中信建投:若英国留欧能给A股带来10%左右涨幅

　　摘 要

　　核心结论

　　我们认为英国退欧的可能性较小。如果公投决定留欧，对全球风险偏好将起到提振的作用，预计能给A股带来5%~10%左右的涨幅。如果公投决定退欧，将对全球金融市场产生冲击，A股将产生5%-10%左右的下跌，黄金等避险资产将上涨。建议投资者密切关注可能出现各种情况，适当配置部分风险资产，并配置黄金来对冲风险。

　　主要内容

　　英国与欧盟历史关系不顺畅

　　英国和欧盟的关系在历史上并不顺畅，英国又长期奉行实用主义的政策。现阶段，英国感受到欧盟对英国经济的拖累。而英国也未参与2010年欧洲金融危机的救助，欧盟对英国也表现出不信任和不满，双方的相互信任降到历史的地点。

　　高昂的成本和移民问题是英国退欧的主要原因

　　英国作为欧盟成员国每年花费的成本高达2000亿英镑。这些成本包括直接的财政成本、管制成本、资源错配的成本、失业成本、欺诈腐败和浪费成本、其他未能直接统计的成本等。这些成本的总计约占英国GDP的11%。除此之外，人口与移民问题使英国的就业和治安问题更加突出，这也是退欧的另一个原因。

　　英国退欧将对英国和欧盟产生巨大冲击

　　如果英国退欧，从短期来看，英镑和欧元都会在一定程度上贬值，引发金融市场动荡。从中长期来看，英国与欧盟的双边贸易、投资都会面临巨大交易成本和障碍，甚至影响到伦敦作为国际金融中心的地位。无论是欧盟还是英国，在国际政治、经济、军事中的影响力都会出现明显的下降。

　　英国退欧将对中国经济影响有限

　　如果英国退欧，英镑和欧元都会贬值，会推高美元，人民币会走弱。中国进出口贸易总额有19%是与欧洲的贸易，其中中国与英国进出口贸易总额占3%左右。中国FDI的来源中，只有6%来源于欧洲，英国占1%左右。英国退欧对中国经济影响有限。

　　英国退欧可能性较小，退欧公投将对中国A股市场大约有5%~10%的影响，建议投资者配置部分风险资产和黄金。

　　英国退欧公投主要通过汇率渠道、流动性渠道和投资者风险偏好渠道影响A股，对银行业和中欧贸易往来较多的行业和公司影响相对较大。退欧公投对A股市场的影响幅度大概是在5%~10%左右。虽然英国退欧的可能性较小，我们还是需要密切关注可能出现各种情况，建议投资者配置部分风险资产和黄金。

　　英国退欧的历史背景

　　2016年6月23日，英国将举行退欧公投，决定是否作为成员国继续留在欧盟内。作为欧盟最重要最核心成员国的英国提出退欧，这将成为一次重大的历史事件，引发全球的关注。英国退欧的原因是什么？如果英国退欧，将产生什么样的重要影响？对中国的冲击是什么？如何影响到中国资本市场？这些问题都值得我们深入的分析，以应对经济和金融市场出现的各种情况。

　　1.1 欧盟的前世今生

　　欧盟的前身是欧共体（欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体，EEC），是二战之后欧洲形成的国际经济和政治联盟，它的目标是促进成员国之间自由贸易，避免相互之间的贸易战争。德国、法国、意大利、比利时、卢森堡、荷兰6个国家在1958年根据《罗马条约》第一批加入欧共体。随着欧共体的发展，欧洲开始走向统一的方向，商品和人口都可以自由的流动，成员国之间更像一个统一的国家。1991年，欧共体马斯特里赫特首脑会议通过了建立欧洲经济货币联盟和欧洲政治联盟的《欧洲联盟条约》。该条约并于1993年11月1日正式生效，欧盟正式诞生。到2002年，欧盟19个成员国开始使用欧元作为统一的货币。

　　欧盟的运作主要有4个核心机构：欧盟委员会（EuropeanCommission）、欧洲议会（European Parliament）、欧洲理事会（European Council）和欧洲法院（Court of Justice）。欧盟委员会是欧盟的常设执行机构，也是欧盟唯一有权起草法令的机构。欧洲议会的主要任务是讨论人权问题和派遣人权观察委员会，是欧盟的立法、监督预算和咨询机构。欧洲理事会又称欧盟首脑会议或欧盟峰会，是欧盟最高决策机构，主要决定外交等大政方针。欧洲法院确保成员国遵守欧洲联盟的法律，确保欧盟的司法基础。

　　1.2 英国与欧盟的关系

　　英国和欧盟的关系在历史上并不顺畅。从民族情感上来看，由于历史上“日不落帝国”时期的辉煌，英国存在着巨大的民族自豪感和主权意识，英国一直存在着追求独立的思潮。欧洲大陆也认为英国并不是忠实的朋友。1960年，英国申请加入欧盟（欧共体）遭到了戴高乐的反对。直到1973年，英国才和丹麦、爱尔兰一起加入欧共体。在1975年英国便举行过退欧的公投，但最终选择留在欧盟当中。1984年，撒切尔夫人通过谈判，让英国获得对欧盟预算贡献的部分退款；1997年，布莱尔计划推行欧元，遭到了财政大臣布朗的反对，导致英国至今都没使用欧元。

　　从英国的政治特点来看，英国长期奉行实用主义的政策，与欧洲关系忽远忽近。在现阶段，欧盟经济仍然低迷，而英国的经济情况要好于欧盟，英国感受到欧盟对英国经济的拖累。2010年欧洲债务危机期间，英国并未参与金融危机的救助，也反对欧盟对英国的金融监管。欧盟对英国也表现出不信任和不满，双方的相互信任降到历史的地点。

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　　英国退欧的原因分析

　　根据Congdon（2013）的研究，英国作为欧盟成员国每年花费的成本高达2000亿英镑。这些成本包括直接的财政成本、管制成本、资源错配的成本、失业成本、欺诈腐败和浪费成本、其他为能直接统计的成本等。这些成本约占英国GDP的11%。

　　2.1 直接财政成本

　　直接财政成本是这些成本中最容易观察的。根据欧洲委员会和欧洲统计，2015年欧盟预算1450亿欧元，其中德国贡献达到21.36%，排名第一，其次是法国15.72%，然后是英国12.57%，大约为182.3亿欧元。2014年英国贡献大约是205亿欧元。如果按照英国3100万人口来算，平均每人承担的成本接近600欧元/年。即使考虑欧盟的返还，英国对欧盟费用的净贡献仍然占欧盟的5.8% ，仅次于丹麦排名的第二位。高昂的成本是英国考虑退欧的第一个重要原因。

　　2.2 间接成本

　　英国作为欧盟成员国另外的重要成本是间接成本。相对于可观察的直接成本，间接成本的估计是相当困难的。支持退欧人士指出，欧盟过于形式化并且饱受诟病（Red Tape and Ill-informed）的税收政策、保护政策和高昂的金融管制，导致给英国经济带来了相当的拖累，形成一种间接成本。这种间接成本在金融、农业、就业、能源等领域表现的尤为明显。这部分间接成本大约占英国GDP的5.2%（Congdon，2013）。

　　从金融政策来看，欧盟在制定金融管制政策的时候，并未考虑到对英国金融业的冲击。支持退欧的人士指出：法国和德国存在着反金融（Anti-Finance）的倾向，制定相关金融政策的时候希望英国金融业因此受到冲击。例如：欧盟在金融交易中征收0.1%的税，并且还由此衍生出了0.01%其他成本。对于竞争高度激烈的英国金融业来说，这无疑是一笔不小的负担。除此之外，欧盟还谋求对金融业的收益进行限制，计划设置红利上限等。

　　从非金融业政策来看，欧盟在非金融方面的管制主要是核能开发和利用等商业领域。欧盟的限制不仅影响到行业活动的正常开展，或者至少在商业活动中增加了大量的成本，最终提升了消费者购买该商品所支付的价格。根据Tim（2013）的估计，间接成本占到英国GDP的5-6%。

　　欧盟统一的农业政策对英国来说也是一笔沉重的负担。在欧盟内部，对农业实行贸易保护和反倾销制裁，并且对自身的农产品补贴，这就使得本身具有优势的英国农产品丧失了竞争力。除此之外，在渔业领域还是行配额管制，导致渔业资源的浪费。这些措施实际上造成了资源的扭曲配置，成本约占英国GDP的3%。英国如果退欧可能奉行更加自由的贸易政策，在贸易中具有一定的优势。

　　2.3 人口与移民问题

　　人口与移民是英国退欧另一个重要原因。根据欧盟内部人口自由流动的规则，英国对欧盟内部其他成员国难民的涌入无法进行控制。自从2004年捷克、爱沙尼亚、拉脱维亚等8个国家加入欧盟之后，东欧国家人口涌入英国相当的严重。根据英国统计局的统计，到2011年，东欧8国的就业人数占到了英国就业人数的1.7%。英国普遍认为东欧人在英国的就业阻碍了英国低技术领域工人工资的增长，冲击了英国人自身的就业。2015年欧洲难民危机爆发后，大量难民涌向了西欧国家，英国的就业和治安问题更加突出。

　　除了就业问题之外，卡梅伦政府提出的“福利旅游（Benefit Tourism）”政策也引发了重要的争议。根据2012年的统计，接受英国福利的550万人中，37.1万是外国人，11.8万来自欧盟。这些人口由于本国医疗等福利条件较差，到英国享受良好的医疗福利条件，对英国构成了负担。

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　　英国退欧后与欧盟的关系

　　3.1 英国退欧的过程

　　2016年6月23日，英国将举行退欧公投以决定英国是否继续留在欧盟内。根据《金融时报》（Financial Times）的调查，退欧公投的结果具有一定的不确定性，现阶段支持退欧的占比大于为40%，支持留欧占比约为46%，仍有14%的调查者表示不确定。如果英国投票结果是退欧，对于英国来说也需要花费相当长的时间才能完成整个退欧的过程，并重新确立与欧盟之间的关系。

　　3.2 退欧后英国与欧盟的关系分析

　　根据Robert Oulds的研究，英国退欧之后，最大的诉求是与欧盟继续保持自由贸易的状态。但是欧盟与其他国家的贸易均不是自由贸易。在当前，欧盟与欧洲非欧盟成员国的关系一共存在着5种形式可供英国选择。英国需要权衡政治和经济之间的收益。通常来说，政治上获益最多的模式对经济的伤害最大，英国需要在政治和经济利益之间权衡。这也是英国退欧之后面临的两难问题。

　　我们在表2中比较了欧盟与英国退欧后可能存在的关系。我们认为最有可能的三种模式是：EEA&EFTA模式、双边协定模式或者自由贸易协定模式（FTA）。无论英国采用哪种模式，都会对双方的商品、服务、资本和人口流动方面形成一定的障碍，影响英国和欧盟双方的经济增长。

　　英国退欧的影响

　　4.1 英国退欧的短期冲击

　　英国退欧之后，无论是欧洲还是英国，在国际政治、经济、军事中的影响力都会出现明显的下降。在政治方面，英国和欧盟不再形成一个共同体，可能根据自身的利益作出决策，国际影响力会减弱。在经济方面，欧盟和英国各自的经济体量都下降，导致双方经济影响力都减弱。这种实力的下降首先表现为货币的贬值。其次，欧洲可能会面临更多的不确定性，导致投资者风险厌恶水平上升，英国和欧洲的主要金融市场都面临较大的冲击。在今年2月英国宣布退欧公投之后，英镑/美元从1.46左右迅速贬值到1.39左右，贬值幅度约为4.8%。欧元/美元的汇率从1.12左右贬值到1.08左右，贬值幅度大约为3.6%。两种货币的贬值比较明显。2016年5月，英国财政部在评估报告中将这种金融市场动荡影响定义为“金融条件效应”（Financial Condition Effect）。

　　4.2 英国退欧的中长期影响

　　贸易

　　英国退欧在长期首先受到影响的是双边的贸易。截止2015年，欧盟对英国出口约3023亿欧元，欧盟从英国进口1841亿欧元，英国赤字盈余约1183亿欧元。英国对欧盟的赤字从2009年之后呈现逐步在扩大的趋势。在产业链和贸易链中，从双方彼此的依赖程度来看，英国对欧盟的依赖要高于欧盟对英国的依赖。但是英国市场是欧洲重要的需求方，一旦退欧对欧盟经济也将形成打击。

　　如果英国退欧，对双边贸易的影响取决于英国和欧盟新的贸易模式。如果英国与欧盟选择双边协定模式或者自由贸易模式（FTA），那么英国和欧盟将就农业、纺织品等受保护的行业进行谈判。根据Tim（2013）的估计，如果英国采用欧盟的标准，有助于降低双方在产业链合作中的障碍，也有助于降低的贸易壁垒；如果不再采用该标准，可能带来英国GDP7%左右的损失。这种效应也被英国财政部称为“转移效应”（Transition Effect）。

　　投资

　　英国退欧在长期第二个重要影响是投资往来。首先英国作为欧盟的门户，全球其他地区对欧洲的投资通常会选择投资在英国，这是英国FDI最重要的来源之 一。根据统计，55%的非欧盟跨国公司将总部设在英国。如果英国退欧，可能使得这些公司在欧盟甚至第三国在准入制度、税收等方面面临障碍。英国需要与欧盟和第三国开展独立谈判，这无疑将增加投资成本。英国财政部将这种投资损失定义为“不确定性效应”（Uncertainty Effect）。

　　其次，欧盟国家对英国直接投资也是英国另一个最重要的资金来源。截止2014年12月，欧洲对英国的直接投资6087亿英镑，占英国所获直接投资的58.85%。这其中来自欧盟的FDI有4959亿英镑，占来自欧洲的81%。欧盟对英国的投资主要集中在能源、商业、交通和制造业。英国对外投资中，1015亿英镑投向欧洲，占英国对外投资的47%，而这其中85.17%都投向了欧盟，英国的投资主要集中在金融业。英国退欧之后，可能会引起相关行业的投资不足问题。

　　国际影响力

　　英国现阶段无论是在欧盟内部还是通过欧盟在国际上都具有较高的影响力。从GDP和人口来看，英国人口约6490万人，2015年GDP约为1.86万亿英镑，人均GDP4.4万美元，欧洲排名第3位，全球排名第14位，是全球重要的大国，具有重要的影响力。

　　在欧洲议会（European Parliament）和欧洲理事会（European Council）都是通过成员国的公民人数来分配席位的。欧洲议会每5年换届选举一次，现阶段的选举是2014年产生。英国拥有751个议席中的79个席位，仅此于德国（96）和法国（83）。

　　英国退欧之后，英国仍然是联合国常任理事国，在IMF、G8、OECD等多个国际组织中都具有重要地位，在政治、外交、金融等方面实力并不会发生改变，因此支持退欧的人士认为英国会有更大的自由度。在英国退欧之后，欧盟作为整体对外实力将被削弱，有一定的负面影响。

　　政策的改变

　　英国与欧洲在政策方面具有较大的区别。英国自由化程度比欧洲要高。OECD认为，英国的在产业政策方面的自由程度仅此于荷兰，在劳工方面的自由程度可以与美国、加拿大和澳大利亚相比。根据Glabal Cousel的调查，欧盟在管制方面的成本是英国的2.5倍。欧盟因为对企业提出透明度等要求，这对中小企业是相当的负担。但是大多数欧盟的管制都是为了构建统一的市场而设置的。

　　英国退欧之后，无论英国采用那种模式跟欧盟展开贸易，在很大程度上仍然会遵守采用欧盟的标准。有支持留欧的人士指出：虽然欧盟过度管制导致占英国GDP5%左右的成本，但是潜在的收益是成本的2倍。因此，在政策方面是否更加自由化不太容易预期。除此之外，英国退欧之后，将在移民问题上做出相关的限制，降低欧洲人口涌入英国数量。这主要会降低英国在就业、医疗、安全等方面的压力。

　　但是，英国财政部指出，这种就业方面的压力减小并不能够给英国带来实质性的就业利好，因为投资者减少投资将导致就业岗位减少，英国实际失业会80万人，CPI每年上升2.7%，每个家庭在15年之内都面临4800磅的损失，英国经济甚至会面临衰退。

　　4.3 英国退对中国经济的影响

　　英国退欧对中国经济的影响主要集中在人民币汇率、英国欧盟与中国贸易与投资、双边关系等方面。英国一旦退欧，人民币贬值的压力会增大。首先从汇率来看，人民币汇率盯住一篮子货币，如果英国退欧，英镑和欧元都会贬值，带动人民币走弱。从经济相对强弱来看，英国和欧盟相对于美国的经济力量都会减弱，美元走强。从中国与英国、欧盟的双边贸易和投资来看，中国与欧洲进出口贸易总额占19%，其中中国与英国进出口贸易总额占3%左右。中国FDI的来源中，只有6%来源于欧洲，英国占1%左右。即使英国退欧，也不会对中国产生较大影响。

　　英国退欧公投与中国资本市场关系分析

　　5.1 英国退欧对中国资本市场的影响渠道分析

　　汇率渠道

　　英国退欧首先通过汇率渠道来影响A股。英国退欧首先冲击到英镑和欧元的汇率，英镑和欧元的汇率都会贬值，美元升值，进而带动人民币兑美元贬值。在人民币贬值的预期下，资本外逃，投资者对A股市场的资产配置可能会推迟或者减小，都会形成不利的因素。2015年8月汇改以来，人民币持续贬值，A股市场也呈现出“股汇齐跌”的效果。从板块来看，持有欧元资产和英镑资产的外贸企业、银行业受到的影响较大。

　　流动性渠道

　　英国退欧会导致英镑和欧元大幅度贬值，英国和欧盟主权债务风险升高。英国和欧洲的金融市场将发生动荡。投资者可能需要弥补相关损失，并且在不满足监管要求的情况下，就会被迫削减中国等新兴资本市场的资产配置，从流动性的渠道形成压力。

　　风险偏好渠道

　　根据前文的分析，英国退欧后将导致英国与欧盟在贸易投资、人口流动等方面存在较大的障碍。根据英国财政部的分析，英国退欧之后，由于英国与欧盟的关系、英国与第三国的关系需要在2-15年的时间内重新构建。中国与英国、中国与欧盟之间的关系可能需要经过长时间谈判之后重新签署协定。这对中英、中欧贸易投资往来较多的公司会形成较大的冲击。

　　5.2 英国退欧公投场景分析

　　根据《卫报》的民调，截止6月3日，退欧占比47%，留欧占比44%，不确定性的人数占比是9%。而《金融时报》调查的结果退欧占43%，留欧占46%，不确定占12%。两份权威的调查得出的结论是不同的。那么，我们参照HM Treasury Analysis（2016）的情景分析的做法，从“留欧退欧”比例来区分场景，并采用VAR（2）来分析中国A股市场的变化情况，模型的构建方法参考HM Treasury Analysis（2016）的附录。这里需要注意的是金融市场对信息的反应比经济体要快得多，因此后文图16和图17中预测的冲击消化的时间应当比预期慢，而冲击的幅度是相对准确的。

　　场景一：留欧比例长时期领先，最终留欧

　　如果大多数英国民众都支持留欧，那么英国退欧公投实际并不会造成任何影响。从现阶段到6月23日，英国退欧对A股将不会造成影响。A股会按照自身的运行。随着英国退欧结果的公布，退欧公投不确定性将消除。英镑和欧元的汇率会上升，美元汇率会相对走弱。A股从汇率渠道、流动性渠道和投资者偏好渠道都会得到小幅的提振。但是现阶段我们从民调上面并没能看到这种明显的趋势，这种情况可能性大概是10%左右。

　　场景二：留欧退欧比例相当，最终留欧

　　如果退欧和留欧的比例大致相当，退欧公投的结果是留欧。该结果一方面有利于英镑汇率反弹，带动非美货币走强，人民币汇率也会得到一定的提振，在汇率方面为A股的稳定起到一定的支撑作用。除此之外，随着不确定性的消除，全球投资者风险偏好也将得到提升，A股将得到一定的促进。图16是采用VAR（2）模型对英国留欧的场景进行的模拟分析。如果英镑回升0.5元/磅，对上证指数的提升大概在5%左右的幅度；如果英镑上升1元/磅，对A股的提升作用大概有10%左右的幅度。这种情况出现的可能性大概在50%左右，对风险资产将形成利好。

　　场景三：留欧退欧比例相当，最终退欧

　　如果退欧和留欧的比例大致相当，退欧公投的结果是退欧。那么英镑将迅速贬值，带动非美货币贬值，人民币汇率也会走弱，A股在汇率方面面临不利场景。除此之外，A股进一步面临资本外流的流动性压力、投资者不确定性压力等问题。A股将继续走弱。图17是采用VAR（2）模型对该场景进行的模拟分析，如果英镑继续贬值0.5元/磅，对上证指数的冲击大概有5%左右的幅度；如果英镑贬值1元/磅，对A股的冲击大概有10%左右的幅度。这种情况出现的概率大概是35%左右，将利好黄金等避险资产。

　　场景四：退欧势力主导，最终退欧

　　如果退欧势力占主导，并且英国公投最终结果是退欧。那么市场会提前预期到这种情况，随着不确定性的消除，英镑会继续走弱，带动人民币继续处于贬值的过程中。A股也会受到压力。目前来看，这种出现的概率为5%左右。

　　5.3 英国退欧概率判断

　　虽然面临着一定的不确定性，我们预期英国退欧的可能性并不高。

　　首先，卡梅伦政府举行退欧公投主要是出于政治方面的考虑。在2010年英国大选之前，保守党就承诺将部分主权从英国收回，并就英国是否退欧举行公投。英国的目的是迫使欧盟在主权独立方面做出让步，并减少对英国金融等行业的管制。卡梅伦政府举行公投的目的并不是要退欧。从现阶段的谈判来看，欧盟也承诺在相关方面进行改革，英国已经获得了货币、金融方面的保留权。

　　其次，如果英国退欧，英国和欧盟都将面临较高的经济损失。英国财政部在5月23日的报告中就指出，英国退欧即使在政治上是胜利，在经济上将是巨大的失败。退欧会导致每个家庭4800万英镑的损失，长达15年左右的经济衰退。

　　虽然英国退欧的可能性较小，我们还是需要密切关注可能出现各种情况，建议投资者配置部分风险资产和黄金。

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