中航证券：从国际产业结构变迁挖掘我国市场未来投资机会_新浪财经

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　　中航证券董忠云符旸

　　一、产业结构变化的一般规律

　　从各国经济发展的过程来看，产业结构变化有其一般规律，配第-克拉克定理是揭示经济发展过程中产业结构变化的经验性学说，该定理指出随着经济的发展和国民收入水平的提高，劳动力首先从第一产业向第二产业移动；随着工业化逐步完成，国民收入进一步提高，劳动力便向第三产业移动。而劳动力分布结构变化的动因是产业之间相对收入的差异。

　　从需求角度来看，随着人民收入水平的提升，需求层次不断提升，呈现出从追求物质上的温饱到追求更丰富的物质享受和精神满足的过程；消费需求的对象则是从衣食到住行，从必需品到非必需品再到奢侈品，从农产品到工业产品再到服务。这些需求的变化过程也就对应了产业的发展与更替的过程，体现为产业结构的不断变化。

　　自英国工业革命后，西方发达国家经历了一个多世纪的工业化历程。从20世纪中叶开始，西方发达国家的经济结构开始从以第二产业为主逐步转向以第三产业为主，并且这一过程持续至今。下图显示了美国三次产业GDP在私营产业GDP中占比的变化过程，可以看出从50年代开始美国的第三产业占比在持续上升，第一和第二产业占比持续下降，直到2000年以后，这一变化过程放缓，经济结构维持较稳定的状态。日本和欧洲国家的数据也反映了同样的变化过程，世界银行统计的三次产业就业人数占比指标同样能够直观反映三次产业间的此消彼长，数据显示，1980年以来，日本、德国、法国和英国的三次产业就业人数占比在不断提升，至2014年上述四国中已有70%-80%的就业人员集中在第三产业中。

　　由于人类的需求具有共性，配第-克拉克定理同样适用于我国的经济发展，从产业结构变化来看，我国的发展阶段明显滞后于发达国家，2015年第三产业的占比仅为50.7%。我们正在走发达国家已经走过的道路，因此可以借鉴和参考发达国家产业发展的历程，作为判断我国未来产业更替的依据。

　　　二、发达国家的产业更替

　　理论研究和发达国家的实践经验显示，第三产业加速发展是大势所趋，但第三产业涵盖范围广泛，不同子行业发展空间和增长速度存在差异。接下来我们将通过分析各国各行业GDP占比的时间序列数据，寻找具有高成长性的行业。

　　首先以美国为例，图4展示了自上世纪中叶至今的美国GDP中行业结构的变化，可以看出随着时间推移，制造业占比出现显著下降，这是导致第二产业占比下降的主要因素，同时第三产业中的金融、保险、房地产及租赁行业占比显著提升，成为占比最大的行业。

　　表1中对行业的划分更加细致，给出了1950年和2015年的各行业在GDP中占比的数据，并将二者进行了比较，分别计算了差值变化和比值变化。

　　差值变化即用行业在2015年的占比减1950年的占比所得到的差值，直接反映了行业占比的增减状况。从表中可见占比增长最多的行业是专业、科学和技术服务业，保健和社会救助业，金融和保险业，房地产业。占比下降最大的是制造业，农业、林业、渔业和狩猎业。

　　由于占比的增减水平与行业本身体量有关，为剔除这一影响，我们进一步计算了行业占比的比值变化，即用2015年占比除以1950年占比并减去100%，反映行业占比增减的百分比。由于行业占比提升说明行业增速高于GDP增速，而占比增长越快，说明其相对于GDP的增速越高，因此比值变化的结果可以用来反映行业的增长速度。结果显示，增速较快的行业有：行政和废物管理服务业，专业、科学和技术服务业，保健和社会救助业，教育服务业，金融和保险业，租赁服务和无形资产出租者，艺术、娱乐和休闲业等。

　　表2中给出了法国、英国、德国与荷兰的各行业在GDP中占比的数据，由于各国数据起始点不统一，我们取数据时间段的交集以便于比较，这里将1991年和2013年的数据进行对比，并计算了行业占比的比值变化，从中可以看出各国近20余年的行业增长状况。

　　从结果来看，由于各国实际状况不同，经济发展的侧重点略有差异，但综合来看，部分行业在各国普遍获得了较高的增长，行业在GDP中的占比显著提升，如：“艺术，娱乐休闲活动，其他服务”，“公共管理、国防、教育、健康和社会工作”，“专业、科学和技术活动，管理与支持服务”等。而第一和第二产业的行业在GDP中的占比普遍出现较大幅度的下滑。

　　三、中美产业结构对比

　　基于数据的全面性、可得性与可比性，我们重点参考美国的行业GDP数据，并将其与中国的行业GDP数据进行对比，分析当前两国产业发展的差异，寻找在我国GDP中占比明显低于美国的行业，这种占比的差距可能说明该行业在我国所处的发展阶段显著滞后于美国，因此这些行业未来可能具有较大的成长空间。

　　由于美国在GDP统计中的行业分类与我国存在不同，首先我们将两国GDP的行业分类进行一一对应以便于比较，对应结果见下表。需要说明的是，由于两国GDP统计方法和口径的差异，中美行业之间无法做到严格的对应，其结果只是近似可比，但对于我们的分析目的来说，其精度应能满足需要。

　　将两国行业进行对应后，我们选取2013年的数据，依照中国的行业分类对美国的行业数据进行归类，并分别计算了美国行业的GDP占比与中国行业GDP占比的差值和比值，结果见下图。综合两项数据来看，我国第三产业中行业的GDP占比普遍低于美国，其中差异较大的有：科学研究、技术服务和地质勘查业，租赁和商务服务业，卫生、社会保障和社会福利业，信息传输、计算机服务和软件业，房地产业等。

　　前文中我们重点分析了各国不同行业在GDP中的占比数据，分别对美国和欧洲国家进行了时间序列数据的纵向比较以及对美国和中国之间进行了截面数据的横向比较。综合比较结果，我们重点看好：卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，信息传输、计算机服务和软件业。上述行业在我国GDP中的占比低于美国，具有潜在的发展空间，并且在美国和欧洲国家的发展历程中也都呈现出了较快的行业增速。

　　四、从产业发展趋势中把握投资机会

　　作为A股市场的研究，我们研究产业更替的最终目的是挖掘未来的产业投资机会。依据美国的经验，产业更替都伴随着新产业中巨型公司的诞生，从而带来资本市场上难得的投资机遇。

　　以美国道琼斯工业指数为例，道指是世界上最古老也是最被广泛使用的股票指数之一。它跟踪美国最大的三十家蓝筹公司的股价波动情况，因此道指成分股构成的变化不仅仅反映个体公司的兴衰，更是旧产业没落而被剔除，新产业兴起而被纳入的缩影。从1997年到2005年，道指结构发生了重大调整。在这八年时间中道指的名录上有14家企业被新企业替代：基本原料和重工业、石油天然气、消费品和服务以及交通逐渐让位于金融、医疗以及通讯和科技。这一调整见证了新旧支柱行业的交替，见证了微软、英特尔、思科和辉瑞等公司的腾飞。从1990年到1997年，微软的股价由每股0.44美元增长至每股7.15美元，回报率达到1508%；英特尔的股价由每股0.86美元增长至每股11.61美元，回报率达到1245%；思科的股价由每股0.07美元增长至每股6.21美元，回报率达到8664%等。