中信策略：借回调之机布局国企改革

　　来源微信公众号：CITICS策略

　　中信策略团队：秦培景/陈乐天/杨灵修/林莎

　　投资要点

　　观点回顾。7月初以来我们一直提示并强化的周期品主线依然有底仓配置价值；上周开始我们强调，大票相对小票较好的风格可以持续，但需要考虑到存量资金博弈对资金的消耗下市场回调的压力；本周我们继续提示市场短期继续回调风险的同时，推荐投资者关注大票行情中国企改革主题的布局机会。

　　存量博弈消耗持续，市场短期有下行压力。没有持续的新增资金流入，存量博弈势必会出现内耗，消耗通常以两种形式出现：一个是频繁地调仓、换股导致相对收益层面的落后，这一点投资者们在过去两个月中已有所体会；二是突然的风格转换导致绝对收益层面的损失，这一点在目前投资者警惕性下降、小票相对估值溢价创历史新高的背景下很可能出现。目前来看，我们认为第二种情况的可能性明显提升，上周无论是上证指数还是创业板指数，都出现了交易量下行和指数走弱。本周开始，随着存量资金消耗继续，必须关注短期市场整体进一步下行的压力。另外，中期来看，虽然市场对汇率和信用等老风险的敏感度一直比较低，但人民币近期持续稳定的贬值和最近一些国企违约事件，预示着这些风险本身依然在发酵过程中，也值得重视。

　　借回调之机布局国企改革主线。综合大小盘风格、事件催化、市场预期几个因素，我们认为本轮市场回调是布局国企改革主线的良机。首先，必须强调的是，定性地看，下半年国企改革A股只是主题性的机会，料不会导致指数趋势性上行，建议短期先聚焦上海。其次，国企改革主题涉及标的以大票为主，符合目前大票较强的风格。再次，之前市场对国企改革的预期较低，未来事件催化下向上修复空间较大。具体分析如下。

　　国企改革主题热度升温，上海或成重点区域。自去年9月份以来，市场对国企改革预期不断下降，今年6月以来降至冰点，从投资者情绪及仓位情况来看都是如此。但7月以来，随着国改不断加快，投资者情绪在上升，配置开始略有增加。根据我们之前判断，下半年国企改革注定要加快，力度会超预期，这会大幅提升投资者风险偏好，看好下半年国企改革的主题。地方层面，鉴于上海国企规模、效益在全国地方国企中的权重及领先，以及上海自身改革的积极性，我们认为上海将成为全国国企改革的一面旗帜。建议重点关注上海国企改革的三个方向：一是实现集团公司制改造，推动集团整体上市或核心资产上市；二是在竞争类混合所有制企业中试点员工持股，激发员工积极性，推动企业提升效率；三是在市场竞争类企业中的整体上市公司中探索实行职业经理人选拔、管理和技术团队股权激励以及深化全员持股。

　　国企改革配置：重点推荐上海，央企看四个方向。地方层面重点推荐上海，整体上市预期关注上海电气、云赛智联、兰生股份、申能股份；员工持股预期关注上汽集团、华域汽车等；壳资源价值关注上柴股份、三爱富、氯碱化工等；治理机制改善关注嘉宝集团等。预计中央层面国改将沿四个方向，标的方面，兼并重组预期关注中国神华、中化国际、天地科技、兰太实业等；大平台小公司关注文山电力、佳电股份、东方电气等；员工持股预期关注招商蛇口等；两类公司试点关注中国交建、保利地产等。具体内容可以参考国企改革相关报告。

　　配置建议：维持配置不变。本周配置保持不变，行业组合为医药（20%）、煤炭（20%）、钢铁（20%）、基础化工（15%）、军工（15%）、传媒（10%），个股组合为瑞康医药、阳泉煤业、西山煤电、首钢股份、中航飞机、中文传媒、新洋丰、浙江震元、保税科技等。

　　风险因素：存量博弈资金消耗过大，国企改革政策推进低于预期，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。

　　7月初以来我们一直提示并强化的周期品主线依然有底仓配置价值；上周开始我们强调，大票相对小票较好的风格可以持续，但需要考虑到存量资金博弈对资金的消耗下市场回调的压力；本周我们继续提示市场短期继续回调风险的同时，推荐投资者关注大票行情中国企改革主题的布局机会。

　　存量博弈消耗持续，市场短期有下行压力

　　我们在上周周报中强调过，在没有新入场资金的存量博弈背景下，最需要警惕的是接下来的存量博弈需要通过风格转换来完成消耗的过程。换句话说，大票相比小票表现更好的风格可能会在市场整体回调的过程中强化。

　　具体内容我们在上周周报中已经论述过，这里不再赘述。主要逻辑如下，大票领涨市场的风格对资金的消耗量是非常大的，但现在的宏观背景和微观风险偏好都暂不支持大量资金入市。一方面，人民币汇率在过去一个多月中稳步贬值，从6.5CNY/USD上升至近6.7CNY/USD，境内资金依然有外流的压力，而EPFR数据显示外资对AH股配置都在回落。另一方面，证券结算资金余额稳中有降，股票型基金发行疲弱，融资余额略有上升，这只表明存量资金风险偏好有所上升。

　　存量博弈对资金的消耗不容忽视。没有持续的新增资金流入，存量博弈势必会出现内耗，消耗通常以两种形式出现：一个是频繁地调仓、换股导致相对收益层面的落后，这一点投资者们在过去两个月中已有所体会；二是突然的风格转换导致绝对收益层面的损失，这一点在目前投资者警惕性下降、小票相对估值溢价创历史新高的背景下很可能出现。目前来看，我们认为第二种情况的可能性明显提升，也就是说市场短期有回调的压力。

　　我们用《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》（“数据观天下”第2期，2016年3月23日）中的一个图来阐述我们的担忧。在每一个交易日，我们把每个中信一级行业的所有股票按该交易日对应的流通市值进行排序，将流通市值比最低的20%股票作为小盘组合，利用整体法（自下而上）计算组合整体的账面市值比（股权账面价值/总市值），同时计算流通市值最高的20%的股票（大盘组合，剔除极端值）整体的账面市值比，并用前者除后者得到小盘股相对大盘股估值溢价，组合的样本股每周进行一次再平衡，最后将27个一级行业（剔除了银行和非银行金融）的估值溢价取平均得到市场整体的估值溢价。可以看到，截至7月15日收盘，小盘股相对大盘股的估值溢价创下历史新高。

　　行业来看，当前所有行业的小盘股估值溢价都超过2015年牛市顶点的水平。

　　上周无论是上证指数还是创业板指数，都出现了交易量下行和指数走弱。本周开始，随着存量资金继续消耗，必须关注短期市场整体进一步下行的压力。另外，中期来看，虽然市场对汇率和信用等老风险的敏感度一直比较低，但人民币近期持续稳定的贬值和最近一些国企违约事件，预示着这些风险本身依然在发酵过程中，值得重视。

　　借回调之计布局国企改革，先聚焦上海板块

　　综合大小盘风格、事件催化、市场预期几个因素，我们认为本轮市场回调是布局国企改革主线的良机。首先，必须强调的是，定性地看，下半年国企改革A股只是主题性的机会，料不会导致指数趋势性上行。其次，国企改革主题涉及标的以大票为主，符合目前大票较强的风格。再次，之前市场对国企改革的预期较低，未来事件催化下向上修复空间较大。

　　近期，国企改革政策风不断。中央层面，7月4日全国国有企业改革座谈会召开，习近平做指示、李克强做批示；7月14日国资委开新闻发布会表示改革试点将全面铺开。地方层面，7月18日，上海国资委召开三季度工作会议，对下半年改革作出布局。我们在7月15日报告《国改将成下半年最大主题》明确提出，下半年国企改革将显著加快，建议投资者重点关注。最新舆情显示，国改不仅将加快，力度也很有可能超预期，之前市场认可但预期极低的混改、员工持股等市场化方向的细分改革力度也值得期待。

　　预计下半年国改将沿着阻力最小的方向前进。虽然国企改革将加快，但制约执行层面改革积极性的因素短期内并没有消除，防止国有资产流失仍将是重要任务。在此背景下，预计国企改革将沿着阻力最小的方向前进，即在涉及国有资产流失可能最少的领域加快推进。我们认为，有几个方面可能会有突破：一是国企之间的兼并重组，预计下半年兼并重组会更多，重点关注煤炭等行业；二是提高国企资产证券化率，重点关注单一平台上市公司；三是员工持股试点，四是两类公司试点，在中央及地方每个省级地区将各有10家企业试点，合计达到300家左右，如果其中10%是上市公司，那么将达到30家左右，极具板块投资效应。这四个方向，是我们对国企改革的保守预期。考虑到目前国企改革中存在的问题，以及中央对国企改革现状及问题的把握，混改领域仍可能有超预期内容，比如垄断行业放开允许民间资本进入、竞争类国企引入战略投资者等。

　　上海将成全国国改的一面旗帜。全国国有企业数量、人员和资产分布中，中央占比远小于地方。从企业数量看，中央占33.5%、地方占66.5%；从就业看，中央占46.8%、地方占53.2%；从资产总额看，中央占42.6%、地方占57.4%。在国有资产及企业的地方分布中，上海市规模最大、效益最好。根据上海市国资委提供数据，2015年上海国有企业实现营业收入30100.62亿元，利润总额3130.56亿元，累计资产总额15.9万亿元，同比分别增长7.1%、18.8%和21.9%，继续保持全国地方省市第一；上海国资系统企业的资产总额、营业收入、利润总额分别占到全国地方省市国资委和计划单列市系统企业的1/10、1/8和1/5。从国企改革推进来看，2013年底三中全会后，全国各地方掀起国企改革的新热潮，其中上海在国有资本投资运营平台、战略投资者引进、员工持股、股权激励等方面进展最快，走在最前列。从近期舆情看，7月15日在上海市第十届委员会第十二次全体会议会议上，市委书记韩正强调上海要继续当好全国改革开放排头兵、创新发展先行者。在国企改革速度加快、力度加强的背景下，我们认为上海有基础、有实力、有意愿、有背景成为全国地方国改的一面旗帜、一个标杆，引领全国各地国企改革进入新阶段，类似上世纪90年代浦东开发对全国推进市场经济建设的战略意义。

　　投资建议：国改将成下半年最大主题，重点配置上海板块。自去年下半年以来，投资者对国企改革预期一路降低，6月份跌至冰点。这有市场下跌对情绪的影响，更多是对国企改革进展缓慢的反馈。但如今，国企改革进度加快，以及未来可能出现超预期的改革内容，将大幅提升投资者风险偏好。根据我们对机构投资者的调研，市场关注度明显上升。考虑到国企板块整体估值偏低，去年下半年以来表现明显落后市场，我们认为投资价值已经显现。随着更多细分领域改革的加快推进，预计国改将成为下半年最大主题。投资布局，央企层面，建议关注四个方向：兼并重组预期，关注中国神华、天地科技、兰太实业等；提高资产证券化率，关注文山电力、佳电股份、东方电气等；员工持股具有板块效应，需要重点关注，中央企业关注招商蛇口、易华录等；两类公司试点，关注诚通集团、中交集团、保利集团旗下上市公司。在地方层面，建议关注上海、天津、重庆、四川等四个地区。其中，重点建议关注上海国企改革，逻辑如上所述，投资方重点关注四个方向：一是集团或核心资产整体上市预期，关注上海电气、云赛智联、金枫酒业、申能股份、兰生股份等；二是能够提升企业效率的员工持股预期，比如上汽集团、华域汽车、上海建工、隧道股份等；三是具备壳资源价值的公司，比如氯碱化工、三爱富、上柴股份等；四是市场竞争类公司中的治理机制完善。

　　配置建议：持续跑赢基准，维持配置不变

　　亮马行业组合：上周跑赢基准0.15个百分点。7月行业配置，我们认为周期品的行情持续性会高于市场预期，同时综合考虑基本面、估值、市场表现及季节效应。上周因为证券公司分类评价结果的短期影响，我们调出券商，调入受益供给侧改革及价格上涨的基础化工，并给予其15%的权重。行业配置为医药（20%）、煤炭（20%）、钢铁（20%）、基础化工（15%）、军工（15%）、传媒（10%）。从本周表现来看，配置的6个行业中均出现下跌，而钢铁、医药、传媒、基础化工四个行业跑赢市场。传媒板块跌幅最小为0.23%，其次基础化工和医药分别下跌1.08%和1.10%，钢铁跌幅为1.43%，而煤炭和军工板块表现弱于市场，分别下跌2.26%和1.76%。总体来看，上周行业组合下跌1.41%，沪深300下跌1.56%，组合跑输基准0.15个百分点。

　　亮马个股组合跑赢市场1.13个百分点。7月亮马个股组合中，参考行业配置调整及其它因素，我们在上周调出华泰证券和众信旅游，调入新洋丰和浙江震元。亮马个股组合为：瑞康医药、阳泉煤业、西山煤电、首钢股份、浙江震元、银禧科技、新洋丰、中航飞机、中文传媒、保税科技。从上周表现来看，银禧科技领跑，上涨12.45%，此外浙江震元、保税科技也都有一定涨幅，而其他个股均出现不同程度下跌，首钢股份、瑞康医药好于市场。整个组合来看，上周微跌0.43%，强于市场1.13个百分点。

　　本周维持配置不变。从近期市场及宏观、中观层面表现来看，亮马组合配置的逻辑仍然存在，基础并没被削弱。而且，宏观层面和中观层面，我们认为随着存货回补的开始，将会越来越有利于以周期为主的配置组合。因此，本周维持行业与个股组合配置不变。亮马行业组合见下表，亮马个股组合为瑞康医药、阳泉煤业、西山煤电、首钢股份、中航飞机、中文传媒、新洋丰、浙江震元、保税科技。

　　风险因素

　　存量博弈资金消耗过大，国企改革政策推进低于预期，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。