股灾一周年反思及未来市场研判

　　《红周刊》特约作者　商小虎 融通基金投资总监

　　编者按：回顾过去的一年，市场犹如天壤之别，往日的热闹喧哗仿佛还在眼前，眼前的萧条清冷却令市场中人感同身受。就连在资本市场摸爬滚打16年的投资老将融通基金公司投资总监商小虎都发出感慨：这是一场前所未有的经历。以下是他对股灾的反思，以及对未来市场的研判。

　　股灾没有例外：盛极而衰

　　回顾去年股灾，我们会发现盛极而衰、高杠杆是共同的规律；而股灾2.0、股灾3.0则主要是因为资本外流。

　　1、盛极而衰

　　资本市场有其运行的内在规律，而且是个连续的过程，不能独立看某个节点的上涨或下跌，对待股灾，我们也应该持连续的分析视角。

　　回顾中外历次股灾，我们会发现，抛却宏观、行业、事件等基本面因素，一个共同规律就是盛极而衰。

　　A股也同样经历了2014年9月至2015年6月的各种不同主题的牛市，然后音乐戛然而止、泡沫瞬间破灭，所以谈股灾离不开聊“疯牛”。

　　回头看，A股2015年“疯牛”阶段除了高杠杆等宏观特征，通过观察市场参与者的行为也可以说明：2015年4~5月期间，研究员抛弃传统估值方法，开口必言市梦率，这点很像美国2001的科网泡沫；上市公司只要提到“有诉求”，股价便可迅速蹿升；投资经理惟新、惟小、惟空间。

　　所以，潜在的非理性繁荣是股灾的最大内在动因。

　　2、高杠杆

　　吴晓灵和李剑阁团队的18万字股灾分析报告，已经把高杠杆讲得非常清楚了。高杠杆也是各国股灾的共同特点。

　　2015年高峰期场内的两融余额突破2万亿、股票质押余额逼近万亿，这些都可以观测到，但场外的配资、HOMES拖拉机账户、伞形信托、结构化理财等杠杆则不可监测，规模预测也从最初的1.2万亿直到最后的近4万亿。当这些杠杆被监管层瞬间全部清理时，市场就会引发流动性危机和投资行为的负循环，与2013年6月的债市钱荒如出一辙。

　　3、资本外流

　　如果说第一次股灾是单纯国内因素的话，第二次、第三次（2015年8月和2016年初）的股灾则与汇率波动直接关联：

　　2015年8月，央行超预期地下调人民币汇率，而人民币在积累了近几年的升值后，内在贬值动力较强，央行届时希望增强人民币弹性，采取主动贬值，但却导致人民币暴贬和资本快速外流，2016年初也是同样。

　　快速的资本外流会冲击国内已处于较高估值的风险资产，这种情况也发生在1997年亚洲危机的韩国和东南亚国家。

　　反思：时刻葆有平常心

　　平常心有两层含义：对待市场大涨大跌的平常心，投资中尊重常识。

　　1、平常心

　　恐惧和贪婪是投资人的两大特质，不能说是弱点，但我们需要尽量避免过度放大这些特质，用宠辱不惊的心态去做投资。

　　2、尊重常识

　　当市场不断出现各种反常识的异象时，比如分析师抛却传统估值方法，上市公司通过简单的更改名称就可以连续涨停的时候，这些从外行人看都是反常识的现象，这时候我们应该尊重常识，需要反思。

　　“后股灾”时代：

　　产业投资思维、博弈一致预期

　　股灾1.0后，市场有两次中级反弹机会，分别发生在2015年9月至11月、2016年2月至4月，其中有两条感悟想和大家分享：

　　1、产业趋势

　　投资是大浪淘金的过程，真正符合产业趋势的行业和公司才能笑到最后。产业投资思维是更长期、更看重价值的，而且也能够在市场中得到验证。

　　股灾以来有两次中级反弹机会，虽然期间主题更换不断，但我们可以看到，代表未来产业方向的影视IP、新能源汽车链都博得了非常卓越的超额收益，在每次波段反弹中也是率先启动的龙头板块，所以，不要仅局限于短时间和单个公司，要从产业的视角去投资。

　　2、博弈一致预期

　　这是在后股灾存量博弈格局下的必要思路。因为既然是存量博弈，反一致预期往往是阻力最小的方向，这是一种偏中短期的投资策略。

　　可以看到，股灾后的历次反弹和大幅下跌几乎都发生在一致预期相反的方向，这就是存量资金市场的典型特征，是一种资金行为。

　　甚至投资机构的选择也遵循此规律，比如2016年2月的钢铁煤炭等、2016年4月的消费板块都是机构持仓较低、一致期望过低的板块，但反弹中屡有亮色。

　　后市取决于流动性、改革

　　如果非要选择最重要的，那我们会选择流动性和改革这两大因素，前者影响无风险利率，后者影响风险偏好。

　　首先，我们之所以没有将经济增长列为最重要，是因为我国目前处于“三期叠加”的经济新常态，经济增速必然面临换挡，这在2010~2012年同样适用，反而市场会去博弈经济表现差而带来的货币放水效应。

　　第二，流动性之所以重要，最直观的解释是股票是资金买起来的，而在震荡市中尤其如此。

　　没有流动性配合，市场很难持续反弹，这一点从2010~2012年的每次中级反弹、股灾以来的两次中级反弹中都可以验证。

　　当出现降准降息的明确宽松信号时，市场都会出现较强的反弹行情。当然，流动性可能是中间甚至滞后变量，而非触发因素。

　　因为流动性是货币政策的结果，而货币政策综合考量经济增长、通胀、就业、汇率，目前来看，影响货币政策的主要是稳增长和促改革的权衡，所以改革因素尤其重要。

　　第三，改革因素既会制约货币政策，更会改变风险偏好。

　　2015年A股的主逻辑其实是改革牛，届时市场对未来的改革前景充满了憧憬，因此带来风险偏好的提振。

　　目前看这一因素仍将是影响市场的关键因素。若出现超预期的改革举措，比如供给侧改革的彻底推行、国企改革和税收改革的坚定落地，那么市场将出现较大级别的行情。

　　未来市场格局：宽幅震荡、结构重于仓位

　　1、宽幅震荡

　　自上而下地看，市场在外部因素逐渐脱敏后，国内的宏观经济和改革进程成为影响大势的主要因素。

　　而5月初的权威人士讲话将市场的关注焦点从稳增长重新调整至促改革上，虽然各项改革的顶层设计、方案不断酝酿和出台，但市场对其实质性落地心存疑虑。只有看到更多超预期的改革举措，市场才会有更大级别的向上行情。

　　同时，我们也看不到更多的风险因素，且部分风险因素已经反映。所以，在目前的因素下，宽幅震荡将仍是未来中期的市场特征。但如果以上提到的改革、风险因素出现超预期，那么市场将打破区间的上下限，届时再下断论。

　　2、结构重于仓位

　　如果市场短中期仍延续震荡，那么结构机会将成为成败关键。其实在每次阶段性的反弹中，如果选择对了强势板块，那么超额收益将十分明显。如2015年9月开始的影视IP板块、2016年3月以来的新能源汽车链、禽养殖链等。

　　所以，在此阶段，结构机会的挖掘和选择应该是关注和努力的重点。我们相信符合未来产业发展趋势、潜在增长动力强劲的细分行业将获得资金的青睐，进而获得卓越的超额收益。

　　未来机会：

　　产业趋势、内生增长、改革催化

　　以上讨论的最终结果将落实到投资机会的选择。所以，结合以上分析，我们看好符合产业趋势、内生增长强劲、符合改革方向的板块。

　　1、产业趋势

　　我国的产业结构正在经历从投资拉动到消费驱动、破旧立新的阶段，而我们看到，一些新的商业模式和科技是符合这些方向的，比如共享经济、新能源汽车、影视IP、人工智能、区块链、虚拟现实等。

　　这些板块虽然短期仍面临盈利模式不清晰、技术水平不成熟等问题，但必须加以重视，当核心障碍消除后，将出现巨大的投资机会。

　　2、内生增长

　　之所以强调内生增长，一方面符合鼓励内生发展、加大业务协同的并购监管政策方向，更重要的是，2013年~2015年期间的创业板牛市行情，主要逻辑在于上市公司通过不断收购、承诺高业绩的方式进行市值管理。

　　但2015年以来，已有大量收购标的出现业绩承诺难以兑现、合并协同效应差等问题，而这才是并购这一行为的常态。

　　从美国长期并购市场的发展看，上市公司并购成功（其标准是真正提升上市公司业绩）的概率低于50%。所以，需要正视并购重组行为，更加注重上市公司的内生增长和协同效应。

　　目前来看，值得关注的内生增长板块有禽养殖、影视IP、新能源汽车。

　　3、改革催化

　　这是自上而下地选股思路。由于改革可以提升市场风险偏好，那么，目前最重要的供给侧改革可以带来部分板块的阶段性特征，这需要验证信号的出现，如上层的举措落地坚决、供给收缩导致价格触底反弹等，这些板块包括煤炭、钢铁等。■