海通证券：中期而言A股熊市已结束 存量资金博弈入丘陵地带

　　作者：海通证券首席策略分析师 荀玉根

　　核心结论：①宏观视角看趋势：中期而言，熊市已结束，进入存量资金博弈的震荡市，类似丘陵地带。短期而言，创新和改革望推高风险偏好，爬山坡阶段。②产业角度看结构：产业演变十年一片天，经历消费制造和工业制造后，目前步入智能制造时代。③震荡市业绩为王，稳定增长如食品饮料、家电，高成长如新能源智能汽车、电子制造等智能制造和体育娱乐等新兴消费，主题如国企改革。

　　步入丘陵地带

　　——2016年中期A股投资策略

　　2016年股市开局不利，经历四次熔断，上证综指快速下跌至2638点。自2015年6月5178点以来，股市经历了三次大幅下跌，累计跌幅49%。市场前景到底如何？从宏观和产业周期角度分析，我们认为，A股熊市主跌浪已经结束，中期步入存量博弈的震荡市。震荡市中也会有波动，市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带。1月底2638点《A股见底了吗？-20160128》中我们坚定乐观，《什么时候卖？-20160418》提出反弹已近尾声。展望下半年市场仍处于丘陵地带，短期有望爬小山坡。

　　1、宏观视角看趋势：震荡蓄势

　　1.1 A股经历了五轮牛、熊、震荡

　　回顾A股历史，震荡市最长，熊市最短。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市。1991年1月到2016年1月总共301个月，其中牛市有115个月，占比38%，熊市有58个月，占比19%；震荡市有128个月，时间占比43%。1991年以来A股走势，基本上是“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程。

　　1991年来A股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”交替。从A股历史表现来看，除2007/10-2008/10这次熊市以外，其他三次熊市之后市场都会经历一个漫长的震荡筑底过程（15个月-30个月），市场需要经过充分的休整蓄势之后才能够重新迎来新一轮牛市。从2014/7-2015/6，第五轮牛市已经过去，经历了2015/6-2016/1期间的三轮大跌之后，我们判断熊市的主跌浪已经过去，市场将进入震荡阶段。

　　1.3 当前宏观背景符合震荡市特征

　　流动性偏中性。从2014年11月以来，央行货币政策持续偏宽松，共有5次降准、6次降息，在宽松的货币环境下资金利率快速下行，10年期国债收益率在2016年1月最低曾降至2.72%，已经接近2008年金融危机时期十年期国债收益率的最低水平。进入16年以来，物价水平开始回升，16年4月CPI同比增速回升至2.3%，PPI同比降幅也持续缩窄，同时地产、商品市场等领域开始出现价格过快上涨的问题，在这种情况下，利率进一步大幅下降的空间有限。但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，未来利率上下波动空间都有限，流动性环境偏中性。

　　借鉴1990年末，去产能、去杠杆时经济增长和企业盈利L型。当前的宏观环境与上世纪90年代末期相似，均处于GDP增速连续几年回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。上世纪90年代末期，政府采取了一系列宏观调整措施，包括政企分家、企业兼并重组、债转股等，实现了企业去产能、去杠杆，经济增长和企业盈利走出“L”形。具体来看，去产能时，政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，如运输邮电通信业固定资产投资增速在1997-1999年出现了大幅增长，1998年开始房地产投资增速逐步增加，到2001年增至27.3%，这也对冲了民间投资的下降。去杠杆时，政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。1999年开始推行债转股，规模占企业债务的4.5%，同时政府加杠杆，公共财政支出同比从1997年下半年开始上涨，财政赤字率也从1997年的0.7%攀升到2000年的2.5%。通过这些措施，经济增长和企业盈利走出“L”形，1998-2001年我国GDP增速走出“L”形，全部A股的ROE在1098-2001年构建“W”底。2001年起出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力，经济走成了“U”形。如今，政府增加投资再次对冲民间投资的下降，政府也已经在有意地加杠杆来对冲企业去杠杆的过程。随着改革的推进，由于去产能、去杠杆的第二产业占比下降，经济也将走出“L”形，未来可以期待智能制造等新兴产业发展壮大，以推动经济从“L”形向“U”形转变。

　　2、产业角度看结构：孕育生机

　　2.3 新一轮产业在孕育中

　　创新革命蓄势待发，智能制造引领潮流。2010年代，是全球创新的时代，2009年美国发布创新新战略1.0，随后以智能手机移动互联为代表的新兴产业席卷了全球，带动了全球一轮创新高潮。2013年德国提出了“工业4.0”的战略计划；2015年美国发布创新新战略2.0，重点提出了智能制造、先进汽车、计算机新领域等创新方向；我国在2015年同样提出了《中国制造2025》战略规划，2016年6月召开的全国科技创新大会中，习主席强调创新的重要位置和创新成果转化问题，新一轮科技革命蓄势待发。未来的1-2年内新的技术有可能再度爆发一轮创新高潮，而最具可能的方向则是智能制造领域，如以特斯拉为代表的智能汽车、VR、智能家居等。智能制造强调网络化、数字化、自动化、集成化和智能化，这与以电动化、智能化、共享化为代表的汽车新科技与之不谋而合，智能汽车将带动诸如人工智能、计算机视觉、先进传感器，如雷达、激光雷达、GPS、以及通信等行业快速发展。据麦肯锡预测，到2025年，无人驾驶汽车对全球经济的影响高达1.9万亿美元。此外，虚拟现实、智能家居等均是互联技术的一次升级，它将实现人与人更深层次的连接，人与物更便捷地交互。

　　智能制造新领域在发酵酝酿中。苹果曾经作为智能手机的龙头，引领了智能手机产业的发展，当时作为苹果产业链的上游的核心供应商，歌尔声学迎来的较大发展。如今特斯拉有望成为智能汽车的龙头公司，有望带动智能汽车产业的快速发展，而国内的上游公司信质电机作为重点的供应商，同样有望获得较大发展。比较一下苹果和特斯拉的以及歌尔声学和信质电机的市值变化情况，用2012年特斯拉Model S上市类比2007年iphone1上市，标志性产品上市后驱动公司市值明显增加，如今特斯拉处于苹果11年的水平，类似地，特斯拉上游信质电机约为苹果上游歌尔声学10-11年的水平，均为公司快速成长的前夕，也就是说目前智能汽车产业链处于行业爆发的前夕。随着智能手机不断渗透，以移动互联为平台的生态圈已被充分挖掘，但人与人的链接还较为薄弱，人与物的交互还不够智能。未来若实现进一步突破，则需更深层次的交互连接，VR（虚拟现实）、AR（增强现实）通过提供更为身临其境的虚拟显示体验，实现人与人更深层次的交互连接，智能家居等则是通过万物的互联实现人与物更为便捷的交互控制。

　　3、投资策略：丘陵地带，波段操作

　　3.1 步入丘陵地带，存量资金博弈

　　市场进入震荡阶段，存量博弈。根据上文分析，宏观和产业角度看，6-12个月的中期而言，股市进入震荡格局，类似2012年初到2014年中。上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等）。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。2014年下半年在改革预期升温和利率下行的催化下，市场开始进入增量资金牛市，11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在2015年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。15年6月股市大跌后资金大量流出，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，2016年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。从2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到存量资金博弈，类似2012年-2014年中。

　　仍会有波动，类似丘陵地带。《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》中，我们根据15年年报对所有A股的流通股东进行统计，A股自由流通市值中散户投资者占50.4%，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。从成交量占比来看，2007年来A股成交分布一直稳定，个人投资者占比85%左右，机构投资者12%，企业法人3%。散户占比高使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算2015年主板换手率达到609%、创业板1259%，16年来主板年化换手率237%、创业板733%。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。由此可见，无论从市值占比和成交量占比来看，A股都是散户主导的市场，这种市场情绪起伏比较大，震荡市中也会有波动，市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带，而非一马平川的平原。

　　3.2 短期爬小山坡，重启多头思维

　　震荡市波动源于风险偏好，择时需逆向思维。今年2月25日和4月15日我们做了两次问卷调查，2月25日问卷调查显示大部分投资者认为市场会继续下跌至2400点，而4月15日问卷调查显示65%的投资者认为反弹会继续，实际结果均大相径庭。从市场情绪看，过去几次震荡市反弹之前换手率通常会萎缩到150-200%，交易量会萎缩到之前高点的30%左右，反弹高点的成交量和换手率比前期低点上升200-400%。而目前A股每日成交量在400亿股左右，为去年四季度反弹成交量高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%左右，市场情绪处于较低水平。

　　短期重启多头思维。《重启多头思维-20160605》中我们就提出，市场经历过高山峻岭之后，中期步入丘陵地带，短期开始爬小山坡，建议重启多头思维。这波行情的主逻辑很可能是创新加速和改革提速阶段性提升风险偏好。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议，习主席发表了题为《为建设世界科技强国而奋斗》的重要讲话。目前中国再次走到一个关键节点，经济下行压力加大，要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外国企改革也在阶段性提速，5月18日国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，6月2日五矿集团与中冶集团重组大会召开，两大央业重组取得阶段性成果，此外军工领域科研院所改革也在逐步推进。

　　3.3 白马成长为底仓，高成长做波段

　　震荡市业绩为王，白马成长为底仓，高成长做波段。中期而言，步入震荡市，业绩为王。回顾2011年来市场风格变化，2011年单边熊市，20倍以下PE的价值蓝筹股占优，2012年弱势震荡，20-30倍PE的白马成长股占优，2013年中小创走牛，30-50倍PE的高成长股占优，2014年至2015年中全面牛市，50倍以上PE的概念成长股占优，2015年中至2016年1月底再次走熊，价值蓝筹重新占优，目前的震荡市，白马成长股望重新占优。2014年开始机构就经历了卖白马成长、买概念成长的调仓过程，白马成长股中机构持股比例从2013年底的21.9%降至2016年一季度的11.4%。结构上，存量博弈的震荡市中建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有，30-50倍PE的高成长股波段操作。20-30倍PE的白马成长类代表性行业如食品饮料、家电等，两行业16Q1净利润增速分别为12.4%、 15.2%，目前PE（TTM，整体法）分别为28、 21倍；高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源/智能汽车链，代表新兴消费的体育娱乐等。

　　智能制造领域，看好景气向上的新能源汽车、电子制造等。我国新能源汽车行业处于起步期，补贴、牌照、充电、路权多维政策叠加，市场培育初见成效，据中汽协统计，2015年新能源汽车销量同比大幅增长3.4倍至33万辆，上中下游供需关系偏紧，企业盈利大超市场预期。2016年查骗补事件过后政策目标逐步厘清，销量有望继续大涨，预计全年销量70万辆，龙头将获得市场份额和盈利再扩张。此外电动汽车集动力性、智能化、科技感、环保理念于一体，未来想象空间大。从估值与盈利角度看，目前新能源汽车产业链是成长板块中估值与盈利匹配度最好的标的，在震荡市中尤其稀缺，详见《“新”能源，“新”汽车——策略对话行业系列（3）-201605024》。电子制造方面，智能手机终端方向可重点关注以OLED、3D曲面玻璃、双摄像头、无线充电技术为代表的功能创新与外观创新方向，他们将成为未来新手机的标配，有望强势渗透。汽车电子、VR有望接力智能手机，引领电子行业下一个创新周期，孕育巨量的投资机会：（1）汽车从功能性向智能化的发展过程，电子化程度会越来越高，汽车电子是电子产业投资的下一个大金矿；（2）三大VR头显体验超预期、订单火爆，2020年VR硬件市场规模有望接近千亿美元。

　　新兴消费领域，体育娱乐的需求爆发。过去十几年中国工业化加速的背景是，人口年龄平均数位于30-40岁，70后是消费主力军，主要购买地产、汽车类耐用品。现在，85后、90后进入消费高峰期，新一代消费群体对体育、娱乐等需求更高。房地产销售面积2013年见顶后，新兴消费进步快速增长期。体育改革不断深化，4 月11 日发改委牵头下发《中国足球中长期发展规划（2016—2050 年）》，提出到2050年实现足球一流强国的目标。5 月5 日国家体育总局发布《体育发展“十三五”规划》，力求在体育改革创新、全民健身、竞技体育、冬奥会筹办、体育产业等重点领域取得新突破。15年9月中超联赛版权卖出5年80亿的天价，15年11月广州恒大俱乐部亚冠决赛单场门票收入超2亿。今年又逢体育赛事大年，6月10日法国欧洲杯开赛，8月6日里约热内卢奥运会开幕，未来体育主题催化剂不断。影视传媒方面，除了各类影视剧、网络剧、综艺节目的火爆以外，近几年我国的国产电影票房同样屡创新高， 2010年票房冠军《让子弹飞》票房6.6亿，2012年的票房冠军《泰囧》票房收入达到12.4亿，2015年的《捉妖记》票房23.8亿、2016年《美人鱼》再创33.9亿的记录。2015年我国城市票房收入同比增速达 48.6%，远高于同期城市人均消费支出同比增速的7.1%。

　　3.4 主题：国企改革

　　国企改革：由“推进”到“落实”。2015年“1+N”顶层设计和多省市国改方案出台后，2016年国企改革新动向主要围绕“落实”二字展开。2016年2月25日，国企改革“十项试点”披露；3月5日，2016年政府工作报告明确未来两年国企改革目标。央企层面，重点战略产业加速整合，军工院所改制逐步推进。5月18日，国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，6月2日，五矿集团与中冶集团重组大会召开，两大央业重组取得阶段性成果。军工科研院所改制总体指导方案和配套政策有望今年落地，院所改制即将进入实施阶段。地方国企层面，改革自主权加大，改革全面提速。16年政府工作报告明确提出赋予地方更多国有企业改革自主权。到4月底至少有25个省已发布国企改革方案和试点计划，明确去产能、重组、国资证券化率任务、目标和时间表。到5月底，地方国有控股上市公司有54家停牌，其中40家涉及重大资产重组，“三个一批”（重组一批、清理一批、创新一批）步伐加快。

　　掘金国企改革机会，重视资产注入与壳价值公司。根据测算，截至2015年底全国国有企业资产证券化率（除金融类企业）为23.3%，其中央企27.1%，地方国有企业18.9%，资产证券化普遍较低。截至4月底，全国至少25个省出台国企改革方案，其中20余省在国改方案中明确国有资产证券化率目标及相关细则和试点安排，资产证券化目标普遍在50%以上。通过吸收合并、资产注入等方式发挥国有控股上市公司资源整合优势，改善上市公司经营业绩，提升企业内在价值。注册制推进趋缓、战新板暂缓，壳资源仍稀缺，2015年申请借壳上市企业达49家，2016年截至目前共11家，热度不减。统计2005年至今157次买壳上市标的，民企占72%，国企占28%。国企壳资源占比较低主要是为防止国有资产流失，但随着国企改革与供给侧改革推进，地方国企改革自主权增加，整合壳资源，推进优质资产证券化与供给侧改革成为新方向，国企壳资源投资价值凸显。2016年以来上市国企停牌数量不断增加，截至5月底，共有80家国企停牌，其中60家涉及重大资产重组，占比75%，创2014年以来新高。

　　资产证券化洼地：军工行业。资产注入投资机会中，国企改革与军改共振的军工行业最值得关注。目前我国十大军工集团资产证券化率仅30%，相比国外70-80%水平有大幅提升空间。军工科研院所改制不断推进，院所改制总体指导方案和配套政策有望于今年落地，轻资产高利润的科研院所或其下属经营性资产有望注入上市公司，提升企业核心竞争力。随国企改革和科研院所改制的持续推进和深化，军工板块资产注入将进入密集兑现阶段。

　　四个标准筛选国企壳资源：（1）实际控制人为各级政府或国资委。（2）总市值小于50亿。（3）连续两年ROE在5%以内。（4）第一大股东持股比例低于50%且前十大股东持股比例低于60%。在剔除创业板与停牌公司后共发掘出20家潜在国企壳标的。