泰康资产颜运鹏：今年A股将长期处于存量博弈状态

　　新浪财经讯 5月27日，泰康资产高峰论坛在北京举行，分论坛上，泰康董事总经理颜运鹏发表了《新存量博弈周期》的主题演讲，以下是演讲实录：

　　大家好，我是泰康资产权益投资部负责人颜运鹏，今天很高兴在这里跟大家交流泰康资产权益对未来A股市场的总体看法。要在20分钟的时间里面把A股这个市场讲清楚，面面俱到的讲清楚是很困难的。所以从我们整个今天交流的主题来看，我们直切主题，主题是现在市场处于什么样的特征，是什么因素造成现在市场的特征。在这样的市场当中我们整个权益投资是如何应对。

　　首先我们认为今年的整个A股市场包括未来一段时间都处在一个存量博弈的状态，我们定义整个市场的特征是一个新的存量博弈周期。A股从历史上来看，它的整个市场驱动，估值和盈利这两方面的驱动，在A股市场历史上估值的波动性，包括对市场的影响是更大的，从历史上的牛市行情来看，我们可以看到基本上指数的运行都是跟估值的变化是同步的，而跟盈利的变化不一定是同步的。从2000年以来最大的两轮牛市，一个是2006、2007年，一个是2015年。2006、2007年这一轮是盈利和估值双驱动。而2015年这轮牛市很明显，右图可以看到盈利在2015年整个增速是向下的，而在估值大幅上升带动下带来了牛市。整个A股它的驱动力在估值这个驱动特点是非常明显的。

　　2016年我们认为整个A股的估值是很难有一个系统性的上升。这里面我们分析诸多因素，首先从货币的情况来看，虽然整个宽松的政策仍然还是在宽松政策的环境里，我们认为整个宽松政策已经是明显的缺乏向上的弹性。从利率的情况来看，现在一年定存的利率已经到了2002年和2004年以来的低位，整个理财产品的收益率也是近几年的低位。这是国债收益率的情况，也是处在十几年来的低位。从整个货币政策的走向来看，很难预期它会还有继续宽松和进一步宽松的弹性。从整个经济增速来看的话，在A股市场系统性的估值提升是依赖于经济整体的显著景气或者对整体景气的预期，但是从现在的情况来看，整个经济权威人士也讲了是L型的状态，处在一个结构存量调整的过程里面，难以系统性的推升经济预期，难以系统性的推升整体的估值。

　　从A股目前估值的本身情况来看，虽然整体是合理的，结构性依然是偏高。虽然上证综指，包括许多蓝筹股票的估值在全球市场来看是排在中后位的，但是从A股的创业板、中小板代表新兴成长这一类股票，中小市值的股票，它的市盈率仍然排在全球主要市场的前列，无论是从市盈率来看，还是从市净率来看，全球市场最高的都是我们的中小板和创业板。

　　从股票供给的角度来看，整个政策目前是求稳的，估值体系难以有本质的变化。从这个角度来看，估值的系统性风险也并不大。从政策层面来看，政策层面对A股整个监管的态度是趋严求稳，无论是从IPO借壳，还有从对一些市场参与主体的监管来看，整个政策都是求稳。这是“国家队”维稳的统计情况，整个“国家队”整个持有的市值接近1万亿。

　　从影响股市的资金情况来看，2016年测算是紧平衡的状态，从资金驱动的角度来说很难对估值有一个很全面的推升。从市场主体来看，从2013年开始到2015年上半年，整个市场的主题是层出不穷的，包括传媒、互联网跨界成长，还有互联网+，还有“双创”，整个的过程是非常波澜壮阔的，从2015年6月“去杠杆”开始，对主题的对称性的去化，整个市场的激情是越来越平静，整个市场是没有一个主题的热情。

　　我们认为现在整个存量博弈的格局已经是进行时。这里面从下面一些数据可以看到整个存量博弈的特征。这是整个市场的沪深两市的成交额情况，市场成交额基本回到2014年7月启动的成交额，比市场高峰时候的成交额下降百分之六七十。这是整个定增和解禁的情况，对市场的压力也是比较大的。产业资本在股灾之后一段时间的显著的净增持之后，今年整体是处于明显的净减持的状态。两融余额的情况一直维持在低位。这是新基金，偏股型基金的发行情况，也是处在一个低量发行的状态。这是散户的基金来看，散户的交易结算基金仍然是不活跃，整个入场的热情非常低。

　　上面我们讲到是存量博弈的大致的特征。在存量博弈里面，我们整个应对策略是重结构、重轮动的策略。历史上A股有几轮的典型的存量博弈的市场。分成几个阶段，分成两强、两弱，有两个特征，四个阶段。比较明显的强势的存量博弈市场，一是2009年下半年到2010年，还有是2013年到2014年上半年，这两个市场的特征都是有比较显著的结构性行情。2009年这一轮是处在宽幅震荡的指数特征，2013、2014年是窄幅的震荡，但共同的特点都是主题热点是非常丰富的。还有两轮弱势的存量博弈，一轮是从2001年到2005年整个指数下跌50%，从指数的阶段是从个股的表现从全面下跌到少数品种的抱团取暖。还有一轮是2011、2012年弱市的特征，也是指数向下，大部分跌幅之后市场是抱团取暖的个股特点。从2016年的情况来看，目前判断整体可能是处在偏弱市的存量博弈周期。但是也有一些不同，这里面会具体的去看这里面数据的一些变化。

　　图中是A股一季度整个盈利的增长情况。2016年盈利增速是比2015年同期要快，而且跟现在市场上呼声比较高的，就是今年是不是2012年的重演。从一季度的情况来看，整个盈利的实现度无论是实现度，预期差和绝对增速都是比2012年要好。从盈利增长预期的实现度，我们拿市场一致预期对2016年的增速和2016年一季度实现的增速去比较的话，如果2016年一季度实现的增速超过市场预期对全年的增速，我们就认为一季度的盈利预期增长实现，从这个占比来看，2016年其实也不差，是仅次于2011年，跟2013、2014年是持平的，是远远好于2012年和2015年。从盈利增长实现的预期差，2016年并不差。

　　整个无风险利率在低位，对权益的配置价值还在。从结构的分析来看，既然整个存量博弈的过程其实抓这种结构性的机会是主要的投资方向。按照不同的特点，把整个A股的板块做了大致的划分。

　　第一块是前几年大家投资的重点，所谓新兴成长这一块。这一块主要是整个经济转型过程里面一个信息化和服务化，包括一些跨界成长的机会。整个我们认同它是中国未来产业的整个变革的主要方向。它在过去的几年里映射到A股市场体现为新经济行业市值占比的提升，很多公司跨界重组转型新经济也是A股市值变迁的重要途径。从中期的情况来看，整个业绩的兑现度是比较差的。在传媒和计算机这一块，尤其是计算机这一块，它的一季度盈利预期的兑现度只有20%多，远远低于整个A股所有行业的平均水平，传媒略好一些，也是30%多。这一块目前是处在估值显著饱和，业绩没有兑现的状态。今年对于这一块我们是偏谨慎的。整体来看偏谨慎，当然会有波段超跌之后的机会。

　　还有是老的一些行业，就是传统行业，这一块波动也比较大。在这些传统的钢铁、煤炭、有色这几个行业上的预期波动也是非常显著的。虽然这几个行业景气度不高，虽然有所恢复，但是整体是不高的。但是在供给侧改革的背景下，整个行业去产能同样也会有阶段性的投资的机会。这里代表的行业是钢铁、煤炭，我们对这个行业的判断是长期的趋势可能难以扭转，盈利改善的程度存疑，但是阶段性在这种供给侧改革的主题性和事件性的刺激下也可能有阶段性的机会。

　　还有是稳定增长的行业。这类行业集中在一些比较好的消费公司和经过长期竞争之后体现出竞争力的优秀制造业公司里。这类公司的商业模式基本是固定的，整个增长的速度还是比较平稳。这里有一些很典型的案例，像提到老板电器、索菲亚，都是在消费行业里增速一直比较稳定，估值不高。这一块可能在今年整个存量资金的偏好里面是会比较偏重于这一块的机会。当然确实很多稳定类的公司，像食品饮料里面像一些肉制品、乳制品，增速不是很快，盈利预期的实现度比较高，对于机构博弈来讲风险比较低。这一块作为退和守的重点配置的行业方向。

　　还有是增长快的行业。主要是指高景气的一些行业，在一季度体现明显的，包括新能源汽车的产业链，里面涉及到电力设备、有色的一些，还涉及到电子的一些公司。整个市场空间是非常明确的，包括现在很多新的这种消费的模式，都促进了新能源汽车这个行业需求的发展。整个产业链也很长，是整个政策重点制止的一个方向。这一块整个景气我们认为是可以持续的。

　　第二个典型是畜禽养殖这一块，这是周期性的处在上升周期的行业。对于高景气行业，我们认为今年进和攻的行业，稳和快的这两个行业可能是今年从行业结构性的机会上的配置重点。

　　还有是大，金融地产行业。从基本上来说体量大、估值低，投资者的风险偏好难以提升。现在尤其银行这一块的参与度基本是“国家队”都包了。这是对行业分类的总结，一季度整个业绩实现度较好的集中在“快”和“稳”两大行业，“快”是包括刚才说的新能源汽车、农林牧渔，“稳”包括食品饮料、白电和比较好的制造业公司。比较差的典型像计算机，还有去年转型比较多的综合类、轻工类的。

　　这是整个对业绩实现度的排序。这里银行的实现度比较高，主要是大家对银行的业绩预期比较低，银行对整个业绩报业绩的积极性还是挺高的。从过去几个月的整个行业指数的表现来看，其实简单的“抱团取暖”在阶段性上来看可能不是很有效，每个月领先的行业都不太一样，年初到现在有一些行业是逐步跑出来，比如像新能源汽车，年初一月份就很差，到三四月份很好，五月份又一般。一直简单的持有强势行业可能并不是今年的一个好策略，可能在一些可供选择的这些重点关注的板块里面去做一个轮动，可能是今年更好的一个策略。

　　下面基本上是我们对整个市场的分析，简单几句话总结。第一是没有系统性估值提升行情。第二是主张抓结构，主线是“稳”和“快”。第三是不简单的抱团取暖，适当的进行行业轮动。