任泽平：稳增长告一段落 需加强供给侧改革

　　来源微信公众号：泽平宏观

　　文：国泰君安宏观任泽平、张庆昌

　　导读：

　　美国消费大涨，美元强商品弱。国内生产、投资和消费全面回调，前期稳增长推动的经济回升结束。房地产独木难支，民间投资下滑。货政回归稳健，通胀暂稳。权威人士强调未来加强供给侧改革。

　　摘要：

　　国际经济：美国消费大涨，美元走强，商品走弱，油价反弹。美国4月零售销售环比1.3%，3月消费信贷296.74亿美元，均超市场预期。美元涨0.8%，LME铜跌3.5%，DCE铁矿石跌10.8%，COMEX黄金跌1.2%。美国5月13日当周石油钻井减少10台，连降8周，布油涨5.7%，升至47.8美元/桶。道指下跌1.2%，日经225上涨1.9%，德国DAX涨0.8%。

　　国内经济：生产、投资和消费全面回调，房地产独木难支，稳增长驱动的经济回升结束。1-4月城镇固定资产投资同比10.5%，低于前值0.2个百分点；4月社会消费品零售总额同比10.1%，低于前值0.4个百分点；规上工业增加值同比6%，低于前值0.8个百分点。大规模的信贷投放仅推动了一个季度的弱回升，比较历次稳增长效果发现，财政货币政策效果边际递减，这次稳增长比市场预期的效果更弱持续时间更短，我们在2015年4月份提出“经济L型判断”，维持经济短期W型、中期L型、长期只有通过改革才有望实现U型复苏判断。唯一的亮点是房地产投资继续回升，但4月下旬以来先行的销量开始回调。民间投资持续大幅下滑需要警惕。

　　货币财政：信贷回落，货政回归稳健；财政支出放缓，稳增长力度下降；通胀预期暂稳。本周R007降至2.4462%，10年期国债反弹1个bp。美元强，人民币弱。美元兑人民币中间价6.52。4月信贷大幅低于市场预期，主要与一季度超增后回调、稳增长力度减弱、宏观审慎管理、地方债置换、企业贷款需求减少等有关；社融增量大降主要受表内信贷放缓、票据融资减少、债券违约信用债发行减少影响；M2回调，主要受稳增长力度减弱、基数高影响。m1m2剪刀差扩大表明存款活化和企业投资意愿不足。4月财政支出增速放缓，稳增长力度下降。农业部食品价格环比下降2.0%，生猪涨至20.19元/公斤，预计猪价年中见顶，通胀预期暂稳。PPI由于低基数，降幅将逐渐收窄。

　　政策：权威人士强调未来加强供给侧结构性改革。5月9日，人民日报刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，提出“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。”“当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。” 5月12日，发改委表示，各有关地区钢铁、煤炭行业化解过剩产能实施方案都已制定完毕，待各地目标责任书签订及实施方案备案后，化解过剩产能工作将全面进入正式实施阶段。据路透报道，金融监管体制改革正在推进，中国曾派代表前往伦敦学习英国金融监管框架，英国亦有代表赴京讨论金融、经济与监管问题。据财新报道，4月以来，MSCI指数公司已就A股纳入MSCI指数展开第二轮征询意见，内容包括A股公司停复牌的任意性、交易所层面在境外设立A股对冲相关衍生品的限制等。

　　市场：股市结构性机会，债市修复，房市分化，美元阶段性见顶，大宗回调，关注黄金、养殖业和部分农产品。2000点预测5000点，5000点提示风险。1月4日提出“休养生息”。3月9日在春季宏观展望报告《休养生息，我在春天等你》提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，向低估值有业绩的方向抱团。”两会后提出3-5月反弹时间窗口春季行情。近期存量博弈和投资者风险偏好低，往绩优股抱团。随着稳增长告一段落，货币政策回归中性，未来观察供给侧改革进展。经济回调、通胀暂稳等利好债市修复，仍需观察信用违约、货政中性、通胀预期等。维持美联储16年1次加息判断。螺纹钢、铁矿石等工业品价格回调，未来关注黄金、养殖业、部分农产品价格。

　　风险提示：房市调整、债券违约、通胀预期、低效产能复工、英国脱欧等。

　　目录

　　1．国际经济：美国消费大涨，美元强，商品弱

　　1.1． 美元涨，商品跌，油价反弹

　　1.2． 美国制造业疲软，消费支撑经济增长，下半年加息1次

　　2．国内经济：稳增长效果衰减，长期靠供给侧改革

　　2.1． 指标普遍回落，房地产独木难支

　　2.2． 房地产销售拿地回落，电影票房收入大增

　　2.3． 粗钢产量继续上升，发电耗煤回落

　　3．物价：通胀预期暂稳

　　3.1． 通胀预期暂稳

　　3.2． 食品价格环比继续回落

　　3.3． 猪肉价格继续上涨，预计猪周期年中见顶

　　3.4． 钢材指数回落，生资整体保持稳定

　　4．货币财政：货币稳健；财政支出放缓

　　4.1． 货币利率下降，国债利率反弹

　　4.2． 货币信贷回落，政策回归稳健

　　4.3． 财政收入加快，支出放缓

　　5．政策：权威人士强调未来加强供给侧结构性改革

　　5.1． 当前及今后一个时期，供给侧结构性改革是主攻方向

　　5.2． 金融监管体制改革正在推进

　　5.3． 证监会对再融资和并购重组的规定尚未变化

　　5.4． MSCI意见征询关注A股随意停牌等问题

　　6．股市结构性机会，债市修复，房市分化，美元阶段性见顶，大宗回调，关注黄金、养殖业和部分农产品

　　1．国际经济：美国消费大涨，美元强，商品弱

　　1.1． 美元涨，商品跌，油价反弹

　　本周美元涨，商品跌。3月消费信贷、4月销售等数据超市场预期，美元涨0.8%，LME铜跌3.5%，DCE铁矿石跌10.8%，COMEX黄金跌1.2%。美国5月13日当周石油钻井减少10台，至318台，连降8周，布油涨5.7%，升至47.8%美元/桶。道指下跌1.2%，日经225上涨1.9%，德国DAX涨0.8%。

　　图1 美元涨商品跌

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　1.2． 美国制造业疲软，消费支撑经济增长，下半年加息1次

　　制造业疲弱。5月7日当周首次申请失业救济人数29.4万，创2015年2月以来最高，高于预期2.4万，高于前值2万；4月Markit制造业PMI50.8，创2009年9月份以来新低，与预期一致；4月ISM制造业指数50.8，低于预期0.6个百分点，低于前值1个百分点。为什么制造业一直疲软？我们认为背后深层次的原因可能和美国适龄劳动力人口增速下降导致的结构性问题有关。美国制造业整体的产能利用率为77.77%，耐用品为76.11%。另外，美国制造业疲软可能还和全球经济增速下降导致的贸易量萎缩有关。美国2月贸易逆差531亿美元。

　　居民消费支出支撑美国经济持续稳固的增长。上周，耶伦在致国会众议员Brad Sherman的书面回复中表示：预计美国经济将继续强劲运行，通胀将重返美联储2%的目标立场，未来加息路径遵循循序渐进的方式。如果经济前景意外转变，不排除采用负利率的可能性。美国4月零售销售环比1.3%，为2015年3月以来的最大涨幅，高于预期0.5个百分点，高于前值1.6个百分点；3月消费信贷变动296.74亿美元，创2001年11月份以来最快增速，高于预期137亿美元，高于前值155亿美元；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值95.8，创2015年6月份以来新高，高于预期6.3个百分点，高于前值6.8个百分点；3月个人收入环比0.4%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.3个百分点；美国一季度实际GDP年化季环比初值0.5%，低于预期0.2个百分点，低于前值0.9个百分点。

　　近期物价稳定，继续维持美元阶段性见顶，下半年加息1次判断。4月平均每小时工资同比2.5%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.2个百分点；美国4月PPI同比0.0%，低于预期0.2个百分点，高于前值0.1个百分点；3月核心PCE物价指数同比1.6%，与预期一致，低于前值0.1个百分点。

　　2．国内经济：稳增长效果衰减，长期靠供给侧改革

　　2.1． 指标普遍回落，房地产独木难支

　　事件：1-4月城镇固定资产投资同比10.5%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.2个百分点；1-4月，全国房地产开发投资同比增长7.2%，高于前值1个百分点；4月社会消费品零售总额同比10.1%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.4个百分点；4月规模以上工业增加值同比6%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.8个百分点。

　　核心观点：生产、投资和消费全面回落，宣告了前期稳增长推动的经济回升结束。大规模的信贷投放仅推动了一个季度的弱回升，比较历次稳增长效果发现，财政货币政策效果边际递减，这次稳增长比市场预期的效果更弱持续时间更短，维持经济短期W型、中期L型、长期只有通过改革才有望实现U型复苏判断。唯一的亮点是房地产投资继续回升，但4月下旬以来先行的销量开始回调，房价上涨恶化了实体企业成本并推升了全社会杠杆率。民间投资持续大幅下滑需要警惕，m1m2剪刀差扩大表明存款活化和企业投资意愿不足。随着货币政策回归中性稳健，财政稳增长告一段落，未来需要减税、放松管制和保护产权等见效长远的供给侧改革，改善市场预期。

　　工业生产回落，受内需回调、出口下降、去产能、大宗商品价格回落影响。传统行业回落，其中，水泥增长2.8%，低于前值21.2个百分点；钢材增长0.5%，低于前值2.8个百分点。中高端制造业继续改善，比重提升。高技术产业增长9.7%，高于前值0.1个百分点，通信设备制造增长13.7%。部分符合消费升级方向的新兴产品快速增长，新能源汽车增长近1.4倍。工业企业出口交货值同比下降1.0%，高于前值0.3个百分点。

　　投资增速回落，主要制造业、基建回落影响，房地产投资持续回升独木难支。其中，4月制造业投资增长5.3%，低于前值0.4个百分点。基建增长18%，低于前值5个百分点4月，主要受水利和公共设施管理回落影响，与财政存款上升、财政支出下降相吻合，表明稳增长力度减弱。房地产开发投资增长9.7%，高于前值0.03个百分点。其中，新开工面积增长21.4%，增速比一季度提高2.2个百分点，土地购置面积下降6.5%，降幅比一季度收窄5.2个百分点。分城市看，100大中城市中，一线城市土地成交面积下降（环比-75%），但二三线城市拿地面积上升较快（环比分别为15%，37%）。固投到位资金增长加快，国家预算增加，贷款和自有资金下滑。

　　1-4月民间投资增长5.2%，低于前值0.5个百分点，比上年同期大幅滑坡。基建投资逆周期，民间投资属于顺周期。

　　房地产市场火爆带动家电、家具和建筑装潢消费上升。但高房价可能产生挤出效应，其它消费回落。4月汽车增长5.1%，低于前值7.2个百分点；石油及制品下降3.8%，低于前值4.1个百分点。汽车及石油消费下降还可能与东部省市从4 月份起实施国五标准有关。粮油食品类下降，可能与食品价格回落有关。

　　2.2． 房地产销售拿地回落，电影票房收入大增

　　房市销售和拿地均出现回落。5月8日当周，30大中城市房地产周度销售面积为538万平方米，环比下降29%。40大中城市124万平方米，环比下降56%，同比下降56%。

　　5月8日当周电影票房收入11.1亿元，环比增长33%，同比增长150%；观影人数为3287万人，环比增长26%，同比增长160%；放影场次为129万场，环比增长降5%，同比增长33%。

　　2.3． 粗钢产量继续上升，发电耗煤回落

　　4月下旬日均产量环比1.5%，连续2个月回升。发电耗煤出现回落，5月9-13日6大发电集团日均耗煤57.84万吨，较上周回升9%，但日度数据已开始回落。

　　3．物价：通胀预期暂稳

　　3.1． 通胀预期暂稳

　　事件：中国4月CPI同比2.3%，市场预期2.3%，前值2.3%。PPI同比-3.4%，市场预期-3.7%，前值-4.3%。

　　核心观点：预计CPI涨速短期呈强弩之末，通胀预期见顶，符合我们之前通胀温和判断，原因主要是菜价大幅回落、猪价涨速放缓、居民收入增速下滑、货币政策回归中性观察、政策从需求侧刺激转向供给侧改革、一线房市销量大幅回落房价见顶、M1增速将于近期高位见顶、大宗商品价格回调等。预计PPI继续小幅改善，原因主要是基数效应、美元阶段性见顶、经济L型。央行密切关注物价，货币政策从宽松转入中性观察期。权威人士表态表明货币和财政刺激告一段落，未来以供给侧改革为主。维持经济短期W型、中期L型判断，只有通过改革才有望在长期实现U型复苏。

　　菜价大幅回落、猪价涨速放缓、居民收入增速下滑等制约CPI上行，通胀温和。春末夏初，鲜菜供应充裕，4月鲜菜价格环比降12.5%，降幅大幅高于前值6.97个百分点，已连续两个月下降。目前全国猪粮比价已涨至11.41，创出历史新高，预计猪价涨速将放缓，猪周期年中见顶。由于居民收入增速放缓、政策从需求侧刺激转向供给侧改革、货币政策回归中性观察、一线房市销量大幅回落部分一线城市房价见顶、M1增速将于近期高位见顶、大宗商品价格回调等，预计CPI涨速短期呈强弩之末，通胀预期见顶。我们此前曾提出，历史上在经济衰退期，M1高增M2平稳表明货币未有效传导到实体，不会引发高通胀。

　　PPI继续小幅改善，超市场预期。4月PPI同比降3.4%，高于市场预期0.3个百分点，高于前值0.9个百分点，创出2015年以来最小降幅；环比涨0.7%，高于前值0.2个百分点，连续两个月上涨。PPI继续改善的原因主要是生产资料价格上涨以及基数因素。4月生产资料环比涨1%，连续两个月上涨，PPI环比涨幅全为生产资料价格上涨影响。2015年4月PPI同比降4.57%，基数较低。由于基数效应、美元阶段性见顶、经济L型，预计PPI继续小幅改善，有利于企业盈利改善。

　　央行密切关注物价，货币政策进入中性观察期。央行在一季度货政执行报告中认为，一季度物价涨幅有所上升，未来物价既有保持平稳的因素，也有上升压力。央行自229降准以来已两个多月未降息降准，主要通过公开市场操作和MLF操作补充流动性，我们判断货币政策已从宽松转入中性观察期。

　　3.2． 食品价格环比继续回落

　　5月第2周（5月9日至5月13日），农业部食品价格环比下降2.0%。5月6日当周，商务部蔬菜环比下降5.7%，蛋类环比下降0.1%，禽类环比上升0.3%，水产品类环比上升1.3%。

　　图2农业部食品价格环比下降

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　3.3． 猪肉价格继续上涨，预计猪周期年中见顶

　　本周猪价继续上涨。生猪价格从5月6日的20.09元/公斤涨至20.19元/公斤。国内生猪价格呈现出止跌调整走势，多省生猪价格基本保持稳定，但东北地区走势偏强，猪价连续两日上涨，主要受市场猪源紧张以及降雨天气的影响。市场猪源紧张，养殖户惜售情绪再起，增加屠宰企业收猪难度，而且下游鲜销市场消费疲软，猪肉需求量偏低，屠宰企业开工率处于较低水平，生猪市场需求受限。供应偏紧，需求疲软，在供需市场的博弈下，国内生猪价格呈现出震荡震荡调整走势。

　　3.4． 钢材指数回落，生资整体保持稳定

　　5月第2周（5月9日至5月13日），钢材指数回落，WTI原油期货结算价、山西优混煤平仓价基本持平。5月6日当周，商务部大宗商品价格指数回落0.3%。

　　4．货币财政：货币稳健；财政支出放缓

　　4.1． 货币利率下降，国债利率反弹

　　货币市场利率下降。本周（5月9日至5月13日），央行公开市场操作净回笼1100亿。R007降至2.4462%，1年期央票到期收益率由上周的2.5808%降到2.4893%。

　　国债收益率上行。10年期国债收益率从上周2.90%升至2.91%。

　　人民币小幅贬值。本周（5月9日至5月13日）人民币兑美元中间价小幅贬值至6.52附近。本周在岸外汇市场成交量上升，即期和远期汇率价差拉大，显示近期贬值压力略升。

　　4.2． 货币信贷回落，政策回归稳健

　　事件：中国4月新增人民币贷款5556亿元，预期8000亿元，前值1.37万亿元；4月M2同比增长12.8%，预期13.5%，前值13.4%；4月社会融资规模7510亿元，预期1.3万亿元，前值2.34万亿元。

　　核心观点：信贷大幅低于市场预期，主要与一季度超增后回调、稳增长力度减弱、宏观审慎管理、地方债置换、企业贷款需求减少等有关。社融增量大降主要受表内信贷放缓、票据融资减少、债券违约信用债发行减少影响。M2增速回落表明稳增长告一段落，M1高企主要受货币活化企业投资意愿不强、居民购房存款转移、地方债发行较多、低基数影响。由于货政转向中性观察、菜价连降、猪价环比涨幅趋缓、一线房价见顶、M2回落，通胀压力短期有望缓解。信贷、房销、土地成交等经济先行指标回调。维持经济短期W型、中期L型判断，长期只有通过改革才有望实现U型复苏。

　　一季度新增人民币贷款占2015年全年的近四成，4月本身有正常回落要求。由于一季度项目贷款集中投放，在全年信贷计划不变的情况下以后各季将相应减少，央行实施宏观审慎管理，调节信贷投放规模和节奏。分部门看，4月信贷增速回落主要源于企业信贷减少，4月企业短期贷款和中长期贷款分别减少925亿元、430亿元，分别同比少增1629亿元、3206亿元，主要受地方债置换贷款、债转股、企业贷款需求减少影响。4月地方债定向置换存量贷款和非标资产4699亿元，造成新增贷款萎缩。信用风险频发，银行因担忧相关风险而降低放贷意愿。4月制造业PMI小幅回调且略低于市场预期，显示企业贷款需求减少。

　　前3月M2增速分别为14%、13.3%、13.4%，均超全年目标（13%），4月M2增速回调至12.8%，财政存款大增9318亿元，稳增长力度减弱。4月M1增速22.9%，创近5年来新高，主要受企业投资意愿不强货币活化、房市小周期回暖居民购房存款转移（4月30个大中城市商品房成交面积同比58%）、地方债发行较多（4月新发地方政府债1.06万亿）、低基数（2015年4月M1同比3.7%环比-0.2%）影响，预计随着房市回调M1增速将放缓。

　　4月社融增量7510亿元，比2015年同期少3072亿元，较3月大幅回落1.58万亿。由于一季度社融超增，尽管4月社融增量大降，4月社融存量累计同比13.1%仍高于全年目标0.1个百分点。社融增量大降，一是源于表内信贷回落，4月人民币贷款同比少增2403亿元，外币贷款同比多减441亿元；二是受票据监管加强、银行规范票据业务影响，未贴现的银行承兑汇票同比多减2704亿元；三是受4月债券违约高发影响，大量信用债取消或推迟发行，4月企业债券融资比3月锐减4361亿。

　　4.3． 财政收入加快，支出放缓

　　事件：4月，全国财政收入同比大幅增长14.4%，1-4月同比增长8.6%，较1-3月增速上升2.1个百分点。4月，全国财政支出同比增长4.5%，1-4月同比增长12.4%，较1-3月增速回落3个百分点。

　　核心观点：4月财政收入增速加快，主要受益于房地产销售回暖、营业税清缴、物价温和上升和2015年基数较低等因素，但随着房地产销售回调、“营改增”全面实施后减税效应等高增速难以持续。中央与地方收入出现分化，地方收入增速大幅超过中央收入。财政支出增速放缓，稳增长力度下降。“清费”工作继续进展，非税收入占比和增速双降。民生及社会保障是财政支出的主要方向。

　　财政收入增速加快，主要受益于房地产销售、营业税清缴、物价温和上升和2015年基数较低等因素，但随着商品房销售回调、“营改增”全面实施后减税效应等，高增速难以持续。4月，全国财政收入同比大幅增长14.4%，1-4月同比增长8.6%，较1-3月增速上升2.1个百分点。增速回升原因：一是房地产市场回暖带来的税收大幅增长。具体来看，房地产企业所得税增长47.2%，契税同比增长13.2%，土地增值税同比增长40.6%。二是由于4月是“营改增”全面实施后的最后一个月，营业税清缴导致税款提前入库。三是价格的温和上涨也促进财政收入增速上升。

　　中央与地方收入出现分化，地方收入增速大幅超过中央收入。4月中央一般收入同比增速2.4%，1-4月同比1.5%，增幅偏低主要受一般贸易进口下降、车辆购置税政策调整翘尾减收等因素影响；4月地方一般收入同比增长24.7%，1-4月同比14.1%，主要是大幅增收的营业税为地方税，营业税4月同比增长74.8%，与之关联的城建税同比增长31.9%。

　　财政支出增速放缓，稳增长降温。4月财政支出同比增长4.5%，较3月大幅回落近16个百分点。其中，中央支出同比增长12.6%，地方支出同比增长2.7%。未来经济增长仍主要地依靠供给侧改革。

　　“清费”工作继续进展，非税收入占比和增速双降。4月非税收入同比下降5.6%，降幅较3月扩大；1-4月非税收入占比从2015年的18%降至11%，表明税制的规范性和执行的有效性提高。

　　民生及社会保障是财政支出的主要方向。1-4月，社会保障和就业支出同比增长17.4%，教育支出同比增长17.5%，医疗卫生与计划生育支出同比增长22.3%，城乡社区支出同比增长24.1%。

　　稳增长力度减弱，经济短期W型，中期L型，长期只有通过改革才有望实现U型复苏。虽然一二季度经济短期回升，随着政策从需求侧刺激转向供给侧改革、货币回归中性观察、一线房市销售下滑等，三季度前后经济面临再度回调压力。经济和政策需要减税、放松管制和保护私人产权，与民休息。

　　5．政策：权威人士强调未来加强供给侧结构性改革

　　5.1． 当前及今后一个时期，供给侧结构性改革是主攻方向

　　5月9日，人民日报刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，提出“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。”“当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。”

　　5月12日，发改委表示，化解过剩产能工作将全面进入正式实施阶段。有关部门制定的财税、金融、职工安置、国土、环保、质量、安全等配套政策文件已印发实施，工业企业结构调整专项奖补资金管理办法也将于近日印发。各有关地区钢铁、煤炭行业化解过剩产能实施方案都已制定完毕。各地目标责任书签订以及实施方案按要求备案后，化解过剩产能工作将全面进入正式实施阶段。

　　5.2． 金融监管体制改革正在推进

　　据路透报道，中国曾在第一季度派代表前往伦敦学习英国金融监管框架，上月英国亦有代表赴京讨论金融、经济与监管问题。

　　5.3． 证监会对再融资和并购重组的规定尚未变化

　　关于“近日有媒体报道，监管层已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。请问此事是否属实？对此有何评价？”问题，证监会表示，积极支持符合条件的上市公司再融资和并购重组，以有效发挥资本市场服务实体经济的功能。目前，再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化。今后若有修改或调整，将通过正式渠道向社会公布。

　　5.4． MSCI意见征询关注A股随意停牌等问题

　　据财新报道，4月以来，MSCI指数公司已就A股纳入MSCI指数展开第二轮征询意见。在本轮征询意见中，机构投资者提出了一些新的问题，包括A股公司停复牌的任意性、交易所层面在境外设立A股对冲相关衍生品的限制。

　　6．股市结构性机会，债市修复，房市分化，美元阶段性见顶，大宗回调，关注黄金、养殖业和部分农产品

　　2000点预测5000点，5000点提示风险。1月4日提出“休养生息”。3月9日在春季宏观展望报告《休养生息，我在春天等你》提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，向低估值有业绩的方向抱团。”两会后提出3-5月反弹时间窗口春季行情。近期存量博弈和投资者风险偏好低，往绩优股抱团。随着稳增长告一段落，货币政策回归中性，未来观察供给侧改革进展。经济回调、通胀暂稳等利好债市修复，仍需观察信用违约、货政中性、通胀预期等。维持美联储16年1次加息判断。螺纹钢、铁矿石等工业品价格回调，未来关注黄金、养殖业、部分农产品价格。

　　风险提示：房市调整、债券违约、通胀预期、低效产能复工、英国脱欧等。

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