广发证券：寻找结构性“估值切换”机会 关注两大行业

　　转自微信公众号 广发策略研究 作者：陈杰 郑恺 曹柳龙

　　1、本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速31.5%，同比增速有所回落；2、国内工业品普遍涨价，其中焦煤和水泥的涨幅极大，海外大宗品普遍微涨；3、截止本周四两融余额较上周上升2.6%至8944亿元，大小非本周净减持21.4亿元。

　　本周A股市场稍有起色，大家开始关注是否是因为临近年底市场要开始进行“估值切换”了？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、首先从统计规律来看，大盘指数在每年四季度或者年底月份上涨的概率并不高，这说明“估值切换”并不具有简单的季节性特征。我们分别统计了上证综指和创业板指从成立以来，在每年四季度以及10月、11月、12月的上涨概率，结果显示——上证综指和创业板指在每年四季度的上涨和下跌的概率基本是一半对一半，完全没有规律；而虽然每年11月的上涨概率稍大，但也不超过70%，这对股市投资来说其实没有什么意义。

　　2、再结合“估值切换”的内涵开看，要让估值切换到第二年能带来股价上涨，至少需要对第二年的盈利增长有一个乐观的预期——如果对第二年的盈利预期很差，那就失去了“估值切换”的根基。2003年以来，A股上市公司整体分别在2006年、2009年、2013年、2016年迎来了盈利回升周期（见第三段配图），而我们回顾这四次盈利回升周期的前一年年底，似乎股市的表现都不错——在2005年的12月、2008年的11-12月、2012年的12月、2015年的整个四季度，上证综指都是上涨的。回顾这几次市场上涨，虽然不排除还有其他因素的影响，但是至少当时投资者对第二年的盈利增长是抱有乐观预期的（比如在2008年11月推出“四万亿”计划之后，投资者对第二年的盈利预期就出现了明显改善；又如在2012年年底，投资者对中国经济“新周期”启动带动A股盈利回升的预期十分强烈）——可见只有在对第二年盈利的乐观预期下，“估值切换”才能构成市场上涨的理由。

　　3、回到当前，无论是从周期规律还是逻辑推演来看，2017年都应该是一个盈利下行周期——在对明年比较差的盈利预期下，“估值切换”很难构成年底市场上涨的理由。从下图可以看出，在经历了2014、2015年两年盈利下滑后，2016年迎来了盈利回升周期。但从过去的历史经验来看，A股的盈利改善周期一般只有一年，接下来两年是盈利下行周期——因此从时间规律来看，2017-2018年应该会再次进入盈利下行周期。另一方面，今年下半年国内宏观数据出现改善，这应该是受到了地产周期、库存周期、基建周期“三期叠加”的共同正面影响。但展望明年，地产周期和库存周期应该都会见顶回落，仅靠基建的力量将很难支撑基本面进一步向上。因此从逻辑推演来看，明年的宏观基本面大概率向下，这也会导致A股盈利回落。综上来看2017年的盈利预期应该是比较差的，在这种预期下“估值切换”就无法构成市场上涨的理由。

　　4、从细分结构上来看，照理说年底“估值切换”更容易发生在一些稳定增长的“白马股”身上。但在今年特殊的市场环境下，一些优质白马股早在今年二季度就已经开始进行“估值切换”了，这就对年底构成了“透支”。在今年年初的第三次“股灾”之后，市场情绪一直没有得到真正的恢复，且热点轮动很快。在这种环境下，那些受够了热点快速轮动的投资者就会选择多去配置一些业绩稳定增长的“白马股”。他们配置的理由是：即使这些股票短期不是最大的热点，但只要明年、后年还能保持稳定增长，那么股价迟早会涨上去——可见这本质上就是一种“估值切换”的思路。在这种思路下，很多白马股很早就被大家“抱团取暖”，结果估值水平也就很早早地切换到了第二年（例如索菲亚、美的集团、网宿科技等公司）——从下图可以看出，索菲亚自上市以来，其TTM的PE中枢水平一般稳定在35-45倍左右。但在今年4月份以后，其估值水平便开始向上突破45倍（目前已达到52倍），这意味着其目前的股价已经隐含了估值切换到明年的预期，因此预计这类股票很难再因为“估值切换”而上涨。此外，网宿科技在本周五发布了预增50%以上的三季报预告之后，股价仍然暴跌，这也是给投资者对白马股“估值切换”的幻想敲响了警钟。

　　5、综上来看，建议投资者不要对市场整体或白马股在年底发生“估值切换”抱过高期望。只能在一些稳定增长、且预期不充分的行业中去找结构性的“估值切换”机会——继续建议投资者关注化药和机场这两个行业。从上文“白马股”的案例可以看出，今年底能发生“估值切换”的品种，不仅要业绩稳定增长，还需要“预期不充分”，否则股价可能早就已经切换到第二年的估值了。我们认为目前能同时符合这两个条件的板块已经非常稀缺，只建议投资者关注两个行业：化药和机场。首先化药和机场都属于稳定增长的行业，其次他们都存在“预期不充分”的积极因素——根据目前我们和投资者的交流反馈，大家对化药仍然存在“医保控费”的担忧，但其实“医保控费”对化药企业边际上冲击最大的时候已经过去，且行业集中度在这个过程中有了明显提升，龙头公司的盈利能力进一步改善；大家对机场仍然存在“投资过度”的担忧，但其实国内几大机场的资本开支高峰期都已经过去，因此在最近几年A股整体ROE不断创新低的过程中，机场行业的ROE却在创新高。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年10月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨31.54%，相比上周的32.14%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比上涨27.58%，周环比上涨113.23%。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，9月商用车销量29.6万辆，同比上涨8.1%；乘用车销量226.8万辆，同比上涨28.9%。乘联会数据，9月第4周乘用车零售销量同比上涨20%，相较9月第3周的29%有所下降。

　　港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为1655.27万，低于前值1711.12，同比上涨4.26%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨1.78%至2518.00元，冷轧含税均价涨3.85%至3612.00元。本周钢材总社会库存上涨1.24%至952.59万吨，螺纹钢社会库存增加2.31%至431万吨，冷轧库存涨0.01%至116.02万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨3.63%至-3.77%，冷轧涨4.86%至-0.72%。截至10月14日，螺纹钢期货收盘价为2399元/吨，较前周上涨6.48%。钢铁网数据显示，9月下旬重点企业粗钢日均产量为172.09万吨，较9月中旬下跌3%。

　　水泥：本周国内水泥市场价格环比继续大幅上涨5.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨5.93%至312.7元。其中华东地区均价环比上周上涨3.55%至312.86元，中南地区大涨6.25%至340.00元，华北地区大涨16.73%至321.00元。

　　化工：化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素涨1.07%至1220.00元，轻质纯碱（华东）涨3.22%至1330.00元，PVC（乙炔法）涨3.46%至6957.14元，涤纶长丝（POY）涨2.99%至7135.71元，丁苯橡胶涨17.85%至15000.00元，纯MDI涨4.23%至20428.57元，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1040.00美元，国际纯苯涨0.89%至633.21美元，国际尿素涨2.29%至185.29美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.89%至497.25元，太原古交车板含税价涨23.08%至1120.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.87%至604.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.71%至355.00万吨，港口铁矿石库存增加1.02%至10568.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.08%至50.35美元，Brent涨0.06%至50.36美元，LME金属价格指数跌1.47%至2400.20，大宗商品CRB指数本周涨0.61%至189.47；BDI指数本周跌3.15%至892.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.97%，行业涨幅前三为建筑装饰（5.23%）、综合（4.09%）和国防军工（3.83%）；涨幅后三为家用电器（0.33%）、银行（0.29%）和房地产（-0.16%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.39倍上升到本周21.90倍，PB（LF）从上周2.03倍上升到本周2.08倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周43.47倍上升到本周44.71倍，PB（LF）从上周2.67倍上升到本周2.75倍；创业板本周PE（TTM）从上周77.42倍上升到本周79.72倍，PB（LF）从上周5.57倍上升到本周5.73倍；中小板本周PE（TTM）从上周55.11倍上升到本周56.65倍，PB（LF）从上周4.27倍上升到本周4.39倍；A股总体总市值较上周上升2.34%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.86%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.78上升到本周1.80；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.06上升到本周6.15；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.88上升到本周3.94。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为33.63亿份；本周基金市场累计份额净增加53.79亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为12.05%，较前值12.10%有所下降。

　　融资融券余额：截至10月13日周四，融资融券余额8944.23亿，较上周上升2.60%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至9月30日，当周新增投资者数量42.14万，相比上周的50.97万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至9月14日，证券市场交易结算资金余额1.40万亿，相比上周减少4.99%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁124.22亿，预计下周解禁43.32亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持21.39亿，本周减持最多的行业是交通运输（-8.45亿）、电子（-6.08亿）、建筑材料（-3.62亿），本周增持最多的行业是综合（2.1亿）、钢铁（2.04亿）、银行（8844.49万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为122.30，上周A/H股溢价指数为118.12。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了10次逆回购操作，总额为2100亿元；有7笔逆回购到期，总额为5650亿元；有1笔央行票据到期，总额为55亿元；有2笔MLF投放，总额为3010亿元；有2笔MLF回笼，总额为2595亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）3080亿元资金。截至2016年10月14日，R007本周上涨8.67BP至2.4%，SHIBR隔夜利率下跌2.20BP至2.153%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.35%，珠三角稳定在2.40%；期限利差本周涨4.11BP至0.56%；信用利差下跌4.04BP至0.57%。

　　2.4海外

　　美国：周二公布9月就业市场状况指数（LMCI）为-2.2，低于预期值1.5和前值-0.7；周四公布美国9月进口价格指数同比为-1.1%，低于预期值-1%，高于前值-2.2%；周五公布美国9月零售销售环比为0.6%，与预期值持平，高于前值-0.3%；9月PPI环比为0.3%，高于预期值0.2%和前值0%；10月密歇根大学消费者信心指数初值为87.9，低于预期91.8和前值91.2。

　　欧元区：周一公布德国8月未季调贸易帐为200亿欧元，高于预期值和前值195亿欧元；德国8月季调后出口环比为5.4%，高于预期值2.2%和前值-2.6%；德国8月季调后进口环比为3%，高于预期值0.7%和前值-0.7%；周二公布德国10月ZEW经济现况指数为59.5，高于预期值55.5和前值55.1；德国10月ZEW经济景气指数为6.2，高于预期值4和前值0.5；欧元区10月ZEW经济景气指数为12.3，高于前值5.4；周三公布法国9月CPI同比终值为0.4%，与预期值和前值持平；欧元区8月工业产出同比为1.8%，高于预期值1.5%和前值-0.5%；周四公布德国9月CPI同比终值为0.7%，与预期值和前值持平。

　　日本：周二公布日本8月未季调经常账为20008亿日元，高于预期值15027亿日元和前值19382亿日元；周三公布日本8月核心机械订单环比为-2.2%，高于预期值-4.7%，低于前值4.9%；周五公布日本9月货币存量M2同比为3.6%，高于预期值3.4%和前值3.3%；日本9月货币存量M3同比为3.1%，高于预期值2.9%和前值2.8%。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.96%收于2132.98点；伦敦富时跌0.44%收于7013.55点；德国DAX涨0.85%收于10580.38点；日经225跌0.02%收于16856.37点；恒生跌2.59%收于23233.31。

　　2.5宏观

　　9月CPI&PPI：2016年9月，全国居民消费价格总水平同比上涨1.9%（前值1.3%），环比上涨0.7%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%（前值-0.8%），环比上涨0.5%。

　　9月贸易帐：中国海关总署数据，9月出口同比为-5.6%，低于前值5.9%；9月进口同比为2.2%，低于前值10.8%。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国三季度GDP同比，中国9月工业增加值、固定资产投资、社零总额、房地产开发销售；美国9月CPI同比，成屋销售总数年化环比；德国9月PPI同比，欧元区9月CPI同比终值，英国9月CPI同比；日本8月工业产出同比终值

　　10月17日周一：美国10月纽约联储制造业指数，美国9月工业产出环比，欧元区9月CPI同比终值，意大利8月贸易帐，日本8月工业产出同比终值

　　10月18日周二：美国9月CPI同比，英国9月CPI同比，英国9月未季调输出PPI同比

　　10月19日周三：中国9月规模以上工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额、房地产开发和销售，美国9月新屋开工环比，英国9月失业率

　　10月20日周四：中国三季度GDP同比，美国10月费城联储制造业指数，美国9月成屋销售总数年化环比，德国9月PPI同比，欧元区8月季调后经常账，英国零售销售同比

　　10月21日周五：中国9月70个大中城市住宅销售价格，欧元区10月消费者信心指数初值