国信证券：人民币贬值对A股并非显著的风险点

　　英国脱欧落定之后全球市场普遍受益于风险偏好修复，但是这些风险因素暂缓背后依然暗流涌动。A股市场亦难以摆脱区间震荡的走势格局，在临近区间上限之时，仍需保持谨慎，以静制动，自下而上配置成长股。

　　英国脱欧落定公投靴子落地之后，全球市场风险偏好均呈现不同程度的修复，股市有所反弹，但是黄金股债商品同涨背后还是反映出对全球经济长期增长前景的隐忧及货币政策进一步宽松的预期。国内宏观基本面边际平稳，尽管受美元指数上涨影响，近期人民币逼近6.7关口，但并未引起贬值预期大幅提升，对A股负面影响有限，有色金属、军工、食品饮料等反弹居前。这样的“主题+防御”的反弹格局体现出，市场对中长期因素的担心难以实质性消除。加上新一批企业IPO批文核发，欣泰电气欺诈发行处罚启动退市程序，金融去杠杆政策进一步推进等政策消息面并不利于市场风险偏好出现持续回升。我们维持市场区间震荡的观点，在企业盈利增速未出现持续上升、金融监管保持高压、相关改革实质推进之前，趋势性反弹行情仍需等待。在配置方面，除了近期策略提示的相关主题之外，临近中报披露，一方面自上而下关注受益于上半年涨价的周期品和需求持续上升的高景气消费品；另一方面可以布局中报业绩可能超预期的个股。

　　美国非农强势回归，加息仍待观察。人民币近期再现贬值A股反应平淡，并不是说风险因素已解，仍需提防持续贬值预期再起对A股的负面影响。

　　6月美国非农就业数据表现强劲，前期悲观预期有所修复，但欧洲阴云未散，单个数据不会造成趋势逆转，加息预期仍在低位。美国6月新增非农就业达到28.7万，大幅高于预期，缓解5月份“糟糕非农”带来的对美国就业市场的担忧，但欧洲阴云未散，6月非农数据仅仅是对前期异常值引起的悲观预期的纠正，并不会造成趋势逆转，当前市场的加息预期仍在低位，美联储还需要等待二季度GDP、通胀等更多数据来观察经济是否重回复苏通道。

　　对国内而言，人民币贬值压力将进一步加大，但近期贬值并未引起贬值预期的大幅上升，对A股的负面影响有限。在美元指数走高下，近期人民币贬值压力加大，但并未对A股造成负面影响，主要在于：首先，英国退欧公投以来美元指数上涨3.4%，人民币兑美元则同期贬值1.7%，仍然是跟随美元指数走高的正常波动；其次，近两周NDF隐含的人民币贬值预期并未上升，稳定在2.4%-2.7%的水平，较5月份反而有所下降，而且离岸和在岸的汇差也没有明显扩大；此外，6月外储意外回升也缓解了此前市场对于贬值造成资本外流的担忧。综合来看，若未来人民币贬值并不引起贬值预期的大幅上升、离岸与在岸汇差的扩大或者资本外流担忧加剧，那么对A股来说并不是一个显著的风险点，反之则需关注。

　　英国点火，欧洲银行遭殃。退欧风波短期暂歇，但后续隐忧将持续发酵。

　　退欧风波持续发酵。英国退欧公投以来，金融市场一波三折，银行股、英镑以及意大利、希腊等股市跌幅较深，而美元、日元、黄金等避险品种节节攀升。我们认为这两周全球市场的表现一方面反映出投资者对各国央行加码宽松的预期；另一方面则表明英国退欧事件仍将继续发酵，未来银行业、房地产等领域风险的暴露使得避险情绪持续在高位。

　　欧洲银行业的问题：私人部门融资需求下滑、银行盈利低迷、不良率高企。2012年以来，欧元区银行的私人部门信贷余额持续下滑，并且主要银行2015年平均ROE不到6%，低于资本成本（9%）。在企业融资需求不高、投资回报下降、银行自身盈利状况恶化的情况下，欧盟银行业的不良贷款率从2008年的2.8%上升至2015年的5.6%，高于美国和英国。以近期市场关注的意大利为例，该国2015年的不良贷款率高达18%，意大利政府曾提出400亿规模的银行重组基金方案，但是和欧盟监管规则中的“不得动用公共资金救助银行”相违背。在这种情况下，一方面是亟需政府注资救助的银行，另一方面是欧盟条例的限制，基本面较差和银行问题严重的“差国”的脱欧情绪将有所上升，成为后续的风险隐患。

　　【报告正文】

　　暗流涌动

　　英国脱欧落定公投靴子落地之后，全球市场风险偏好均呈现不同程度的修复，股市有所反弹，但是黄金股债商品同涨背后还是反映出对全球经济长期增长前景的隐忧及货币政策进一步宽松的预期。国内宏观基本面边际平稳，尽管受美元指数上涨影响，近期人民币逼近6.7关口，但并未引起贬值预期大幅提升，对A股负面影响有限，有色金属、军工、食品饮料等反弹居前。这样的“主题+防御”的反弹格局体现出，市场对中长期因素的担心难以实质性消除。加上新一批企业IPO批文核发，欣泰电气欺诈发行处罚启动退市程序，金融去杠杆政策进一步推进等政策消息面并不利于市场风险偏好出现持续回升。我们维持市场区间震荡的观点，在企业盈利增速未出现持续上升、金融监管保持高压、相关改革实质推进之前，趋势性反弹行情仍需等待。在配置方面，除了近期策略提示的相关主题之外，临近中报披露，一方面自上而下关注受益于上半年涨价的周期品和需求持续上升的高景气消费品；另一方面可以布局中报业绩可能超预期的个股。

　　美国6月非农强势回归，人民币虽贬值但影响有限

　　6月美国非农就业数据表现强劲，前期悲观预期有所修复，但欧洲阴云未散，单个数据不会造成趋势逆转，加息预期仍在低位。上周五，美国劳工局公布6月新增非农就业人数为28.7万人，大幅超过预期的18万人，是16年以来月度增幅最多的月份。6月靓丽的非农数据表明5月份的非农数据只是短期的数据扰动，缓解了市场对美国就业情况的担忧。从6月ISM制造业PMI继续回升、近期美国经济意外指数不断好转等情况看，当前投资者将逐渐修复此前对于经济复苏的悲观预期。但是近期欧洲阴云未散，英国退欧引发的房地产基金暂停赎回、本已问题重重的银行业加速暴露风险等事件均有可能产生蝴蝶效应，对全球金融市场稳定和美国经济造成负面影响。并且6月的非农数据仅仅是对前期异常值引起的悲观预期的纠正，并不会造成趋势逆转，当前市场的加息预期仍在低位，美联储还需要等待二季度GDP、通胀等更多数据来观察经济是否重回复苏通道。从当日金融市场的表现也可以反映出当前投资者仍较为谨慎：数据公布时，黄金下跌近1.9%，美元则上涨近0.6%，但随后黄金重新回升，美元则再次回落。

　　对国内而言，人民币贬值压力将进一步加大，但近期贬值并未引起贬值预期的大幅上升，对A股的负面影响有限。英国退欧公投以来，在美元指数上涨3.4%的情况下，人民币兑美元的贬值了1.7%，上周已逼近6.7的关口。随着美国6月靓丽的非农数据带来的美元指数上涨，根据国信宏观组的预测，人民币兑美元汇率中间价预计将顺势突破6.7，CFETS人民币汇率指数也将跌破94，短期内人民币贬值压力将进一步加大。但是近两周人民币贬值对A股并没有明显负面影响，沪深300指数自英国退欧公投以来上涨2.4%。我们在6月6日的研报（《猴年马月又如何》）中分析过5月份人民币的贬值并未引起市场恐慌，主要是当时的贬值是外汇市场的正常波动，人民币贬值预期没有明显提升，离岸与在岸的汇差也没有出现明显扩大，与15年8月和16年1月的情形不一致。那么观察近两周的人民币汇率走势，我们认为对A股没有造成冲击也是情有可原：

　　首先，英国退欧公投以来美元指数上涨3.4%，人民币兑美元则同期贬值1.7%，仍然是跟随美元指数走高的正常波动；

　　其次，近两周NDF隐含的人民币贬值预期并未上升，稳定在2.4%-2.7%的水平，较5月份反而有所下降，而且离岸和在岸的汇差也没有明显扩大；

　　此外，6月外储意外回升也缓解了此前市场对于贬值造成资本外流的担忧。

　　因此综合来看，若未来人民币贬值并不引起贬值预期的大幅上升、离岸与在岸汇差的扩大或者资本外流担忧加剧，那么对A股来说并不是一个显著的风险点。

　　英国点火，欧洲银行遭殃

　　英国退欧公投以来的全球各类资产表现：宽松预期和避险情绪共存，差国股市表现更糟。自6月24日英国退欧公投以来，全球金融市场可谓一波三折：股市方面，欧美股市在公投后的第一周内经历暴跌暴涨，而欧洲股市在公投后的第二周由于银行业问题再次暴跌，尤其是意大利股指，但随后在意大利央行表态“不排除从国家层面对银行业采取干预”后，欧洲各个指数在上周五又大幅反弹；汇率方面，美元指数经历了公投当日急速上涨2.5%之后，随后一直维持在96上下波动，美元兑日元逼近100关口，英镑兑美元则节节走低，下跌至1.29附近；商品方面，黄金、白银等贵金属一路走高；原油则震荡回落；国债方面，英美德日等国家的10年期国债收益率大幅下跌。综合来看，我们认为这两周全球市场的表现一方面反映出投资者对各国央行加码宽松的预期；另一方面则表明英国退欧事件仍将继续发酵，未来银行业、房地产等领域风险的暴露使得避险情绪持续在高位。

　　英国公投结果已是板上钉钉，但负面影响将继续发酵，本就倾斜的多米诺骨牌最薄弱，如不良率高企的欧洲银行业。公投结束后，超过400万人请愿进行第二次公投，但据外媒报道 ，英国政府已经正式拒绝请愿，英国外交部表示“首相和政府均已明确，必须尊重此前公投的结果”，意味着公投结果已是板上钉钉，接下去则是为期至少两年的谈判之路。从上周意大利银行股的暴跌、英国7家房地产基金暂停赎回等事件看，英国退欧带来的负面影响还将继续发酵。而对于欧洲来讲，不良率高企的欧洲银行业本身就是一枚倾斜的多米诺骨牌，受到冲击将最明显。

　　欧洲银行业的问题：私人部门融资需求下滑、银行盈利低迷、不良率高企。2012年以来，由于经济增长疲软，欧元区私人部门的融资需求不断下滑，私人部门的银行信贷余额从2012年13.3万亿欧元下滑至2016年的12.7万亿欧元。在经济增长低迷和利率不断下行的环境下，欧洲银行业整体盈利状况不佳。根据欧洲央行的数据，2015年欧元区主要银行的平均ROE为5.8%，而银行的资本成本则高达9% 。尽管二者的差距有所缩小，但是ROE低于资本成本的现象自2008年以来一直在欧元区银行业中存在。而在企业融资需求不高、投资回报下降、银行自身盈利状况恶化的情况下，欧盟银行业的不良贷款率不断上升，从2008年的2.8%上升至2015年的5.6%，其中欧元区主要银行的不良贷款高达9500亿欧元，相当于欧元区GDP的9%，并且不良贷款率更是高达7.1% ，高于美国和英国。面对高企的不良贷款率，欧盟各国政府都希望出手搭救。以意大利为例，该国2015年的不良贷款率高达18%，不良贷款规模又是欧元区银行的1/3。意大利政府曾提出400亿规模的银行重组基金方案，但是和欧盟监管规则中的“不得动用公共资金救助银行”相违背。在这种情况下，一方面是亟需政府注资救助的银行，另一方面是欧盟条例的限制，基本面较差和银行问题严重的“差国”的脱欧情绪将有所上升。