任泽平：货币宽松预期升温 股市L型区间震荡结构性机会

　　文：方正宏观任泽平，卢亮亮

　　导读：

　　5月以后，经济重回下行通道，全年GDP目标6.5%-7%，因此3季度政策有再次稳增长和宽松诉求，通胀压力缓解为货货币政策再度宽松打开了空间。

　　摘要：

　　国际经济：美国非农超预期但属正常恢复，加息仍需观察。美国6月新增非农就业人口28.7万，预期18万，前值1.1万。6月非农数据超预期，是对上月罢工消退后的修复，美国就业市场整体稳健，但不意味着强劲回升。考虑到英国脱欧的不确定性、欧洲银行业不良暴露风险和美元走强的不利影响，美联储可能还会再观察几个月，7-9月加息概率仍低。本周美英股市上涨，美元和黄金走强，原油大跌。

　　国内经济：经济下行，通胀缓解，猪周期见顶回落。本周房地产销售延续大幅下滑，但土地成交面积和金额仍高，上半年高增的房地产销售和土地购置将对未来1-2个季度的房地产投资有一定支撑作用，但高点已过。全国高炉开工率维持在79.4%的年内高位，发电耗煤增速走平。1季度的天量信贷将经济推升至4月，5月以来经济重回下行通道，这种势头可能持续到2-3季度。维持经济短期W型中期L型长期只有改革才有望U型的判断。CPI内部看猪肉外部看原油，这两大涨价因素近期均回落，菜价可能短期受洪灾影响，综合考虑2015年CPI前低后高、猪价油价主要涨价因素放缓、经济再度回落、M1增速将随着房地产销量回调而见顶、货币政策自229降准后回归稳健、1季度信贷放出天量后开始回归正常等因素，预计3季度通胀延续下行，季末有望降至1.5%附近。

　　货币：人民币汇率走贬，货政宽松预期升温。央行加大逆回购操作，R007维持在2.42%附近。经济通胀下行，货币政策宽松预期再起，叠加英国脱欧公投后的避险情绪，10年期在前期降至2.8%后走平。美元兑人民币即期汇率贬至6.688，NDF贬值至6.85。6月外储增加134亿美元，可能跟日元升值、央行外汇市场干预减少和资本流出难度增加有关。自229降准以来，货币政策已4个多月没有再降息降准，主要是因为1季度经济触底回升、通胀预期抬头、房价暴涨，目前第一个因素已经被破坏，第二、三个因素未来将逐步弱化，因此货币政策再度宽松的预期正逐步升温。

　　政策：国企改革政策将密集出台，供给侧改革煤炭钢铁去产能。国有企业改革座谈会4日在京召开，习近平强调，尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效。市场预计国企改革再迎政策密集期，目前已相继制定出台13个专项改革意见或方案，还有9个文件正在履行相关程序。习近平7月8日上午在京主持召开经济形势专家座谈会，强调引导好发展预期，用稳定的宏观经济政策稳定社会预期，用重大改革举措落地增强发展信心。李克强7日主持召开国务院常务会议，部署各地各部门整改审计查出的问题，听取政府和社会资本合作模式推广情况汇报。今年春节前，国务院接连下发两份重量级文件，提出煤、钢去产能指标，上半年煤炭行业已开始实行276个工作日限量生产的新规，钢铁企业也正经历裁员、重组的阵痛。

　　市场：经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市L型区间震荡结构性机会。我们自6月以来的周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》《英国脱欧，经济通胀下行，利好避险资产》《经济通胀下行，货币再宽松预期升温，短期利好资产价格》推荐利率债、黄金等大类资产，均取得了较好的市场表现。随着经济重回下行通道、通胀压力缓解，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，利好国债、黄金和部分供给端收缩的商品，都是“水牛”。考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好小幅波动，股市L型区间震荡结构性机会。未来A股向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、关键点位卖压不大等，向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。

　　风险提示：信用和债务风险发酵；货币宽松低于预期；改革低于预期；房市加杠杆；地缘政治；英国退欧扩散；美国11月大选；美联储加息预期再起。

　　目录：

　　1． 国际经济：美国非农超预期但属正常恢复，加息仍需观察

　　2． 国内经济：经济下行，通胀缓解

　　2.1 地产销量等需求领先指标回落，发电耗煤、高炉开工率等供给同步指标仍高

　　2.2 通胀进入“1”时代，货政宽松空间打开

　　2.3 本周菜价触底回升，肉价继续下降

　　3． 货币：人民币汇率走贬，货政宽松预期升温

　　4． 政策：国企改革政策将密集出台，供给侧改革煤炭钢铁去产能

　　4.1 国有企业改革座谈会：尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效

　　4.2 习近平主持召开经济形势专家座谈会：用重大改革举措落地增强发展信心

　　4.3 李克强主持召开国务院常务会议：推动更有效激发社会投资活力

　　4.4 国务院：煤炭、钢铁行业供给侧改革正在推进中

　　5． 市场：经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市L型区间震荡结构性机会

　　正文：

　　1． 国际经济：美国非农超预期但属正常恢复，加息仍需观察

　　6月非农数据超预期，是对上月的修复，美国就业市场整体稳健，但不意味着强劲回升。5月非农数据低迷跟罢工事件有关，6月回升部分受益于罢工事件缓解。劳工局对前两月数据进行修正，4月数据从12.3万修正到14.4万，5月数据从3.8万修正到1.1万，两个月修正之后合计下降了0.6万。

　　从结构看，就业增加主要受罢工恢复和季节性因素带动，6月非农新增并不意味着就业市场整体性的强劲好转。6月就业的大幅增长主要来自于休闲旅游业、医疗社会服务业、金融业和信息技术业。其中，休闲旅游业新增5.9万，跟暑期到来旅游增加和球赛密切相关，但增长仍低于去年同期；医疗社会服务业新增5.8万，其中小孩的托管增加1.5万，和暑假有关；信息技术业新增4.4万，主要是因为罢工事件缓解，工人重回工作岗位。而制造业、开采业、基建业没有明显变化。

　　涌入就业市场人数增加导致失业率略升，时薪增长缓慢不利于通胀改善。6月失业率4.9%，预期4.8%，前值4.7%；6月平均小时工资环比0.1%，预期0.2%，前值0.2%。

　　6月非农数据超预期并不反应就业市场整体性回升，同时考虑到英国脱欧的不确定性、欧洲银行业不良暴露风险和美元走强的不利影响，美联储可能还会再观察几个月，7-9月加息概率仍低。

　　2． 国内经济： 经济下行，通胀缓解

　　本周房地产销售延续大幅下滑，但土地成交面积和金额仍高，上半年高增的房地产销售和土地购置将对未来1-2个季度的房地产投资有一定支撑作用，但高点已过。全国高炉开工率维持在79.4%的年内高位，发电耗煤增速走平。1季度的天量信贷将经济推升至4月，5月以来经济重回下行通道，这种势头可能持续到2-3季度。维持经济短期W型中期L型长期只有改革才有望U型的判断。CPI内部看猪肉外部看原油，这两大涨价因素近期均回落，菜价可能短期受洪灾影响，综合考虑2015年CPI前低后高、猪价油价主要涨价因素放缓、经济再度回落、M1增速将随着房地产销量回调而见顶、货币政策自229降准后回归稳健、1季度信贷放出天量后开始回归正常等因素，预计3季度通胀延续下行，季末有望降至1.5%附近。

　　2.1 地产销量等需求领先指标回落，发电耗煤、高炉开工率等供给同步指标仍高

　　下游：地产销售延续下滑走势，土地成交维持高位。30个大中城市商品房成交面积7月8日当周环比-22.8%，其中一线（-40.3%）、二线（-27.0%）、三线（9.2%）； 7月1-8日同比1.5%，较6月增速降低11.7个百分点，其中一线（-33.9%）、二线（20.6%）、三线（-7.6%），分别较6月增速低18.9个、3.9个、21.4个百分点。土地成交面积和金额仍高，100个大中城市成交土地占地面积7月首周环比37.4%，首周月化同比6.1%，明显强于6月同比-16.4%。乘联会数据显示6月车市零售同比24%，批发同比7.5%，6月汽车销售增速平稳，基本延续了红五月的走势。7月第一周电影票房收入上涨明显，同比增速35.3%。观影人数亦上升明显，同比上涨50.1%，较6月同比提高了33.1个百分点。

　　中游：粗钢产量及发电耗煤回落，盈利钢厂比例和高炉开工率改善。盈利钢厂比例明显回升，本周盈利钢厂比例为59.5%，虽低于5月值79.9%，但相比前两周48.47%的水平，仍出现了较明显的回升。相应地，高炉开工率有所回升，本周上升了4.2个百分点，报于79.4%。Mysteel预估6月中旬全国粗钢日均产量210.74万吨，环比6月上旬降幅3.1%，而6月粗钢产量同比增速由正转负，相对于5月粗钢产量1.8%的同比增速，6月粗钢产量同比增速降至-7.7%。发电耗煤回落，本周6大发电集团平均耗煤周环比-0.79%。盈利钢厂比例和高炉开工率的回升可能与价格回升和去产能有关。

　　上游：原油、铜、铁矿石价格下跌，农产品和黄金价格上涨。本周原油价格环比上周下跌2.0%，但同比跌幅收窄7.5个点，7月月化同比-14.2%。铜价基本持平上周，LME铜现货较上周略升0.2%。铁矿石价格本周较上周上涨1.0%，7月同比-11.4%，高于6月的-15.9%。农产品延续上涨行情，本周南华农产品指数月化同比10.0%，高于6月7.6%。黄金价格连续上涨，逼近1360大关。

　　2.2 通胀进入“1”时代，货政宽松空间打开

　　CPI见顶回落，3季度有望延续下行，季末有望降至1.5%附近。6月CPI重回“1时代”，CPI内部看猪肉外部看原油，这两大涨价因素近期均回落，菜价粮价可能短期受洪灾影响，综合考虑2015年CPI前低后高、猪价油价主要涨价因素放缓、经济再度回落、M1增速将随着房地产销量回调而见顶、货币政策自229降准后回归稳健、1季度信贷放出天量后开始回归正常等因素，预计3季度通胀延续下行。2015年中猪价加速上涨，导致6-8月CPI分别上涨1.39%、1.65%、1.96%，分别贡献2016年6-8月翘尾因素1.09、0.78、0.3个百分点，8月翘尾因素比6月低0.79个百分点，预计3季度末CPI有望回落到1.5%附近。

　　6月CPI回落主要受食品价格回落影响，菜价猪价下跌明显。6月食品价格同比4.6%，显著低于5月的5.9%；非食品价格部分受PPI跌幅收窄影响，6月同比1.2%，快于5月的1.1%。鲜菜价格同比增速从5月的22.65%大幅下滑至6月的6.4%，影响CPI下降约0.15个百分点。

　　猪周期见顶回落。6月猪肉价格同比增速为30.1%，是近8个月来的首次下降。6月猪肉环比上涨1.1%，影响CPI上涨约0.03个百分点，而5月猪肉价格环比上涨2.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。本轮猪价自2015年3月开始上涨，到2016年6月持续了15个月，基本符合历史上猪周期规律，预计后续涨幅开始放缓。供给出现一定恢复，生猪存栏量从2015年9月的-10.7%收窄至2016年6月的-3.2%，能繁母猪从-15.7%收窄至-4.2%。

　　PPI持续改善，CPIPPI剪刀差收敛有利于企业盈利好转。6月PPI跌幅收窄，分项看，5-6月采掘工业PPI从-9.6%收窄至-8.2%；原材料工业PPI从-7.2%收窄至-6.1%，生活资料PPI则从-0.2%收窄至-0.1%，PPIRM从-3.8%收窄至-3.4%。2015年PPI前高后低，基数原因有利于2016年下半年PPI降幅持续收窄。7月初煤炭、钢铁、锌、金银等价格上涨。

　　今夏洪水灾害及异常天气对后续蔬菜及粮食价格有短期影响，从1998年的经验来看，即使造成夏粮减产，对价格影响也主要是斜率而非趋势。因此，比短期异常天气更值得关注的是食品供应周期及流动性冲击周期，而且我国目前粮食储备重组可以平滑掉天气对粮价影响。

　　通胀进入“1”时代，货政宽松空间打开。自229降准以来，货币政策已4个多月没有再降息降准，主要是因为1季度经济触底回升、通胀预期抬头、房价暴涨，目前第一个因素已经被破坏，第二、三个因素未来将逐步弱化，因此货币政策再度宽松的预期正逐步升温。

　　2.2 本周菜价触底回升，肉价继续下降

　　菜价触底回升，猪价高位回落。农业部口径显示，7月1-8日蔬菜价格上涨4.6%，猪肉价格下降1.4%。6 月能繁母猪同比、环比分别下跌 14.8%和 0.6%，延续了 5 月份回落的趋势，表明当前母猪供给触底回升并不稳定。猪粮比见顶回落。

　　整体食品价格有所回升，预计通胀整体温和。农业部数据显示，截至7月8日农产品价格较6月末上升1.33%。

　　本周工业品价格增速开始回落，预计PPI环比开始转向。7月1-8日，南华工业品指数累计跌1.2%，螺纹钢累计上涨3.3%。预计7月PPI同比降幅继续收窄，但回升放缓。

　　央行加大逆回购操作，R007维持在2.42%附近。经济通胀下行，货币政策宽松预期再起，叠加英国脱欧公投后的避险情绪，10年期在前期降至2.8%后走平。美元兑人民币即期汇率贬至6.688，NDF贬值至6.85。6月外储增加134亿美元，可能跟日元升值、央行外汇市场干预减少和资本流出难度增加有关。自229降准以来，货币政策已4个多月没有再降息降准，主要是因为1季度经济触底回升、通胀预期抬头、房价暴涨，目前第一个因素已经被破坏，第二、三个因素未来将逐步弱化，因此货币政策再度宽松的预期正逐步升温。

　　本周末国债和货币市场利率较上周末下降。截至7月8日，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率为2.0212%，高于上周的2.0198%；7天期为2.4239%，较上周上升4.9个BP。与6月末相比，1天期和7天期分别低9.5个BP和29.3个BP，显示银行间市场资金面保持充裕，但需警惕7天期利率继续上行风险。截至7月8日，1年期和10年期国债收益率分别报2.3037%和2.8016%，低于上周。

　　信用利差收窄。本周AAA企业债（10年）信用利差保持在1%以内，显示信用风险进一步缓释。

　　人民币汇率贬值。本周美元指数上升0.66%，维持美元阶段性见顶，但仍在强势周期判断。本周人民币兑美元即期汇率较上周贬299点至6.6881。本周人民币中间价较上周末下调357点。

　　4． 政策：国企改革政策将密集出台，供给侧改革煤炭钢铁去产能

　　4.1 国有企业改革座谈会：尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效

　　全国国有企业改革座谈会4日在京召开。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平作出重要指示强调，国有企业是壮大国家综合实力、保障人民共同利益的重要力量，必须理直气壮做强做优做大，不断增强活力、影响力、抗风险能力，实现国有资产保值增值。要坚定不移深化国有企业改革，着力创新体制机制，加快建立现代企业制度，发挥国有企业各类人才积极性、主动性、创造性，激发各类要素活力。要按照创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念的要求，推进结构调整、创新发展、布局优化，使国有企业在供给侧结构性改革中发挥带动作用。要加强监管，坚决防止国有资产流失。要坚持党要管党、从严治党，加强和改进党对国有企业的领导，充分发挥党组织的政治核心作用。各级党委和政府要牢记搞好国有企业、发展壮大国有经济的重大责任，加强对国有企业改革的组织领导，尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效。

　　中共中央政治局常委、国务院总理李克强作出批示指出，长期以来，国有企业为推动经济社会发展、提升综合国力作出了重大贡献。当前，面对新常态、新形势，要认真贯彻党中央、国务院决策部署，牢固树立新发展理念，坚持不懈推动国有企业改革，积极推进建立现代企业制度和完善的法人治理结构，遵循市场规律，瘦身健体提质增效，淘汰过剩落后产能，以推动供给侧结构性改革。紧紧抓住世界新科技革命和产业变革的机遇，落实创新驱动发展战略，积极发展新经济，依托“互联网+”和大众创业、万众创新，弘扬企业家精神和工匠精神，不断创新技术、产品与服务，提高主业的核心竞争力，推动传统产业改造升级。按照突出重点、规范有序、量力而行、防范风险的要求，更加扎实有效地推进“引进来”和“走出去”。各地区、各部门要着力破除体制机制障碍，完善监管制度，积极为国有企业改革营造良好环境。

　　市场预计国企改革再迎政策密集期，目前已相继制定出台13个专项改革意见或方案，还有9个文件正在履行相关程序。

　　4.2 习近平主持召开经济形势专家座谈会：用重大改革举措落地增强发展信心

　　中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平7月8日上午在京主持召开经济形势专家座谈会，就当前经济形势和经济工作听取专家学者意见和建议，并发表了重要讲话，主要观点：

　　当前经济运行基本平稳，符合预期和中央对经济形势的判断。

　　经济基本面和社会大局基本稳定，金融市场运行总体平稳，供给侧结构性改革取得新的进展，但经济走势仍然分化，新旧发展动力的转换需要一个过程，新动力的成长势头正在加快。

　　从趋势看，经济发展长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变。

　　从经济运行看，我国经济发展新常态的特征更加明显，必须坚定信心、增强定力，坚定不移推进供给侧结构性改革，培育新的经济结构，强化新的发展动力。

　　宏观经济政策要坚持稳中求进工作总基调，适度扩大总需求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

　　以推进供给侧结构性改革为主线，有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务。

　　引导好发展预期，用稳定的宏观经济政策稳定社会预期，用重大改革举措落地增强发展信心。

　　明确提出打造中国特色、中国风格、中国气派的经济学科建设。

　　4.3 央行表态人民币对一篮子货币汇率仍保持基本稳定

　　央行表态，近期受英国“脱欧”公投影响，国际外汇市场出现波动，英镑、欧元走贬，美元走强，在“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的人民币兑美元汇率中间价形成机制下，人民币对美元汇率有所贬值。但人民币对一篮子货币汇率仍保持了基本稳定，市场预期平稳，人民币汇率将继续按照既有的形成机制有序运行。

　　4.4 李克强主持召开国务院常务会议：推动更有效激发社会投资活力

　　国务院总理李克强7月7日主持召开国务院常务会议，部署各地各部门整改审计查出的问题，通过改革完善制度提高公共资金绩效；听取政府和社会资本合作模式推广情况汇报，推动更有效激发社会投资活力。　　

　　会议指出，发挥审计监督作用，是规范行政权力运行、建设现代政府的重要基础。日前向社会公布的2015年度中央预算执行和其他财政收支审计结果，有力推动了稳增长、调结构、惠民生等各项政策落实和重点领域风险防范，也揭示了公共资金资源使用和管理中存在的突出问题。

　　会议认为，推广政府和社会资本合作模式，对推进结构性改革尤其是供给侧结构性改革，增加有效供给，实施创新驱动发展战略，推动大众创业、万众创新，发展新经济，促进稳增长、补短板、扩就业、惠民生，具有重要意义。

　　4.5 国务院：煤炭、钢铁行业供给侧改革正在推进中

　　2016年春节前，国务院接连下发两份重量级文件，提出煤、钢去产能指标，为行业供给侧改革定调。如今小半年已过，煤炭行业已开始实行276个工作日限量生产的新规，钢铁企业也正经历重组的过程中。

　　在2016夏季天津达沃斯论坛上，国家发改委主任徐绍史又明确今年的煤炭去产能目标为2.8亿吨，安置员工70万人。而根据此前全国多个省份报送的实施方案，计划去掉煤炭产能则累计达到8亿吨，远超国务院设定的目标。官方统计数据显示，今年1至5月，全国煤炭产量累计完成13.4亿吨，同比减少1.2亿吨，下降8.4%。然而，相比煤炭，钢铁去产能的成绩单并没有达到预期。国家统计局数据显示，今年1至5月全国粗钢产量为3.299亿吨，同比仅下降1.4%。而肩负全国去产能重任的产钢大省——河北、江苏、山东的前5个月产量不降反增，分别同比上升了0.3%、2.19%和5.47%。

　　国务院要求，“十三五”期间粗钢产能要压减1到1.5亿吨。从去年7月份开始，钢铁行业出现大面积亏损，也加速了去产能进程。但是，今年3至5月的黑色暴涨行情又引发了一股复产潮，让刚开始缩减的供给端又现产量抬头。不过，上半年的钢铁去库存卓有成效，钢材库存保持整体下降趋势。钢铁煤炭行业去产能依旧任重道远。

　　5． 市场：经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市L型区间震荡结构性机会

　　我们自6月以来的周报《经济下行，通胀见顶，利好债市》《英国脱欧，经济通胀下行，利好避险资产》《经济通胀下行，货币再宽松预期升温，短期利好资产价格》推荐利率债、黄金等大类资产，取得了较好的市场表现。

　　经济通胀下行和货币再宽松预期利好债市，股市L型区间震荡结构性机会。随着经济重回下行通道、通胀压力缓解，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，利好国债、黄金和部分供给端收缩的商品，都是“水牛”。考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好小幅波动，股市L型区间震荡结构性机会。未来A股向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、关键点位卖压不大等，向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。

　　风险提示：信用和债务风险发酵；货币宽松低于预期；改革低于预期；房市加杠杆；地缘政治；英国退欧扩散；美国11月大选；美联储加息预期再起。

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