广发证券：仍未找到“看长做短”的主线来引领熊市反弹

　　广发策略研究 陈杰郑恺曹柳龙  

　　本周策略观点

　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速35.7%，同比增速继续回落；2、国内工业品价格中钢铁和煤炭上涨，其他品种微跌，海外大宗品普遍下跌；3、两融余额较上周上升2.3%至8701亿元，大小非本周净减持48亿元，已连续13周净减持；4、6月CPI略有回落，PPI降幅收窄。

　　对于市场趋势，我们一直强调在“看长做短”的市场特征下，只有改革转型、流动性、汇率这三大中长期因素出现改善，才能在短期带来一波值得参与的反弹。而最近两周随着市场的反弹和情绪的回升，很多乐观的投资者也开始给我们“反路演”说，其实这三大中长期因素都已经出现了改善的证据：

　　1、改革转型层面：一是“国企改革”有加速迹象，表现在6月26日宝钢和武钢宣布战略重组、7月6日召开了国有企业改革座谈会；二是“供给侧改革”在加强落实，表现在年初以来已有16个省份发布了去产能方案，煤炭近期涨价明显。

　　2、流动性层面：英国“脱欧”之后，市场开始预期美国年内加息无望，且其他海外国家甚至会进一步加大量化宽松，这似乎为中国央行的再次货币宽松打开了空间。

　　3、汇率层面：虽然人民币汇率持续贬值，但资本外流趋势明显减弱，且股市几乎完全不受影响。

　　面对大家提供的如此多的积极信号，我们内心的第一反应当然是动摇的，因此我们目前需要对这三大因素是否真的已经发生积极改变做一个验证，目前的结论如下：

　　1、对“国企改革”的验证——是否已在所有权和激励机制方面有积极变化？——感觉仍是“老生常谈”。市场对“国企改革”的期许在于：是否能通过所有权结构的重设，吸引民间资金对国有企业参股控股，从而提升企业效率和股权价值；以及是否能通过激励机制的创新，提高管理层的积极性，激发企业活力。而从最近召开的全国国有企业改革座谈会释放出的信号来看，主要强调的仍是“防止国有资产流失”、“加强和改进党对国有企业的领导”，这和市场的期许并没有形成一致；而另一方面，目前也并没有看到宝钢武钢的战略重组和此前南北车合并、中冶五矿合并这种简单的“1+1=2”式的重组有什么区别。由于“国企改革”这个主题在最近三年已在市场上反复炒作，难免出现“审美疲劳”，我们认为只有出现让人眼前一亮的新变化，才可能再次激发市场的热情，但目前来看兴奋点还不够多。

　　2、对“供给侧改革”的验证——是否已看到“壮士断腕”般的去产能？——投资负增长不等于资产负增长。从股市表现来看，传统周期性行业近期蠢蠢欲动，反映了市场对“去产能”带来周期品供需结构改善的期许——虽然周期性行业需求端在萎缩，但只要供给端收缩得更快，就能解决供需失衡的问题。而从统计局发布的数据来看，今年1-5月确实有一些产能过剩行业开始出现了投资增速负增长（比如煤炭、铁路造船、化工、造纸等，不过钢铁和电力燃气的投资增速还是正增长的）。但需要注意的是：投资增速的负增长意味着今年还是在投资，只不过投资的规模比去年少一些而已；但真正的“去产能”强调的是资产端的收缩，即资产负增长。而根据上市公司一季报显示：今年以来所有产能过剩行业的固定资产增速仍然是正增长的，并没有出现真正的资产端收缩，供需失衡问题也没有得到根本的解决。其实从常理来说，产能过剩行业如果发生资产端的收缩，势必会看到很多企业关停、员工下岗的信息，但目前来看似乎还是“一片祥和”，毕竟“壮士断腕”般的去产能会冲击到地方经济“稳增长”的目标以及带来社会稳定问题，地方政府在推进过程中一定会慎之又慎。综上，我们认为目前的“去产能”还没有真正达到让市场兴奋的程度。

　　3、对流动性的验证——是否能看到利率进一步下台阶？——经济和通胀的企稳会约束央行货币宽松的空间。2014-15年，随着货币政策转向宽松，国内利率水平出现大幅回落，这帮助推升了股票的估值，是造就当时大牛市的重要因素。而在英国“脱欧”公投之后，市场再次产生了国内货币政策放松、利率下行的预期。但我们需要看到，在2014-15年利率快速下行时期，刚好对应的是国内经济和通胀水平下滑最快的阶段。但是今年以来经济和通胀水平皆已企稳（虽然短期宏观数据有所回落，但基本还是在一个比较稳定的中枢上），因此从监管层的角度来看，更可能是维持当前的流动性宽松状态不变，但很难再进一步放松，因此要看到利率再明显下台阶的难度也很大。

　　4、对汇率的验证——汇率贬值是否已不再是利空？——只要贬值预期还在，居民大类资产配置的天平随时可能再次转向美元资产。今年5月以来人民币汇率再次进入贬值通道，但是股市几乎未受负面冲击，很多投资者据此认为汇率贬值已不再是利空，甚至是利好（比如有利于提高出口竞争力）。但我们认为，这一次还是应该从居民大类资产配置和资本管制的角度来理解——去年的人民币汇率贬值曾经引发了居民的恐慌性换汇，但是过完大半年以后，大家发现其实配置美元资产的收益率相比配置其他资产并没有太大的优势（比如黄金、理财产品等），且还会受到资本管制，因此换汇热情明显下降，对股市资金也不再形成分流效应。不过居民的大类资产配置行为本质上是对不同资产收益率的比较过程，只要人民币汇率贬值的预期还在，配置美元资产的收益率预期也会不断提高。一旦某日美元资产的预期收益率再次超越了其他资产时，就可能引发资金流向的逆转，进而对股市资金面也会形成冲击，我们对此不能掉以轻心。

　　5、综上来看，我们仍没有找到“看长做短”的主线来引领一波真正值得参与的“熊市反弹”，因此还需要进一步等待和验证。我们认为真正能够改善投资者中长期预期的信号应该是——“国企改革”在所有权和激励机制方面有所突破、“去产能”看到真正的资产端收缩、央行货币政策再次出现总量宽松（降准或降息）、人民汇率贬值预期逆——以上信号只要出现一个，就可能真正带来一波值得参与的“熊市反弹”。但通过上文的逐一验证，我们认为这样的信号一个也没有出现，因此仍然需要进一步等待和验证（我们还会在近期组织实地调研，进一步验证“国企改革”和“去产能”的进度，欢迎关注）。在行业配置层面，以上不同的积极信号，对应着不同的受益行业，一旦出现即可相应进行配置（比如国企改革信号出现后可配置央企和军工、去产能信号出现后可配置煤炭钢铁、货币宽松信号出现后可配置券商、汇率贬值预期逆转信号出现后可配置地产，等等）。但由于现在我们没有等到任何一个积极信号的出现，因此市场更可能是在热点的快速轮动中不断消耗，进而透支大家所期待的“吃饭行情”。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年07月08日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨35.73%，相比上周的36.02%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降7.35%，月同比上涨1.49%，周环比下降32.24%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨3.92%至2384.00元，冷轧含税均价涨2.53%至2998.00元。本周钢材总社会库存下降2.81%至860.691万吨，螺纹钢社会库存减少3.74%至366.54万吨，冷轧库存跌0.10%至121.351万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨2.57%至-0.13%，冷轧涨1.78%至-10.91%。截止7月8日，螺纹钢期货收盘价为2445元/吨，较上周大涨4.09%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续走低，环比回落0.39%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.44%至263.5元。其中华东地区均价环比上周跌1.14%至248.57元，中南地区跌0.93%至267.50元，华北地区保持不变为255元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨0.11%至1252.86元，轻质纯碱（华东）涨1.14%至1265.00元，PVC（乙炔法）涨2.71%至5570.00元，涤纶长丝（POY）涨3.63%至6935.71元，丁苯橡胶涨2.74%至10700.00元，纯MDI跌0.35%至16450.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.32%至1095.00美元，国际纯苯涨2.62%至642.79美元，国际尿素跌2.74%至182.29美元。

　　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.67%至446.06元，太原古交车板含税价稳定在660.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.54%至415.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少5.30%至314.82万吨，港口铁矿石库存增加1.87%至10657.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌7.31%至45.41美元，Brent跌9.40%至44.64美元，LME金属价格指数跌2.24%至2356.90，大宗商品CRB指数本周跌3.65%至187.17，BDI指数本周涨3.84%至703。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：股市涨跌幅：上证综指本周涨1.90%，行业涨幅前三为有色金属（8.21%）、国防军工（7.94%）和食品饮料（5.77%）；涨幅后三为家用电器（0.67%）、银行（-0.72%）和房地产（-1.37%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.20倍上升到本周20.60倍，PB（LF）从上周1.99倍上升到本周2.04倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周41.72倍上升到本周42.76倍，PB（LF）从上周2.67倍上升到本周2.73倍；创业板本周PE（TTM）从上周83.66倍上升到本周85.39倍，PB（LF）从上周6.20倍上升到本周6.28倍；中小板本周PE（TTM）从上周57.02倍上升到本周58.32倍，PB（LF）从上周4.43倍上升到本周4.52倍；A股总体总市值较上周上升1.83%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.48%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.82上升到本周1.85；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.05上升到本周7.12；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.47下降到本周4.45。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为76.00亿份，上周为150.35亿份；本周基金市场累计份额净增加57.48亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为15.67%，较前值15.04%有所上升。

　　融资融券余额：截至7月7日周四，融资融券余额8701.68 亿，较上周上升2.25%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至7月1日，当周新增投资者数量35.32 万，相比上周的35.63 万略有下降。

　　证券市场交易结算资金：截至7月1日，证券市场交易结算资金余额1.58 万亿，相比上周增加0.52%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁81.06亿，预计下周解禁228.23亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持47.93亿，连续13周净减持。本周减持最多的行业是电子（-8.86亿）、有色金属（-7.86亿）、轻工制造（-7.7亿），本周增持最多的行业是房地产（13.73亿）、传媒（1.07亿）、交通运输（1618.31万）。

　　AH溢价指数：AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为132.97 ，上周A/H股溢价指数为131.63 。

　　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为1950亿元；本周有5笔逆回购到期，共计8400亿元；本周公开市场操作净回笼6450亿元资金。截至2016年7月8日，R007本周上涨4.90BP至2.42%，SHIBR隔夜利率下跌3.10BP至1.996%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.65%，珠三角下跌5.00BP至2.70%；期限利差本周涨5.15BP至0.49%；信用利差下跌9.67BP至0.58%。

　　　2.4海外

　　美国：周二公布美国5月工厂订单环比-1%，低于预期-0.8%，低于前值1.9%；美国5月耐用品订单环比终值为-2.2%，与预期和前值持平；周三公布美国贸易帐-411亿美元，低于预期-400亿美元，低于前值-374亿美元；美国6月ISM非制造指数56.5，高于预期53.3，高于前值52.9；周四公布美国ADP就业人数变动17.2万人，高于预期16万人，低于前值17.3万人；周五公布美国6月失业率4.9%，高于预期4.8%，高于前值4.7%；美国非农就业人口变动28.7万，高于预期18万，高于前值3.8万。

　　欧元区：周二公布欧元区6月服务业PMI终值为52.8，高于预期和前值52.4；欧元区6月综合PMI终值53.1，高于预期和前值52.8；法国6月服务业PMI终值为49.9，与预期和前值持平；法国6月综合PMI终值49.6，高于预期和前值49.4；德国6月服务业PMI终值为53.7，高于预期和前值53.2；德国6月综合PMI终值54.4，高于预期和前值54.1；周三公布德国5月季调后工厂订单环比为0%，低于预期值1%，高于前值-2%；周四公布德国5月工业产出环比-1.3%，低于预期0.1%，低于前值0.8%。

　　日本：周二公布日本6月服务业PMI为49.4，低于前值50.4；日本6月综合PMI为49，低于前值49.2。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.28%收于2129.90点；伦敦富时涨0.19%收于6590.64点；德国DAX跌1.50%收于9629.66点；日经225跌3.67%收于15106.98点；恒生跌1.11%收于20564.17。

　　2.5 国内宏观

　　CPI&PPI：2016年6月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.9%（前值2.0%），环比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格同比下降2.6%（前值-2.8%），环比下降0.2%。

　　外汇储备：中国6月外汇储备为32051.62亿美元，较上月增加134.26亿美元。

　　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国工业增加值，固定资产投资，社会消费品零售总额，贸易帐，M1、M2，新增人民币贷款；美国PPI、CPI；欧元区CPI

　　7月11日周一：日本5月核心机械订单环比

　　7月12日周二：德国6月CPI终值

　　7月13日周三：中国6月贸易帐，进出口同比

　　7月14日周四：美国6月PPI环比

　　7月15日周五：中国6月工业增加值，中国6月社会消费品零售总额，中国固定资产投资，中国二季度GDP同比；欧元区CPI；美国6月零售销售环比，美国6月CPI环比，美国6月工业产出环比