5次牛熊震荡，震荡市平均持续24个月，振幅大多在30-40%。上证综指从1月底2638点以来，到目前为止已经有9个多月在20%内震荡，5月底以来振幅仅11%，7月底以来振幅仅5%。对比历史，从窄幅波动的持续时间来看，目前基本达到了历史极限值，未来波幅向上扩大的概率更大。市场遇多重利空不跌反涨，说明大部分利空已被消化，底部区域从1月底的2600点、5月底的2800点，已经被逐步抬高，向下打破需要很大的新利空，目前没看到迹象。市场窄幅震荡后向上突破需要催化剂，12年的突破伴随十八大后市场对新一届领导人的改革和转型决心充满信心，13年的突破伴随沪港通落地及周永康立案调查，市场对改革预期增强。目前市场积极变化正在发生，地方地产调控政策密集出台之后，调结构力度可能加大，14日李克强总理主持国务院常务会议部署持续深化商事制度改革，更大降低创业创新制度性成本，后续改革、创新力度有望加大。从这个角度看，市场积极变化望推动市场短期向上突破，但未来走势仍需跟踪12月美联储加息的节奏和力度，以及国内政策变动。

　　2、地产调控后，风格已经发生变化

　　以史为鉴，地产调控后风格会变化。地产调控会影响地产链行业基本面，从而促使市场风格变化，机构调仓。2005-08地产调控时期，经济增长非常强劲，调控旨在控制房价上涨速度，地产链基本面本身优异，股价影响不大；2010-11年、2013年地产调控，房地产销售、投资增速均出现了回落，地产链相关行业表现较差。2010-11年地产调控政策出台期间，基金持仓中地产产业链（地产、建材、钢铁、煤炭、有色等）占比从15.6%降至12.3%；2013年地产调控政策出台期间，地产产业链占比从16%下降至5.6%，TMT行业（电子、通信、传媒、计算机等）占比从7.6%升至21.4%。本轮地产调控后，从上周的行业表现来看，风格已经悄然变化：地产链（地产、家电、有色、建材）等行业涨幅靠后；除PPP带动的建筑、机械行业外，TMT、军工等成长行业表现更优。

　　风格转向业绩及改革等热点。16年至今震荡市中，估值适中（PE20-50倍），净利润增速较好（大于20%），估值与业绩匹配度（PEG 0-2）较佳的股票涨幅更好。截至10月15日，披露三季报业绩预告的公司共1752家，创业板业绩预告披露率99.2%，中小板披露率为99.7%。计算16Q3单季度净利润同比中小板、创业板分别为37.8%、36.1%（剔除业绩高增长的温氏股份）。目前中小板和创业板的PE（TTM，整体法）分别为53.8和70.6倍，如果未来一年继续保持此增速，并且股价不变，一年后PE变为38.2和48.4倍。十一长假前后政策不断，上周国企改革、债转股、PPP等热点概念活跃，其中国企改革混改试点更为引人关注。10月9日晚中国联通发布公告称，控股股东联通集团参9月29日参加了发改委召开的国有企业混合所有制改革试点专题会，探讨第一批试点的混合所有制改革项目实施方案。作为央企混改的标志性个案，中国联通混改方案一旦落实，具有较强的示范效应，国企改革望持续推进。

　　3、应对策略：仍在可为期

　　中期震荡，短期向上突破概率更大。长期看我们对A股保持乐观。当前中国居民资产股票配置仅为3%，地产配置高达65%，与美国、台湾、德国、日本等地区相比严重失衡，地产调控有望加速优化居民资产配置结构（详见《更乐观的未来—20161012》）。横向比较A股其实并不贵，目前中国A股的市值占GDP比重为76%，全球平均值为92%，美国目前为131%；A股市场估值绝对水平偏高，但考察现在的PE所处的百分位水平（最大值和最小值之间的分位数），中国主板为16%、中小板为51%、创业板为35%，美国标普500为59%、纳斯达克为43%，A股相对位置不高（详见《放眼全球看A股-20160906》）。1月底2638点以来，我们中期观点一直没变，认为单边下跌已经结束，市场进入震荡市格局。目前判断，中期震荡格局仍未改变，年初以来上证综指底部区域从1月底的2600点、5月底的2800点，已经被逐步抬高。过去两个月上证综指振幅只有200点，地产调控释放利空后，伴随国企改革等积极因素发酵，市场短期向上突破概率更大。后期密切跟踪12月中美联储议息会议，重点看会议声明是鸽派还鹰派。

　　业绩为王：消费+成长，关注国企改革。市场中期仍是震荡格局，业绩仍为选股的重要依据。经历了12-13年业绩主导行情、14年利率主导行情、15年风险偏好主导行情后，年初至今的震荡市中，估值适中（PE20-50倍），净利润增速较好（大于20%），估值与业绩匹配度（PEG 0-2）较佳的股票涨幅更好。市场在16年又重回业绩主导行情。地产政策收紧后，此风格特征会更明显。综合考虑盈利和估值，消费股如食品饮料、饲料养殖、化学制药（详见《消费类业绩确定性的优势更强——策略对话行业系列（4）-20160927》）。中小创经历大半年的低迷，成长股中开始出现一些估值和盈利匹配度较好的公司了，我们根据行业研究员列举的业绩靠谱的成长股25支，当前PE（总市值加权）36.3倍，16年预测PE（总市值加权）33倍，17年预测PE（总市值加权）25.3倍。此外，根据行业分析师的预测，三季报增速有望大于100%的子板块有普碳钢、养殖、饲料、新能源汽车产业链、电解铝、维生素、粘胶、炼油化工、云计算大数据等。这个角度看，消费+成长仍然值得关注。主题方面关注国企改革的进程，尤其是混合所有制改革方面的突破，央企里的中国联通、地方国企中上海的三爱富均是标志性的个案，如果混改方案落实有望推而广之，重点关注上海国改，详见相关前期系列报告。