非农“黑天鹅”后 A股风险偏好全面回升?

　　当大家都认为美国劳动力市场风生水起、7月前加息已经板上钉钉之时，“滑铁卢”的非农就业数据就是那只“黑天鹅”——5月美国非农就业增长3.8万，大幅低于市场预期的16万。

　　随着加息预期的暴跌，我们不得不问——这对于存量博弈多时的A股市场、估值偏高的美股市场以及即将面临多场选举和公投的欧洲市场意味着什么？

　　A股风险偏好回升？

　　首先，对于中国投资者而言，其往往将加息与中国A股市场的走势挂钩。尽管中国尚未完全开放资本账户，但外资的流动以及市场情绪的变化仍会影响大盘走势。

　　眼下加息预期暂消，A股6月成功闯关MSCI新兴市场指数的预期又渐涨，面对这番此消彼长的态势，各界心中的疑问便是——中国市场见底了吗？如果没有，那么底部究竟在哪里？

　　海通证券首席策略师姜超认为，虽然A股纳入MSCI预期、美国非农数据惨淡使得6月加息渺茫等有助于稳定风险偏好，但经济放缓、6月资金面可能波动，以及大盘转债供给冲击下，仍需注意风险。建议多看少动，把握债性品种的长期配置价值。

　　就MSCI事件而言，额度分配程序、资本流动的限制、权益的所有权界定成了去年A股进入MSCI的三块绊脚石。不过，“中国监管层在过去的1年时间内，进行了大量工作，大部分已经解决了，这大大增加了今年A股被纳入MSCI的机率（60%），”中信策略团队表示，如果A 股被纳入（假定以5%权重纳入），直接受影响的是被动型资金（占1/6），也就是220亿元人民币或直接流入A 股。主流观点认为，尽管影响有限，但这无疑将大大提振今年以来“存量博弈”的A股市场信心。

　　不过，兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东认为这仍是一个未知数。他近期在接受第一财经专访时表示，“部分MSCI的客户，即那些养老基金或共同基金，甚至一些大型对冲基金，我们与其沟通过程中间就发现，其实他们还是持保留意见的。”在他看来，当前香港更像熊市的第三阶段，而A股可能只是熊市的第二阶段。

　　当前，市场正在焦急地寻求底部，当然这也是市场永恒的主题。“市场底部的定义应该相对于经济的长期增速。在过去的二十年，上证指数一直在以每年7%的速度增长，约每十年翻一倍。值得注意的是，这个7%的指数基本增速和自1986年以来中国多个五年计划里制定的增长目标一致。这条以7%为斜率的上升基线连接着1996年，2005年和2014年时中国市场经历的三个历史性底部。”交银国际首席研究主管洪灏指出。

　　洪灏表示，“我们在恒生指数上也发现了类似的关系。恒指上升基线的斜率，或其增长速度，为4.5%，类似于香港自1987年以来的经济平均增速。如是，今年四季度时，上证的基线应该运行到约2450点附近。”

　　加息、大选周期利空美股？

　　尽管美联储加息预期在非农飞出“黑天鹅”后暴降，但加息的进程只会推迟不会缺席。那么，美国加息可能打破美股升势似乎已是默认的共识。然而，共识往往容易让人忽略了基本面。

　　据相关测算，在过去40年间的连续加息周期，标准普尔500指数于首次加息后一年皆取得正回报。

　　“在加息进程中，美国GDP能保持在1.5-2%水平的时期有2005年，当时美股市盈率约21倍；还有2003年和1996年，当时美股市盈率约18-19倍；然而，当前在同样增速条件下，美股预估的整体市盈率仅为16倍。”美盛环球资产管理中国及香港零售业务主管曾劭科对《第一财经日报》记者表示。

　　对此观点也不乏异见。有观点认为，经历了几轮量化宽松（QE），美股估值当前已经被高估，外加美国大选等因素，可能使得美股在加息后承压。

　　对此，曾劭科表示，“即使美股已经被高估，但其整体市盈率仍较历史平均水平低不少。人们往往容易陷入‘估值陷阱’（valuation trap），例如一年前俄罗斯的估值是7倍，而现在是6倍左右，可见便宜了还能更便宜，因此市场是否存在真正的潜力才是投资的基础。” 在他看来，如果美国届时不是为了加息而加息，而是因为经济增长已经足够强劲，那么这对股市仍是利好的。

　　就美国大选而言，在特朗普问鼎共和党总统候选人提名后，市场极度关注大选可能带来的影响。研究显示，1952年起，美股在16个总统大选年中有13个年份取得正回报。

　　招商证券（香港）宏观经济研究部副总裁宋林告诉记者，一反共和党“对商界友好”的印象，二次大战后标普 500 指数的回报显示，民主党总统任期内指数的平均年度涨幅为 9.7%，而共和党总统任期内的则为 6.7%。

　　这种现象的成因有多种说法。有观点认为由于共和党在外交事务上较为进取，往往对市场造成负面压力；民主党推动中产阶层和消费，因此对企业盈利和股价较为利好等。“然而，最简单的原因应该是，这是由运气及一些与在任总统无关的因素所致。油价下行和科技进步不但带来较强的经济增长，股市表现也较好，民主党总统正受惠于此。”宋林指出。

　　聚焦“英国脱欧”的扩散效应

　　加息预期降温也助长了此前跌跌不休的英镑，而欧洲央行行长德拉吉近期对于适时采取宽松政策的承诺也让市场安心，但欧洲的“春天”可能不会太久。

　　鉴于西班牙近期举行大选、希腊债务问题持续、英国即将就当地脱欧进行全民公投，政治问题可能成为2016年欧洲股市、汇市波动的源头。在联动性与日剧增的当下，中国和其他国家或许也难以幸免。

　　离公投仅剩一个月，某长期居住在英国的人表示，英国满大街都是脱欧与留欧的宣传语，包括“卷福”在内的300名英国明星也以公开信的方式呼吁留欧。具体情况究竟如何？脱欧又将如何影响英国和全球市场？作为一个在法兰克福工作了14年的英国人，安联投资环球投资首席策略师杜纳恩（Neil Dwane）似乎对此很有发言权。其此前接受了《第一财经日报》记者的专访。

　　“可以确定地说，1/3的人肯定希望脱欧，另外1/3选择留在欧盟，而剩下的1/3是‘摇摆选民’（swing voters），仍然犹疑不决。而这部分选民恰是决定公投结果的关键[CJ1]。希望脱欧的人表现得非常热切[CJ2]，但支持留在欧盟的人却默不做声。”他称。

　　“眼下，由西欧进入英国的移民问题是决定因素。此外还包括经济问题，”他表示。

　　当前，包括前首相、前财长、前部长、前市长们，在“脱欧”公投问题上也表现得相当活跃，纷纷出来站队：前首相梅杰、布朗四处游说；已移居法国南部尽享晚年的前财长劳森特意回到伦敦做脱欧宣讲；当年坚决不加入欧元区的财长拉蒙特爵士也强烈表态“离开欧盟英国可以过得很好”。

　　万一英国脱欧成真，究竟会发生什么？

　　杜纳恩表示，届时英镑、英国金边债券（Gilts）及其他债券价格均受压，英镑贬值幅度可能达10-20%，但汇率的走弱却有助改善当地上市公司的海外收益，从而扭转疲弱的股市表现，使得英国股市显得更有吸引力。

　　不过他也判断，即使英国脱欧，预期也无损伦敦作为国际金融中心的地位，而且英国及欧盟均表示会维持贸易伙伴的关系。然而，英国的离去在政治上将打击欧盟的未来愿景，亦令其他成员国反思与欧盟的关系，尤其现在德国在移民政策上的“一言堂”做法；但在经济上，欧盟相对英国承受较低的风险。

　　若其他欧盟成员见到脱欧的可行性，有机会仿效脱欧，可能扩大固定收益资产的息差及加剧资产价格波动。

　　杜纳恩指出，若反对英国脱欧占多，“即Brexin（英国留在欧盟）胜出，我们认为这个机会率甚高，将有利英国的内部投资及欧洲的政治公信力，而且首相卡梅伦很可能连任4年，能保持政策的连贯性，亦消除众多不明朗因素及贸易风险。然而另一方面，英国留欧，可能也会令欧盟出现两道截然不同的经济增速轨迹，区内经济将更难以整合。”