中信证券：存量博弈与结构行情不变 继续重仓周期品主线

　　投资要点

　　周期品强势初显端倪，行情能走多远？我们在7月策略月报中强调A股面临指数区间波动下的结构性行情，而非低风险期各板块普涨的吃饭行情；策略上，仓位选择和大小盘押注的重要性让位于对潜在强势板块的集中配置。同时，强者恒强难以持续，基本面见底，估值又不高，安全性也比较好的部分具有涨价预期的周期品板块，大概率将成为A股新的强势板块。上周周期品已有一定表现，本周周报我们进一步论述周期品行情宏观逻辑和A股标的。

　　供给侧是本轮周期品行情的主逻辑。首先，本轮周期品行情最大的预期差在于：1）库存见底的支撑下，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期推升需求”，而不是“需求增长预期拉升价格”。2）供给侧改革提供的不仅是长期“故事”，还有短期“故事”：低库存和控产品种的价格可以无视产能需求关系持续上涨且难以证伪。

　　宽货币、紧信用是周期品涨价的宏观大逻辑。投资者对于周期品涨价行情最大的担忧在于持续性，对持续性最大的担忧在于复产和去产能受阻。我们认为这个担忧忽视了本轮涨价潮与以往宏观背景的差异。以往是宽货币、宽信用，价格起来、利润空间打开，企业马上就复产；现在是宽货币、紧信用，宽货币提供了资产价格上涨动力，而紧信用推动了去杠杆抑制了供给。今年一季度开始，过剩产能行业的贷款投放增长历史上首次出现负增长，正式拉开了过剩产能行业去杠杆的大幕，缩减负债端势必同时需要缩减资产端，我们认为去杠杆在目前就等同于去产能。这种背景下上游周期品涨价不容易扭转，也是为什么我们坚定认为“这轮周期品涨价不一样”：“宽货币、紧信用”控产保价的共识和平衡很难被打破——我们再次强调，这轮周期品涨价行情料将有较强的持续性。

　　投资建议：让周期品飞一会。

　　存量博弈与结构行情不改。整体来看，我们认为短期A股市场难获增量资金，存量博弈和结构性行情不改，而且从最近几周的的行情分析，有限的资金在板块间快速轮动，本身对资金的消耗就比较大。

　　择时指标稳定抬升，但大票依然相对较优。6月底以来大小盘择时指标回落至0附近，我们基于择时指标判断，7月初市场回调或者风格转换的可能性较大。上周市场确实出现了风格转换，大盘股相对表现较优。站在目前的时点，择时指标在上周稳定回升，7月8日达到40%的水平，这意味着未来大盘股相对小盘股的强势有所下降，但依然较优，风格环境整体依然有利于积极参与周期品涨价主线。

　　配置建议：继续重仓周期品主线，聚焦涨价主线的优势品种。周期品强势初显端倪，我们7月份重仓周期品的亮马组合配置不变。在本周我们重点细化对周期品涨价主线的细分推荐。周期品涨价买什么？建议首先聚焦具备持续涨价弹性的优势品种。基于我们“紧信用、宽货币”的宏观环境和供给受控、价格上涨预期推动需求，供给侧去产能有助于形成控产保价均衡的微观逻辑，我们强调这轮周期涨价行情与先前需求拉动的系统性行情不同，建议投资者逐步布局细分行业陆续有的阶段性机会。站在目前这个时点，建议优先聚焦具备持续价格弹性的优势品种，重点关注化工、有色、棉花的细分领域投资机会。具体来看，化工中寻找供需格局相对较好的细分子领域（黏胶和钛白粉）和原材料价格上涨带来的投资机会，看好甲醇（煤价持续走高推升甲醇价格）。有色建议重点寻找供给侧改革力度大、目前库存去化效果明显的细分领域，主要有稀土（上周经济形势座谈会重提供给侧改革）、锌（产量开始出现负增长）、铜（库存低位，与2009年水平相当）。供给偏紧、需求偏旺的供需格局持续叠加外棉价格高于内棉价格提振内面需求，棉花价格将持续走高。个股层面，在前期月报推荐的基础上，结合近期表现和中信证券研究部行业分析师的观点，周期品涨价组合为：三友化工、佰利联、厦门钨业、盛达矿业、新野纺织。

　　风险因素：周期品涨价幅度低于预期，国内宏观经济数据显著低于预期，信用风险快速恶化，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

　　周期品行情能走多远

　　上周我们在7月策略月报《伐谋结构市，布局周期品》中重点推荐了结构市中周期品的机会。报告强调，7月份A股面临的依然是指数区间波动下的结构性行情，而非低风险期各板块普涨的吃饭行情；策略上，仓位选择和大小盘押注的重要性让位于对潜在强势板块的集中配置。同时，强者恒强难以持续，未来主要的机会大概率不会来自前期一直强势的板块。基本面见底，估值又不高，安全性也比较好的部分具有涨价预期的周期品板块，大概率将成为A股新的强势板块。如下图所示，上周主要周期品板块表现大都不错，其中有色金属更是领涨。

　　我们对周期品的推荐主要从供给侧的角度切入，而非传统的需求拉动角度。在7月月报中我们论述过：“本轮周期品行情最大的预期差在于：1）库存见底的支撑下，当前商品价格的运行逻辑是‘价格上涨预期推升需求’，而不是‘需求增长预期拉升价格’。2）供给侧改革提供的不仅是长期‘故事’，还有短期‘故事’：低库存和控产品种的价格可以无视产能需求关系持续上涨且难以证伪”。

　　本次周报我们围绕这个主线以及与投资者交流后大家普遍关注的问题进行论述，看看周期品涨价行情能走多远。问题主要包括以下两个方面：1）历史上控产保价中期来看都不成功，这轮周期品涨价的大逻辑与以往有何不同？2）周期品涨价买什么类型的标的？

　　周期品涨价逻辑再探：从宽货币、紧信用的宏观环境说起

　　在结构市的基础上，我们依旧推荐周期品涨价主线。我们在7月份的月报中强调了两个逻辑：价格上涨预期推动需求而不是需求拉动价格，供给侧改革的长期有助于去产能同时短期也有助于形成控产保价的均衡。基于这两个逻辑，我们强调这轮周期涨价行情与先前需求拉动的系统性行情是不同的，处于基本面震荡筑底，细分行业陆续有阶段性机会的结构性行情。尽管如此，很多投资者（尤其是投资周期相对较长的投资者）仍然对周期品涨价的可持续性有忧虑，认为补库存的需求是有限的，但周期品价格一涨起来很可能会像过去一样出现大量的企业复产甚至增加产能，认为协同控产保价很难实现。

　　我们认为矛盾的核心其实就是会不会迅速复产的问题。要回答这一问题，我们不妨跳出微观的企业决策和中观的行业供需，从更宏观的大背景去审视这个问题。

　　中信证券研究部宏观组从去年开始就提出了一个重要的理论，叫做金融周期理论，并且论证了中国正处于金融周期的下半场。金融周期下半场的核心是“宽货币+紧信用”。投资者对于宽货币对资产价格的作用理解的很透彻（比如“资产荒”的逻辑），但往往忽略紧信用对于资产价格的影响，尤其是对于上游产能过剩的周期品行业的紧信用。紧信用表现在很多方面，一个是政策上不支持信贷投向这些行业，所谓的“去僵尸企业”，另一个是银行自己目前也增长停滞了，坏账多了，腾挪空间小了，主动收缩投向这些行业的贷款。尽管我们目前尚无法获得详细的贷款投向数据，不过今年4月15日，央行调查统计司司长盛松成在金融统计数据发布会上披露，今年一季度末，产能过剩行业中长期贷款余额同比下降0.2%，历史上首次出现负增长，增速较去年同期回落3.4个百分点。其中，钢铁行业中长期贷款余额同比下降7.5%，建材行业中长期贷款余额同比下降10.3%。

　　对于这些高杠杆、产品价格持续下跌、现金流补偿不了利息支出、需要持续借新还旧的行业或企业来说，紧信用的结果是什么？就是被迫去杠杆，缩减负债端的压力。与此相对应的，资产端也要缩减，减少营运资金，减少固定资产，这就是被迫去供给、去产能。所以我们说对于这些上游周期企业来讲，如果去杠杆是个大趋势，那么去产能去供给也是个大趋势。宽信用的环境下，只要供需关系改善有点利润空间，企业立马就开工上产能。但现在这个紧信用的环境下，这个过程就会被延缓，企业必须考虑下一个生产或投资周期下自己的杠杆能不能维持。

　　由于国内的产能过剩行业广谱的实际借贷成本数据无从获得，加之煤炭、钢铁等行业有政策推动的被动去产能的因素，我们很难直接论证去杠杆对于去产能的作用。不过在刚过去的一年里美国的页岩油企业就“导演”了一场非常典型的因去杠杆而去产能的经典案例，我们用这个例子去说明问题。

　　首先我们需要知道原油市场目前也是个供大于求的市场，供给端在这些年的扩张主要来自于美国页岩油厂商的增产。按照EIA的数据，美国2015年的日均产量达到941万桶/天，增量为74万桶/天，而2015年全球原油需求的增量不过就是125万桶/天，仅美国的增产量就达到全球需求增量的近60%。美国的页岩油厂商已经成为了当前原油市场重要的边际定价者之一，所以页岩油厂商的供给收缩对于油价会有非常强的影响，这是大背景。

　　我们知道从2014年7月份供需失衡引导油价开始下跌，当时WTI油价大约在105美元左右。按照WoodMackenzie的统计，页岩油主要产区的盈亏平衡点在53美元到127美元之间，按储量加权计算的盈亏平衡点是75.4美元。按理说油价的下跌会导致部分页岩油厂商陆续停产，整个供给会逐步降下来，但事实上油价一路下跌，直到跌破50美元也并没有出现页岩油厂商大面积的减产。为什么？因为怕失去市场份额，并且觉得油价长期维持低位OPEC国家的财政也受不了，只要扛过去就行。企业不想减产，价格一有起色就增产，这个和我们过剩产能行业企业的心理动机本质上是一样的。

　　投资者可能会问，那最后为什么还是扛不住减产了？一个重要的因素就是页岩油企业高杠杆的问题，宽松的信用环境（就在2014年7月，美国的高收益企业债利率还创下历史新低）压低借贷成本并方便企业滚动展期自己的债务，从而维持自身的运营。但这个信用环境突然间就扭转了，高收益债的利率攀升至2008年金融危机以来的高点，这就突然把页岩油企业实际的盈亏平衡点拉高了。此时页岩油企业靠滚动循环借债来维持生产的模式就进行不下去了，被迫停产清算并试图偿还债务，偿还不了的就大批破产。注意这里面和之前承担着亏损生产有一个重要的差别，亏损的时候坚持生产，只要能够持续借债维持现金流就不会立刻破产（所谓“僵尸企业”），但如果债还不上或是借不到钱了，破产就近在咫尺。

　　我们可以观察到，当高收益债收益率攀升后，美国的页岩油产量迅速出现了缩减。尽管近期油价大幅回升至2015年初的水平，但高收益债的收益率离2015年初的位置还有大约5个百分点的差距，加杠杆仍然十分困难，因此这个阶段页岩油产量并没有跟随油价反弹而逐步上升。企业一旦进入去杠杆的过程，复产就没那么容易。

　　我们回到“宽货币”和“紧信用”的问题。宽货币提供了资金，而紧信用推动了去杠杆抑制了供给，这种环境下上游周期品涨价就不那么容易扭转，这是和以前不同的宏观背景，也是为什么我们坚定认为“这轮周期品涨价不一样”。许多投资者问去年前年货币也松，为什么商品不涨价，偏偏今年涨？答案就在“紧信用”上，以前是“宽货币、宽信用”，现在是“宽货币、紧信用”。

　　那么涨价行情会持续到什么时候？当“宽货币”或“紧信用”动摇时大趋势就结束了。其间会有小周期，当库存进入低位供给收缩时小趋势就开始了，补库存结束、供给恢复或是投机资金集聚时小趋势就临近结束了。对于短期投资者，这里面有交易性机会；对于长期投资者，从大类资产配置的角度来看这里也有配置机会。

　　投资建议：让周期品飞一会

　　存量博弈与结构行情不变

　　一方面，证券结算余额微降，而融资余额平稳；另一方面，场外新增资金有限，而前期强势股坚持的趋势并没有改变。另外，宏观流动性方面，市场对未来流动性预期正面，但央行则通过公开市场保持宏观流动性中性。整体来看，我们判断短期A股市场难获增量资金，存量博弈和结构性行情不改，而且从最近几周的的行情分析，有限的资金在板块间快速轮动，本身对资金的消耗就比较大。

　　择时指标稳定抬升，但大票依然相对较优

　　6月底以来大小盘择时指标回落至0附近，我们基于择时指标判断，7月初市场回调或者风格转换的可能性较大，但是这种变化预计会成为布局下一波A股强势板块的机会。上周市场确实出现了风格转换，大盘股相对表现较优。站在目前的时点，择时指标在上周稳定回升，7月8日达到40%的水平，这意味着未来大盘股相对小盘股的强势有所下降，但依然较优，风格环境整体依然有利于积极参与周期品涨价主线。

　　配置建议：继续重仓周期品主线，聚焦涨价主线的优势品种

　　周期品强势初显端倪，我们7月份重仓周期品的亮马组合配置不变。那么周期品涨价买什么呢？在本周我们重点细化对周期品涨价主线的细分推荐。

　　供给端控制和低库存背景下，涨价预期推升需求，由此带来周期品价格上涨的环境下，我们建议应首先聚焦具备持续涨价弹性的优势品种。站在宏观“紧信用、宽货币”的大背景下：“宽货币”提供资金推动资产价格上涨，“紧信用”收缩企业的负债端，那么资产端必须同时收缩以匹配负债端，企业进入去杠杆去产能的阶段，整个周期品涨价具有长期的投资机会。在微观层面，我们认为目前周期品价格上涨的逻辑有两个：其一，供给端收缩，价格上涨的预期推动需求而不是需求拉动价格。即便我们暂时还看不到需求好转的迹象，即便需求平着走，只有供给端在持续的收缩，企业就会形成涨价的预期，价格上涨的预期推动需求；其二，供给侧改革的长期有助于去产能同时短期也有助于形成控产保价的均衡。基于这两个逻辑，我们强调这轮周期涨价行情与先前需求拉动的系统性行情是不同的，细分行业陆续有阶段性机会的结构性行情。

　　本周我们重点关注化工、有色、棉花的细分领域投资机会。

　　化工价格上涨来源于两个方面，一个是供需的变化；另一个是化工上游原材料的涨价。基于这个逻辑，我们比较看好目前供给较为紧张的黏胶、钛白粉和由于煤价持续上涨形成价格支撑的甲醇。

　　第一，寻找供需格局相对较好的细分子领域，最看好黏胶和钛白粉。黏胶的逻辑在于：1）行业供需紧张，目前黏胶的开工率是95%，且8-9月有大厂检修会进一步推紧黏胶的供给；2）棉企目前棉花的储量不够，棉花持续涨价，国储棉放储低于预期棉花持续涨价，棉企采购黏胶短纤替代棉花。个股重点关注三友化工、中泰化学。钛白粉的逻辑在于出口拉动需求效应明显，下游涂料的价格比较低、弹性也更大，个股关注佰利联。

　　第二，原材料价格上涨带来的化工产业链的投资机会。供给紧缩叠加需求旺季，煤价持续上升将推动甲醇价格上涨。

　　有色建议重点寻找供给侧改革推进力度大、目前库存去化效果明显的细分领域。主要有稀土、锌和铜。具体来看，近期习近平总书记重提供给侧改革，对稀土等领域重视程度提高，稀土供给端收缩预期再起，价格上涨预期推动需求将带来稀土价格的持续上涨；库存去化比较良好且价格料将持续上涨的细分领域是锌和铜，而最新的数据显示，锌的产量出现了有史以来鲜有的负增长，铜的库存目前也位于2009年左右的水平，这两个行业的库存去化程度相对明显。个股重点关注厦门钨业、广晟有色、盛达矿业、兴业矿业。

　　4月以来棉花价格大幅上涨，此轮棉价上涨一方面是由于抛出节奏低于预期，同时也由于新棉长势较差（除新疆地区之外，其他地区受洪水影响，全年新棉种植面积预计下降14%，有减产预期）。展望来看，棉花供给偏紧、需求偏旺的状态还将持续，棉价望保持坚挺。同时，外棉价格也持续走强，叠加人民币汇率持续贬值影响，外棉价格高于内棉价格的趋势望将持续，有助于提振内棉需求。由于供需基本面发生变化支撑棉价持续走高，个股层面推荐新野纺织。

　　风险因素

　　周期品涨价幅度显著低于预期，国内宏观经济数据显著低于预期，信用风险情况快速恶化，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。