华泰证券首席策略戴康：三季度A股会出现向上拐点

　　文 / 戴康|华泰证券

　　编者按：华泰证券策略首席分析师戴康在2016中期策略会上表示，今年我们认为下半年是L+U的走势，现在在走前半段，L，更精确可能是在竖的阶段，来自于五月份权威人士定调脱虚入实，这给风险偏好带来的负面影响还没有充分反应在市场里面。接下来下半年的U来自于两个，大家认知上的偏差，一个是确定性，一个是可能性，一个确定性，现在全市场还没有人谈这个事，我认为下半年三季度会出现A股非金融上市ROE，会出现向上拐点。

　　以下是部分会议实录

　　我用的标题就是脱虚入实，A股L+U可期。今年我们认为下半年是L+U的走势，现在在走前半段，L，更精确可能是在竖的阶段，来自于五月份权威人士定调脱虚入实，这给风险偏好带来的负面影响还没有充分反应在市场里面。

　　下半年的U来自一个确定性+一个可能性

　　接下来下半年的U来自于两个，大家认知上的偏差，一个是确定性，一个是可能性，一个确定性，现在全市场还没有人谈这个事，我认为下半年三季度会出现A股非金融上市ROE，会出现向上拐点。

　　二个可能性是，政策信号在下半年可能会更为清晰，供给侧改革可能成为一个重要的抓手，这两个一个是确定性，一个是可能性，有可能降低A股长端风险溢价，我们认为在三季度A股会见到一个底部。

　　为什么是LU而不是LV呢，因为市场的结构出现了非常大的变化，我等一下展开一下。投资机会我认为下半年有两条投资主线，第一，基于我们对非金融上市公司的ROE判断，大家应该去买ROE能够超预期改善的行业。第二个投资主线，大家应该去买供给侧改革的股票，去布局。主题投资要脱虚入实，我们重点推荐北斗主题和特斯拉无人驾驶主题。

　　今天时间有限，我先略过一些部分，我们认为现在是走L型，5月份决策层权威人士脱虚入实的定调，风险偏好会受到影响，无论是大家说不会大水漫灌做结构性改革，还是监管层对中概股，定增，资本子公司资本金要求，包括券商资管的杠杆限制等等，以及最新我们看到周末陆家嘴论坛上，关于央行副行长特别要有序的推进金融机构的破产，以及证监会副主席谈到的要限制故事型的兼并重组都在反应脱虚入实，政策信号非常清晰。

　　我举一个例子，目前全社会的资产回报率已经下来了，但是负债端的杠杆和融资成本是一个滞后调整的过程，我认为还没有结束，我举一个比较形象的例子，才能容易解释。过去两年我们在资产端，无论是二级市场，一级市场，一二级市场套利，P2P没有破之前，低频级信用债没有发生违约之前，大家在资产端可以获得很好收益，很多投资者愿意在负债端去承担杠杆和融资成本。但是今年我们金融圈，朋友聚会聚餐大家会聊一个事，资产端还有什么好的回报项目，会发现一夜之间资产端的回报率消失了，如果在股票市场，在负债端没有能够取得一个好的回报，大家一定会倾向于削减杠杆，削减融资成本。所以两融现在8000亿，包括优先到期之后杠杆是慢慢削减过程，而这个过程是滞后调整，我认为现在脱虚入实的定调之后，市场的反应还没有充分反应这个过程，所以我说是一个L，目前在走L型，在竖的一端。

　　下半年我认为市场有认知的偏差，大家都容易线性外推，今年上半年大家对中国企业长端盈利能力很悲观，但是我认为下半年有一个确定性和一个可能性，一个确定性大家会看到非金融上市ROE出现向上拐点，市场上没有人谈这个事，为什么呢？我们发现了两个信号，第一，去年黑色金属链出现大幅度上涨，大家归公于一季度大水漫灌，实际上去年四季度就开始发生了，我觉得经过过去四年多通缩以后，有一些行业的供求关系得到了再平衡，所以盈利能力在得到慢慢的修复，这是第一个信号。

　　第二，我们我们看到今年一季度拆借非金融上市ROE，我们发现七个月连续下滑，而销售经利润出现拐点，我认为这个拐点是一个标杆性的，大宗商品现在的位置和过去两年相比，利率水平跟过去两年相比，供求关系经过几年的调整，所以我认为在行业集中度提升的过程中，这个销售竞利率的回升是一个标杆性的市场。杠杆率和资金周转率，我并没有对非金融企业去杠杆看得那么倍感，很有可能已经进入下半场。在三季度可以看到，在销售净利润继续改善和资产周转率和杠杆率的降幅继续缩窄过程中，ROE会看到拐点。

　　另外一个可能性，就是我们认为在5月份权威人士定调脱虚入实之后，下半年的政策信号会更清晰，供给侧改革可能会成为一个重要的抓手。这两个，我们总结了习主席和李克强总理最近关于供给侧改革的行为，所以我们认为在这两个作用下，下半年A股的长端风险溢价会下来，短端贴现率往上走，因为脱虚入实，这跟上半年是相反的过程。为什么我说是LU，而不是LV呢，大家很喜欢LV，很可惜我认为只能是LV，这个筑底是一个漫长的过程，大家要有耐心慢慢的布局，为什么呢？因为现在的市场微观结构发生非常大的变化，我左边这个图绝对收益产品的规模比例在迅速的上升，相对收益产品比例下降。那意味着一定是下半年绝对收益投资者对A股施加影响更大，而绝对收益投资者和相对收益投资者最大的区别，绝对收益投资者严格控制回撤，我举一个例子，很多险资投资经理说今年一月份熔断很难躲过去，如果再跌要影响点位了，这一定是经过安全垫加仓，后面这个图，很多私募在0.8、0.85净值附近经历的过程，好比一个人按三次密码机会，你按错两次，第三次密码会非常非常小心。我总结一下，就是大家绝对收益投资者在下半年看多的看法反应在他的交易行为里面是一个非常缓慢的过程，所以一定是LU，而不是LV。

　　下半年两条投资主线

　　下半年投资机会，我相信大家非常关注，我认为大家一定要重视两个宏观环境，第一个宏观环境我认为流动性会比较充裕，会流向偏消费端，行业容易涨价，容易销量放出来的，容易出现消费升级的这些领域。

　　第二，居民部门和政府部门加杠杆，企业部门降杠杆，大家要在加杠杆部分寻找优选行业，这两个宏观因素对于消费端的影响要比新兴和基建更好一些。

　　所以下半年两条投资主线非常清晰了，基于我们对ROE的判断，下半年大家要去买ROE能够超预期改善的行业，我们总结下来，主要是图示展示这样一个组合，杠杆率在下降，REO能够上升，或者是杠杆率ROE双升行业，我们是看好的，我们看好的是白酒，肉制品，医疗服务和稀土，这是我们所说的组合。

　　第二条投资主线，我们要买如供给侧改革股票布局，这除了大家所说的过剩产能收缩之外，我提醒大家一定要重视新兴产业的需求很旺盛，但是供给不足，供给侧改革会推动扩张有效供给，去满足和创造这些需求。我们最看好的是体育，这是我们所说的行业配置。

　　主题投资我认为一定要重视脱虚入实，我去年在年初的时候，在全市场上第一个发布一个主题方法论的报告，主题投资一定要在风险偏好比较好的时候或者风险偏好在修复的时候去做主题投资，效果最好。今年和去年上半年有显著的不同，我们重点推荐的脱虚入实的主题，要同时符合两个条件，第一个条件业绩要能够兑现。第二个条件行业空间要足够大。我重点推荐的是煤炭主题和特斯拉无人驾驶主题。有人说无人驾驶也很虚呀，我觉得一个主题在2025年能够落地，但是后来大家认为2020年落地，这也是从脱虚入实的过程，主题投资我的介绍就是这些。

　　最后我总结一下L+U可期观点，现在处于L，在脱虚入实，给风险偏好造成负面影响。下半年会出现U，这个底部出现在三季度，非金融企业ROE三季度拐点，政策信号更清晰，一定是LU，而不是LV，投资要买两条主线，ROE持续超预期改善行业，白酒、肉制品，医疗行业，稀土，供给侧改革煤炭和体育，主题投资一定要脱虚入实，OLED主题和特斯拉主题，我祝愿大家在今年非常困难的一年，大家在下半年稳扎稳打取得大家理想的净值的表现，谢谢大家。