海通荀玉根：本轮A股上涨的主逻辑未变 继续持有价值股

　　来源：荀玉根-策略研究

　　核心结论：①美股三大指数创历史新高，海内外政策环境偏松格局不变，本轮A股上涨的主逻辑没变，即利率下行、改革推进。②市场上涨的套路：价值股先走强，之后热点扩散，最近国改股活跃，新热点已经在涌现并扩散。③风继续吹，舞照样跳。目前是价值股走强期，继续持有，重视其中非银金融，热点看好上海国改，中报期逐步精选真成长。

　　风继续吹

　　上周上证综指涨2.48%，创业板指涨0.7%，深成指涨1.8%，上证综指收于3051点，已经接近前期高点。我们在6月初时《重启多头思维》提出短期回撤已到位，盘整蓄势中，6月底《天平倾向多方》明确看多，并一直维持乐观，尤其是7月27日市场大跌后，提出“阵雨后天将晴，上海国企先行”，目前市场上涨逻辑并未破坏，风继续吹。

　　1．本轮市场上涨的主逻辑未变

　　海外政策环境偏松，美股三大指数创历史新高。6月24日英国脱欧后，全球股市迎来一波小高潮，上周美国三大股票指数道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数均创出历史新高，英国富时100指数逼近15年4月的历史最高点，6月28日至今德国DAX指数累积上涨15.6%、香港恒生指数累计上涨12.6%、日经225指数累计上涨10.52%。海外股市纷纷走强的核心逻辑是英国脱欧后海外政策环境宽松力度增强，如8月4日英国央行启动七年来首次降息，8月2日澳大利亚央行降息，美联储年内加息概率仅为40.6%，韩国和俄罗斯也在今年6月开启降息模式，日本、丹麦、瑞典等在负利率时代越走越远。观察各国十年期国债收益率可见一斑，英国、德国今年以来一直下降，6月底以来加速下行，德国已经下行至零以下，美国低位缓慢下行。

　　本轮A股上涨的主逻辑没变，即利率下行、改革推进。6月24日英国脱欧时市场分歧较大，我们当时的报告《天平倾向多方-20160626》明确看多，并一直维持乐观，尤其是7月27日市场大跌后，我们提出“阵雨后天将晴，上海国企先行”。核心逻辑是政策环境偏松利率下行、国企改革推进。虽然降息降准迟迟未见，但6月以来实际利率加速下行，10年期国债到期收益率从6月初的3%降至2.67%，创近7年新低。最新公布的经济数据显示，工业增加值同比增速回落、固定资产投资同比增速继续下滑、社会消费零售总额同比增速小幅下滑，经济下行压力仍大，短期偏松的政策环境不会变。利率下行对市场是重要支撑，6月24日来高股息率股明显跑赢市场就是最好佐证。历史上看，股息率股企稳是市场阶段性见底信号，此时比价效应使得股市吸引力上升，如14年3-6月、15年8月底、16年1月底。目前股息率最高的15只个股平均股息率6.2%，今年来打新年化收益率6.4%，合计12.6%，详见《从高股息股看市场底-20160811》。此外，国企改革持续推进有助风险偏好提升，《国改主题是看涨期权：资产注入+壳价值-20160623》开始我们强调国企改革主题，国资改革指数从6月23日至今累积涨幅6.71%，同期上证综指涨幅4.99%，7月23日发布报告《掘金大上海——风口上的上海国改-20160723》开始重点推荐上海国企改革的机会，上海国企指数从7月23日至今累积涨幅3.59%，同期上证综指涨1.26%。

　　2．价值股走强是好兆头

　　市场上涨节奏的套路：价值股先走强，之后热点扩散。回顾12年以来转型期的市场，中级行情和牛市的节奏都是，价值股先涨，一段时间后热点开始扩散。第一次是12年12月4日，银行领涨，12年12月4日至13年2月4日涨50.9%，随后行情扩散，4月份年报、一季报公布后创业板则走出独立行情。第二次是2014上半年牛市启动前的磨底阶段，14年3-6月上证综指在2000点上下100多点空间窄幅震荡，高股息率股如银行股、电力股、上汽等开始稳步上涨，创业板指一直回调到5月16日后才震荡筑底开始上涨。第三次是14年底，11月降息之后金融、地产等板块领涨市场，11月22日至1月6日银行、非银和地产指数分别上涨52.4%、78.4%和32.6%，随后行情扩散，全面牛市开启。第四次是2015年8月底，8月底至9月上旬中小创仍在下跌，上证50已经上涨了3.8%，9月下旬之后中小创也开始反弹。第五次是2016年1月底，1月底至3月中，中小板指、创业板分别下跌0.9%、1%，但上证综指、上证红利、上证50指数分别上涨5%、6.7%、9.4%。3月下旬之后，在电子半导体、新能源汽车等板块热点带动下，中小创快速反弹。

　　这一次也不例外，现在是价值股走强期，热点会逐步扩散。如今，价值股再次跑赢市场，投资者有两个疑虑，一是会否演绎成14年底情景，价值股暴涨、中小创大跌，短期的裂口拉的很大；二是此次价值股上涨是否与15年12月类似，是行情的尾声。我们认为这两种情景都不用太担忧，第一，14年底冰火两重天发生的背景是，12年底创业板结构性牛市以来，价值股已经大幅跑输创业板，11月21日突然降息刺激了金融、地产等蓝筹股，且恰逢年底投资者存在业绩考核压力，博弈氛围浓厚，最终演绎成了近一个半月的蓝筹疯涨的极端行情，目前来看并无相关催化。而且，尽管那次短期风格分化的极端，但在蓝筹疯涨一个半月以后热点同样出现扩散，之后互联网类股疯狂上涨。第二，15年12月蓝筹股的上涨以地产为主，源于保险等产业资本举牌，而本轮价值股全面上涨，源于利率下行，上证红利、上证50指数上涨，银行股、电力股、上汽等高股息率均上涨。

　　3．应对策略：风继续吹，舞照样跳

　　市场上涨趋势未变，仍在机会期。12个月的中期观点一直没变，上证综指从5178点跌至2638点标志着单边下跌的熊市已经过去，股市进入震荡市。2-3个月的短期观点有几次调整，短期观点变化的核心逻辑就是评判经济与政策的动态变化，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点附近《什么时候卖？》转向谨慎，6月初时《重启多头思维》提出短期回撤已到位，盘整蓄势中，6月底《天平倾向多方》再次明确看多，并一直维持乐观。7月27日网传的理财新规引发市场大跌后，大多数观点偏于谨慎，我们认为市场上涨逻辑并未被破坏，仍在机会期。美国三大股指均创历史新高，英国富时100指数也接近历史新高，国内外政策处于阶段性偏松期、国企改革推进的逻辑背景没变。未来需跟踪的变量是，经济数据是否明显好转、通胀数据是否明显上升、海外政策环境是否从紧，如果出现这些变化需警惕国内政策环境因此变紧，此外如出现地缘政治等突发因素，则对市场不利。

　　持有价值股，看好上海国改，关注白马成长。6月下旬来，价值股的相对和绝对收益，主要源于利率快速下行，无论是分红多的高股息率类价值股，还是业绩稳定的消费类价值股，均表现较优。目前这个大逻辑仍然在演绎，属于价值股走强期，继续持有，仔细对比银行、非银金融、地产、电力、家电、汽车、白酒等价值股6月24日以来的涨幅和当下的PE（TTM），其中非银金融更优，涨幅小、估值偏低。此外，考虑深港通可能开通，也利于券商。此外，白酒、医药也受益深港通，详见《深港通渐行渐近-20160804》。价值股企稳回升后，市场热点会扩散，继续看好上海国改。6月下旬来全国国企改革加速，上海作为地方国改的领头羊，近期已有较好市场表现，继续看好，详见《掘金大上海——风口上的上海国改-20160723》、《上海引领的国改，遍地开花的精彩-20160807》。此外，逐步关注白马成长股。回顾12年以来市场上涨节奏均是价值股先走强，之后热点扩散，目前国改热点已经在发酵中，后续关注已经回调一段时间的成长股。目前，2016年PE处于25-35倍的个股有356个，三分之一集中在医药、电子、机械、基础化工、传媒五个行业里。进一步考虑PEG位于0.8-1.2，个股有57支，部分业绩增长确定性强的偏白马类成长股，估值逐步进入合理区域。